核心观点：
　　2022年受宏观、产能瓶颈等多因素影响，军工板块业绩增速阶段性放缓。以国防军工（申万）成分股为参考，选取138只样本股做整体分析。（1）成长性，板块22全年实现营收同比增长8.98%，归母净利润同比增速-5.13%；（2）盈利能力，22年板块毛利率达20.69%（YOY-0.66pcts），与上年同期基本持平，期间费用率近五年持续下降，净利率维持2018年以来中上水平；（3）营运能力及现金流，22年存货及应收账款周转阶段性承压。23年Q1板块营收、归母净利润同比增速分别达5.33%、-3.48%，板块毛利率提升，期间费用率仍为19年Q1以来较低水平。装备建设需求使板块下游景气确定性仍较高，随产能瓶颈缓解、交付及确认收入恢复、后续订单逐步落地，叠加国企改革持续深化、专业化整合及供应链改革等多维度提质增效，23年板块业绩、盈利能力、营运能力有望改善。
　　细分板块视角，航天、航空板块财务“三张表”表现最优。（1）成长性，受益于航天导弹、卫星互联网等建设，航空装备建设需求持续，22年航天、航空营收增速领先，达14.37%、13.97%；航天、航空及陆装归母净利润同比增长28.55%、6.69%、18.79%，船舶及军工电子同比下滑；（2）盈利能力，22各领域毛利率水平总体维持稳定，陆装毛利率创近五年新高，军工电子毛利率维持较高水平；各板块期间费用率总体稳定，航空板块期间费用率逐年下降；（3）营运能力，船舶板块存货周转加快、应收账款周转率提升，其他领域营运能力短期承压。
　　以航空发动机产业链为例，景气向上趋势或逐步显现。（1）产品周期：主机厂端型号批产呈加速趋势，黎明公司营收增幅明显，南方、黎阳利润情况逐步改善，22年产业链中上游环节收入增速领先；（2）产能周期：产业链多个项目有望于22-24年达产，或释放规模经济；（3）库存周期：库存、合同负债、预付账款视角，下游景气持续向上传导。
　　主动型基金重仓持仓偏好估值匹配度佳，赔率较高、业绩有望翻转及新赛道相关标的。2023Q1末主动型基金国防板块重仓占比达3.72%，占比较2022Q4的5.22%有所下滑，板块筹码或出清，安全边际提升。
　　优选：赔率视角，航发动力、紫光国微（电子组联合）、中航高科、航发控制、图南股份（有色组联合）、中航重机、中航光电、振华风光、光威复材；底部反转，睿创微纳等；新赛道，中科星图（计算机组联合）、国睿科技、华秦科技、铂力特、华测导航（机械组联合）、中无人机。
　　风险提示：装备交付低预期；政策调整风险；财务数据解释偏差等。