事件描述
　　5月31日，国家统计局公布数据，5月制造业PMI回落至48.8%。
　　事件评论
　　制造业景气加速收缩。5月全国制造业PMI回落至48.8%，不仅低于荣枯线，且收缩幅度进一步放大。市场预期本月PMI较上月收缩幅度边际缩窄，但5月PMI数据反映景气正在加速转弱。主要分项均在转弱，供需转弱、库存去化、价格下跌，企业经营预期下滑。从贡献上来看，供需各向下拉动PMI 0.15pct，是本月PMI加速转弱的主因。
　　主要矛盾何在？需求不足拖累生产下滑。5月需求仍在持续下滑，新订单、新出口订单及在手订单分别续降至48.3%、47.2%、46.1%。正如我们在4月点评时所强调的，需求不足会逐渐拖累生产，5月PMI生产指数续降至49.6%，跌破荣枯线。同时，从生产要素的准备来看，生产或将持续转弱：5月PMI从业人员、原材料库存、采购量分别下滑至48.4%、47.6%、49%。分规模类型来看，大型企业供需边际好转，在手订单低位企稳，表现好于整体制造业。
　　降价去库向上游扩散，成本下降幅度更大。5月产成品库存指数连续3个月回落至48.9%，去库存已初见成效。随着下游采购量逐步下滑，上游开始加大降价去库存的力度。5月主要原材料购进价格指数快速回落至40.8%，收缩幅度大于出厂价格（41.6%）。成本回落速度大于产品降价速度，或缓解中下游企业成本压力。
　　建筑、服务景气下滑，非制造业整体承压。5月建筑业PMI回落至58.2%，连续两个月转弱，反映建筑施工强度有所下滑。尽管五一文旅表现亮眼，但5月服务业PMI续降至53.8%，反映需求脉冲释放后，服务业同样面临未来需求不足的考验。
　　经济“寒意”扩散，警惕经济循环降速。数据公布前，市场预期5月PMI虽然无法站上荣枯线，但收缩幅度将边际收窄。而5月制造业PMI仍在加速收缩，表现显著弱于市场预期。从扩散指数的性质出发，制造业PMI加速收缩不一定代表经济增长加速转弱，而是反映出更多微观主体感受到了经济的“寒意”。从数据特征上来看确实如此：更多企业加入了减产去库的行列，而上游企业加大了降价去库的力度。需要警惕的是，经济的寒意不仅在企业供需的小循环里传导。企业与居民的收支组成了一个更大的经济循环，随着企业减产降低用工量，经济循环可能会螺旋式转弱。
　　出清仍在持续，中下游先见盈利拐点。从短周期来看，从历史经验看，盈利和PPI同比增速的拐点早于库存周期拐点出现。5月原材料价格收缩幅度大于出厂价格，或指向中下游盈利或因成本改善而更早修复。由此来看，尽管去库存期间经济整体仍将承压，但随着降价去库和减产去库持续推进，中下游行业的盈利拐点或先行到来。
　　风险提示
　　1、海外存在超预期衰退风险；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面