5月初基本面、资金面、政策面三重利多支撑长债利率大幅走牛并下破2.75%的关键锚位，而在资产荒的大环境下长债利率具备较高的下行惯性，短期可能仍存下行空间。但也要意识到4月下旬至今利率连续走牛背后隐藏的回调风险，追涨做多的同时注意止盈。
　　▍为何长债利率顺利下破2.75%？
　　（一）PMI回落至荣枯线下，长债利率回归MLF以下是常态。历史上制造业PMI回落至50以下时，10Y国债利率通常回落至MLF利率以下，近期长端利率下破2.75%的走势也符合这一规律。PMI总量走弱、产需分化背后是今年内需弱修复逻辑的进一步强化，除去PMI生产指数持续好于新订单指数外，核心通胀涨价压力持续偏低，PPI上游工业品涨价斜率高于下游工业品等均反映了供好于需的格局，进而对债市形成支撑。
　　（二）高频数据视角下的基本面弱修复。4月来票据利率中枢回落叠加地产销售走弱，居民中长端信贷需求结构或延续偏弱，宽信用对债市压力可能已边际缓解。此外，4月末高炉开工率、焦化开工率边际回落，生产端对经济强支撑可持续性存在不确定性。再者，尽管五一假期出行数据较好，但乘用车等大宗商品消费并未显著高于往年同期，消费对经济的提振动能尚未完全显现。
　　（三）内外政策环境改善。尽管此前货币政策基调表述更多转向稳健，但4月末OMO灵活放量呵护月末资金面，可见流动性合理充裕仍是央行政策目标之一。同时，PMI回落至荣枯线下，PMI回落至荣枯线下，市场对于宽货币加码呵护经济修复的预期抬升。此外，美联储停止加息节点或较为临近，我国货币政策外部制约边际缓解。总体上5月债市的内外政策环境存在一定改善，未来结构与总量宽货币工具或迎来更多操作空间。
　　▍本周债市延续走牛，基本面修复及货币政策环境、资金面宽松预期对债市形成支撑，长债利率下破2.75%关键点位。劳动节假期后国内外利多因素交织，连续两天长债利率大幅下行。PMI数据低于荣枯线二制造业景气度收缩，叠加假期出行、消费等高频数据未超预期，市场交易经济弱修复预期；资金面跨月结束后全面转松、海外加息周期或接近终点、国内部分银行存款降息，债市存在较强做多支撑，长债利率持续宽幅走牛。
　　▍信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率下行，其中短融下行3bps，3Y与5Y中票下行4bps。信用利差方面，整体小幅上行，短融上行3bps，3Y与5Y中票上行2bps。期限利差方面，整体基本保持不变，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不变。从分位数来看，当前1年期中高等级信用债性价比较高。
　　▍下周外贸、通胀和金融数据即将落地，围绕基本面修复斜率的定价交易或将回归。下周将迎来基本面数据密集公布期。3月进出口数据表现超预期，4月将是验证出口改善可持续性的关键时期。一季度通胀持续偏弱，猪价、油价低位运行环境下预计4月通胀较低的可能性不小。金融数据方面，票据利率回落指向信贷增速或减缓，叠加4月信贷季节性少增，预计宽信用对债市压力将有所缓和。综合来看，5月基本面因素对债市可能呈现相对利好格局。
　　▍5月MLF到期压力较低，预计公开市场操作延续“削峰填谷”。5月MLF到期量仅为1000亿元，对流动性宽松影响较小。尽管5月初央行大量回笼逆回购资金，但资金面宽松走势不受影响。总体来看，公开市场操作延续削峰填谷模式，预计等额或小幅超额续作MLF的可能性较高。关注一季度货币政策执行报告中对货币政策取向表述的边际变化。
　　▍信贷增长动能边际回落预期下流动性市场宽松环境或将延续好转。4月票据利率回落或预示信贷增速放缓，流动性市场抽水压力减轻。尽管4月MLF超额续作幅度有限，但NCD利率持续回落，银行中长端负债紧张程度缓解，狭义流动性短端水位相对充裕。房地产销售数据显示居民加杠杆意愿较低，信贷增长动能的可持续性存疑，资金面相对宽松环境或将延续。
　　▍债市利多环境延续，关注止盈回调风险。5月初基本面修复、货币政策环境和资金面宽松预期为债市带来利好支撑，推动长债利率持续宽幅走牛。但近期长端利率下行幅度较大，市场追涨心态下利率存在下行惯性，但止盈情绪发酵或引发阶段性调整。随着长端利率跌破2.75%关键点位，后续下行动能存在不确定性，短期或呈现强势震荡格局。
　　▍品种选择上，二级债利差持续下行，城投债利差有所修复。本周二级债利差持续下行，3年期AAA-国开利差变动-2bps，5年期保持不变，当前分别为44bps和59bps，分别处于2019年以来的18%和23%分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债整体有所修复，5年期城投债上行幅度相对较大，为4~7bps。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期变动；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。