公司养殖规模行业领先，产能保持稳增，成本管控优异，中长期有望媲美海外领先水平。考虑到生猪短期仍处于景气低位，结合对周期运行短空长多节奏的判断，我们下调2023年盈利预测，新增2024-2025年盈利预测，预测2023-2025年公司EPS为1.87/6.78/1.98元（原预测2023年EPS为5.84元），参考可比公司巨星农牧、温氏股份、天康生物、唐人神2024年Wind一致预期估值为8倍PE，考虑到周期股的估值特征及公司在行业内的龙头地位，我们给予公司2024年周期景气年份9倍PE估值，对应目标价61元，维持“买入”评级。
　　▍牧原股份公布2022年年报及2023年一季报，2022年全年实现营收1248.26亿元，同比+58.2%，2022年全年实现归母净利润132.66亿元，同比+92.2%，其中22Q4实现营收440.53亿元，同比+94.9%，环比+20.7%，22Q4实现归母净利润117.54亿元，同比+752.8%，环比+43.4%，23Q1实现营收241.98亿元，同比+32.4%，环比-45.1%，23Q1实现归母净利润-11.98亿元，同比+76.9%，环比-110.2%，我们对此点评如下：
　　▍成本控制领先，2022年靓丽收官。2022年全年，公司共销售生猪6,120.1万头，其中商品猪5,529.6万头，仔猪555.8万头，种猪34.6万头，在饲料原料价格大幅上涨背景下公司成本逐步下行，完全成本预估15.5-16元/公斤，头均肥猪利润预估260-300元，始终保持行业第一梯队。全年公司屠宰生猪736.92万头，受产能利用率较低影响，屠宰板块全年亏损（2022年公司屠宰毛利率-0.5%，同比-0.63pct）。
　　▍成本优势加大，2023年一季报超预期。23Q1公司生猪出栏1381.7万头，其中肥猪出栏1337.5万头（仔猪41.8万头，种猪5万头），肥猪均价14.6-14.7元/公斤，Q1平均成本预估15.5元/公斤，头均肥猪亏损预估不到100元，在同行成本多有所上升背景下，公司成本再超预期。我们认为成本优势背后是公司饲料、育种、一体化商业模式、智能化现代装备、管理、人才、原粮采购等多方面的综合，是公司生产指标不断改良优化的结果。2022年以来，公司通过养殖疾病控制与健康度的管理、内部管理能力等提升，生产成绩改善明显，公司养殖全程存活率从2022年年初80%提升到86%。
　　▍资金储备充裕，养殖龙头稳步增产和降成本。展望后续，我们公司成本仍将继续下降。1）持续加强内部管理，缩小场与场的成本方差，公司争取中长期成本媲美海外领先水平。2）屠宰板块继续提高产能利用率，2022年公司屠宰板块产能利用率仅30%，公司通过精细渠道运营，目前屠宰开工率已有提升（23Q1屠宰量249.7万头，同比+208.7%，环比+8.8%）。
　　▍从产能来看，公司能繁母猪稳步增长，目前产能已超7500万头，2023年计划出栏6500-7100万生猪。截止到2023Q1，公司拥有284.6万能繁母猪，3900万生猪存栏，环比均增加，对应到报表上，生产性生物资产同比+5%，环比+1%，存货同比+17%，环比+9%。公司目前拥有232亿货币资金，足够支撑公司平稳度过猪周期底部。
　　▍风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、屠宰产能建设进度不及预期、养殖效率提升不达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司养殖规模行业领先，产能保持稳增，成本管控优异，中长期有望媲美海外领先水平。考虑到生猪短期仍处于景气低位，结合对周期运行短空长多节奏的判断，我们下调2023年盈利预测，新增2024-2025年盈利预测，预测2023-2025年公司EPS为1.87/6.78/1.98元（原预测2023年EPS为5.84元），参考可比公司巨星农牧、温氏股份、天康生物、唐人神现价对应2024年Wind一致预期估值为8倍PE，考虑到周期股的估值特征及公司在行业内的龙头地位，我们给予公司2024年周期景气年份9倍PE估值，对应目标价61元，维持“买入”评级。