一、4月债市复盘：4月主线逻辑是“钱多”，以通缩预期、降息预期等信息为触发因素，对利空反应钝化，10年期国债收益率大幅下行突破2.8%。
　　二、5月债市展望：基本面难成交易主线，继续关注钱多逻辑和风险偏好变化
　　1、债市对基本面钝化的反应或将延续。PMI和假期高频数据显示需求的结构分化仍在加剧，市场难对经济的结构性修复进行定价；政治局会议对政策的平稳定调延续；5月资金缺口压力不大，继续关注税期扰动的影响。
　　2、“钱多”的逻辑仍是主线，重点关注监管态度的变化。（1）“钱多”环境短期或延续：4月机构“钱多”是季节性配置、银行和保险负债成本下降以及贷款资金回流多重因素的结果，基本面没有趋势变化的情况下，5月这一趋势或延续；（2）但需要关注：从季节性来看“有钱”主体中交易属性偏强的机构（基金、理财）权重或有上升，可能会带来债市脆弱性和风险的增加；银行、保险负债成本下降更多是推动配债需求增加的慢变量；短期贷款资金回流至理财和存款现象较为明显，后续监管态度是否变化较为重要。
　　3、风险偏好是催化行情的重要因素。5月权益市场因业绩披露带来的压力有所淡化，但中美关系变化需要持续跟踪。
　　三、债市策略：不建议当前位置继续拉久期，但“钱多”逻辑短期或延续，仍推荐以票息策略为主，维持现有仓位，关注同业存单、30年品种以及5年非活跃政金债的交易机会。
　　1、不降息环境下收益率低点难趋势下行突破2.7%。（1）基本面条件难以支撑：10年国债点位已回到赎回潮之前，历史上下破2.7%需要偏弱的经济环境和远低于政策利率的资金环境共同作用。（2）期限利差难再压缩：1年国债收益率-DR007、国债10年-1年利差已处于历史偏低位置，制约收益率下行空间。
　　2、目前位置追涨的性价比不高，持续关注热力指标对交易情绪的指示，不建议继续拉久期。利率下破2.75%之后的胜率和赔率都在下降。从反应交易情绪和提示拐点信号的三大热度指标来看，30年国债换手率已触及阈值上限，R001成交占比在阈值上限附近一触即落、尚未形成有效突破，股债比价处于中枢位置。后续重点关注当多组指标同步突破阈值时，债市变盘的风险会有所增加。
　　3、关注细分品种的交易机会：（1）同业存单：存在补涨机会，但在银行理财不起量的情况下空间或有限。（2）30年品种：险资保护下，利差走扩后至40bp附近可考虑交易机会。（3）5年非活跃政金债：“钱多”环境下，票息更高、估值相对稳定的5年期非活跃政金债品种具备较好配置价值。
　　四、利率市场周度复盘：跨节前后，资金面维持平稳宽松，政治局会议增量政策不多，PMI和高频数据显示基本面复苏斜率放缓，“钱多”逻辑主导继续推动债市收益率下行突破2.75%。节前，央行逆回购加码，资金面平稳跨节，政治局会议靴子落地、增量政策不多，市场对于后续经济复苏的持续性仍心存疑虑，叠加股市行情持续偏弱，机构交易情绪偏积极，现券收益率大幅下行至2.78%附近；节后，4月PMI数据指向基本面复苏斜率继续放缓，假期工业需求、地产销售等高频数据仍偏弱，“钱多”推动现券收益率继续大幅下行至2.73%附近。
　　五、信用市场周度复盘：本周信用债发行规模环比下降、净融资环比减少。一级市场方面，本周信用债发行规模3918.92亿元，较上周减少314.24亿元，净融资额-172.20亿元，较上周减少751.04亿元；取消发行规模为145亿元，较上周有所增加；本周城投、综合、建筑装饰、非银金融等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所下降。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差全线走阔；城投债收益率全线下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，本周有3家评级上调主体，有4家主体评级下调。
　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期