业绩回顾:牧原股份2022年实现营收1248.3亿元（同比+58.2%），其中生猪养殖与屠宰业务实现营收1197.4/147.2亿元，同比增加59.5%/171.7%，占比营业收入95.9%/42.5%。2022年猪价前低后高，公司于下半年开始实现盈利，2022年毛利率为17.5%（同比+0.8pc），期间费用率为7.3%，下降1.9pct，实现归母净利润132.7亿（同比+92.2%）。2023年1季度公司实现营业收入242.0亿元（同比+32.4%），归母净利润-12.0亿（同比+76.9%）。
　　2023生猪出栏增速放缓：公司2022年生猪出栏6120.1万头（+52.0%），其中商品猪、仔猪、种猪分别销售5529.6/555.8/34.6万头，商品猪占比90.4%；2023年1季度公司出栏生猪1384.5万头（+2.0%），其中商品猪、仔猪、种猪分别销售1337.6/41.8/5.1万头，商品猪占比96.6%。2022年末公司已建成养殖产能约7500万头/年，土地储备产能超1亿头/年。2023全年生猪出栏目标6500-7100万头，同比增长6.2%-16.0%。2023Q1公司能繁母猪存栏284.6万头，季度提升3.1万头，同比+3.4%，面对一季度北方复杂的疫病情况，公司实现能繁母猪存栏净增长。能繁产能增加与养殖效率提升，共同支撑公司生猪出栏增长。
　　养殖效率提升明显，成本下降显著：从去年年初至今，牧原股份生猪养殖效率全方位提升，PSY由24提升至27，全程存活率由约80%提升至86%，日增重由600g提升至750g。养殖效率的提升使得完全成本持续下降，由2022年上半年约16元/公斤下降至年底低于15.5元/公斤，剔除同期原材料价格上涨影响完全成本增加0.9元/公斤，单公斤降本约1.4元/公斤，全年平均完全成本15.7元/公斤，在行业中有明显优势。公司一季度在疫病扰动的情况下，依然保持较好的成本，3月完全成本持续下降，防疫效果较好，养殖效率突出，2023年公司养殖成本有望进一步下降。
　　屠宰业务业务持续扩张：2022年公司屠宰生猪736.2万头（同比+154.0%），截至2022年末已投产10家屠宰场，设计屠宰产能2900万头。2022年屠宰产能利用率偏低，处于亏损，随着产能的逐步释放及产能利用率的提升，有望逐步收窄亏损。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入为1266.2/1443.8/1546.9亿元，归母净利润138.0/231.1/282.2亿元，EPS 2.52/4.22/5.16元。对应2024EPE 11.3X,给与增持评级。当前公司总市值2618亿元，2023头均市值约4000元，位于历史相对低位。
　　风险提示：养殖疫病风险，猪价不及预期，原材料价格上涨