SKK：保持长期韧性的日本建涂龙头
　　SKK为日本建筑涂料行业龙头，其建筑涂料的收入占比约90%，日本本土收入占比约85%。在地产下行期依旧维持长期的收入与利润增长，跨越周期市值稳步提升，近20年增长了7倍。日本涂料总市场的CR3约75%，SKK市占率从1994年的5%提升至2022年的16%，而建筑涂料市场的CR3约90%，SKK市占率约40-50%。相较于日涂控股、关西涂料，SKK深耕日本市场且聚焦建筑涂料，虽然收入体量更小，但财务指标长期优于同行，估值中枢呈现提升。
　　从产业周期看SKK的成长背景
　　特征：建筑涂料占据主导且占比提升。2022年日本涂料销量约155万吨，销售额为6970亿日元。分品类看，溶剂型、水性、无溶剂涂料销量占比约44%、35%、9%；分需求看，建筑涂料占比33%、桥梁等基建占比6%，故建筑业相关需求占比近40%。2022年水性涂料销量约40万吨、建筑涂料需求约39万吨，若考虑家庭装饰用涂料，则水性涂料近似等于建筑涂料。相较于1990年的水平，2022年日本水性涂料销量、销售额、单价为102%、125%、122%。
　　需求：地产下行期建筑涂料仍存韧性。日本住宅新开工数首次见顶于1973年的191万套，随着人口刚需和改善性需求支撑住宅新开工回升，于90年代初第二次见顶，1990、1996年分别为171、164万套，此后进入“失去的三十年”，2022年新开工住宅数仅86万套，为1973年的45%。相较1990年的水平，2022年住宅新开工、实际建筑投资、涂料产量、水性涂料产量分别为峰值的50%、64%、67%、101%。日本水性涂料产量增速，显著好于住宅新开工增速，主要源于存量建筑支撑的翻新需求、适老化改造带来的翻新需求、家庭规模小型化趋势等；同时水性涂料产量增速明显好于涂料产量增速，主要源于建筑涂料的需求韧性强于工业涂料。
　　从公司视角看SKK的成长内核
　　战术视角：SKK多角度发力打造市场主导地位。公司为了保持行业领先优势，多维度共同发力，在产品、服务与战略的多重加持下，在日本建筑涂料市场上始终保持市占率第一，具体为：一是拓展更全更优的产品体系，打造优质产品矩阵，不同产品板块均形成了经济型、标准型和高档型三个价位；且不断优化产品，成立初期产品特征为高性价比，但后期瞄准高端市场提升品牌形象（如“SKPREMIUMSERIES”的高级系列），不断创新技术迎合市场需求（如高太阳能反射率涂料Cooltight系列产品）；二是提供差异化专业化服务，包括线上和门店的模拟配色与定制化调色、针对二次装修提供整体化涂刷服务、针对非房领域提供专业化解决方案等；三是优异的经营管理能力，拥有超出同行的库存及收现管理能力，及抗风险能力强的融资结构。
　　战略视角：识别不同阶段的市场需求，乘势而上。SKK在战后日本房地产红利时期进入行业，快速抢夺市场形成先发优势。70年代中期房地产行业见顶后，下游需求呈现结构性分化，公司根据二次装修需求、家庭规模小型化装修需求以及适老化改造需求，不断拓展开发新品类，使产品应用场景不再局限于新建住宅。进入21世纪，随着日本人均消费水平的提升，公司着力开发了高端品类，将原有亲民、高性价比品牌形象升级，更好地迎合市场需求。我们认为，中国建筑涂料企业的成长之路还很长，且需求变革及消费升级对涂料企业管理能力提出高要求。
　　风险提示
　　1、地产行业复苏不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、经销商管理风险；4、应收账款增加导致坏账损失的风险。