投资要点
　　2023年1-4月全国固定资产投资增长4.7%，4月份规模以上工业增加值增长5.6%，4月份社会消费品零售总额增长18.4%。我们认为：
　　三条线索看经济的边际变化。2023年的经济有两条明显的主线，一是复苏，二是转型。其中，转型的特征使得今年的经济结构上好坏不一，旧动能（地产产业链）退场，新动能（消费、高端制造、新基建）复苏。从4月数据来看，整体依然沿着这一方向，但有边际变化：
　　依然较弱：整体经济受地产产业链长期放缓、全球商品大周期向下的拖累依然明显；
　　边际走弱：此前较强，但近期有边际走弱的是商品消费、基建、整体制造业；
　　依然较强：相对而言，仍然还不错的是：服务消费、高端制造。
　　从整体经济环境来看，似乎正在转回“主动去库存”。我们在此前的库存周期报告（《库存周期如何影响资产价格——对当前市场的理解》）中曾指出，年初中国经济可能处在“主动去库存”向“被动去库存”切换的时间窗口。但从历史经验来看，“被动去库存”往往是经济的十字路口，如果后续需求未能持续，那么“被动去库存”可能回到“主动去库存”。从3-4月经济数据来看，似乎有这一迹象。主动去库存这一阶段往往是股票对后续经济预期博弈最激烈的时期。
　　当前为“非典型复苏周期”，“转型”线索强于“复苏”线索，“非典型复苏周期”的三个特征。
　　特征一：经济复苏驱动力为服务消费、高端制造，这是历史少见的。就业整体的拉动可能也在从地产、基建链条转向服务业；
　　特征二：单一经济指标内部分化剧烈，当前的观察体系难反映服务消费复苏对经济的拉动，进而可能部分放大经济中的下行压力；
　　特征三：传导效应减慢，消费回到此前的中枢可能需要更长的时间。
　　整体来看，我们认为4月数据指向整体经济环境似乎在转向库存周期的“主动去库存”阶段。经济结构转型的特征要强于复苏的特征，经济结构转型意味着资本市场可能更类似于2012-2013年左右的时期。
　　风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。