核心观点
　　政策利好下，我国保租房REITS稳步推进。2022年5月27日，证监会与发改委联合发文，政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募REITs的范畴。截至目前，已有4支保障性租赁住房REITs完成发行：红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT。保障房REITs的推出将起到以下三方面的作用：1）供给端：通过运用REITs等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住房业务，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。2）企业端：引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。3）行业：有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之一。
　　保租房REITs的增长弹性来自两个方面：1）租金收入的增长空间，2）底层资产估值的升值空间。基于此，以目前上市发行的四只保租房REITs为基础，我们总结出保租房REITs的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和REITs估值四大要素构成。其中，前三个要素是影响公募REITs估值的因素：项目基本面是最终决定因素；财务表现是运营情况的当期财务反映；市场因素对REITs底层资产的现金流没有直接影响，但会影响市场价格。而对投资来说，公募REITs的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。
　　基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性。目前4支保租房REITs合计10个基础资产，拥有1.1万间房，涉及总建面56.8万平。1）区位条件：四单位于一线城市深圳、北京、上海和典型人口净流入的强二线城市厦门，租赁住房市场需求强劲。同时，租金相对低廉（其中北京保障房项目、华润有巢项目租金仅为北京、上海市场化平均租金的六七成），租金仍有一定的上升空间。出租率几乎达到饱和状态（厦门安居、深圳安居、北京保障房、华润有巢分别为99%、99%、95%、94%），成熟的运营带来稳定的现金流。2）租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控。租户相对集中相对最高的深圳安居项目的前十大租户占比也仅为23%，企业租户占比58%。3）原始权益人能力：首批3只REITs原始权益人均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢REIT”为央企开发商华润置地发起的，为市场化运作程度较高的专业地产开发商，具备以下优势：布局核心城市、管理规模位于行业前列；产品线成熟丰富；拿地成本低、回报率高、权属清晰等。此外，原始权益人未来在保租房领域项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。目前仅红土深圳安居REIT公布扩募储备资产，可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4个在建项目，预计投资规模53.6亿元，可扩募资产储备充足。
　　财务表现：由于保租房REITs发行尚不足一年，同时截至2022年末部分项目开始运营的时间也不足一年，因此同期比较尚难以进行。四只保租房REITs单季营业收入合计超6500万元，净利润超2000万元，平均毛利率约53.7%，平均净利润率为37.9%，盈利水平较高。其中厦门安居和深圳安居REIT的盈利能力相对更好，22Q4的毛利率为81.0%和62.7%。
　　估值分析：1）涨幅：保租房REITs上市首日高涨幅后续进入缓慢调整期，截至2023年2月末仍有平均14%的涨幅，最大回撤率21.5%，与其他板块基础设施REITs相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。2）分红：整体略超预期。4只保租房REITs预计现金分派率分布在4%-4.5%，22年实际分派率平均高出预期0.23pct。3）估值合理性：保租房REITs资产评估折现率分布在6%-6.5%,目前已上市的保租房REITs均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理，剩余运营年限均超过50年。
　　当前住房租赁市场缺口约3395万套；预计未来更多市场化主体将入局保租房REITs。1）长期来看，我国住房租赁需求仍有增长空间。我们预计全国租房人数为2.65亿人，占总人口的18.77%；租房需求合计9911万套、69.38亿平，其中95.6%来自于流动人口的租房需求，4.4%来自于本地人户分离的居民租房需求。按照2022年各省份省会城市的平均租金估算，全国租赁需求为2.92万亿元，供需缺口约6210亿元。最大化租赁市场规模最高的省份、直辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东（5703亿元）、浙江（3138亿元）、江苏（2167亿元）、上海（1966亿元）、北京（1751亿元）、四川（1515亿元）。短期来看，国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，住房租赁需求也将逐步释放。据克而瑞调研，2022年愿意接受租房的占比达33.18%，较2021年提升超10个百分点。2）从供给端来看，规模维持高位，重视存量转化这一渠道。从历史供给量来看，截至2022年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约2390万套，保障性租赁住房360万套，合计2750万套；到2025年末预计可达3290万套。同时从筹集渠道来看，由于土拍市场持续低迷，为提振房企拿地积极性，我们预计近2-3年内新增租赁用地规模仍将下降，筹集方式短期内将更重视存量转