4月PMI数据清晰的体现了服务业和工业景气的分化。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，消费服务业开始呈现“报复式”复苏，“五一”假期的服务消费景气度在4月的基础上有望进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着工业需求可能逐渐承压。这一结构可能指向一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。我们认为在恢复和扩大需求的关键时期，积极的宏观政策基调有望延续，以支撑经济持续修复，短期内政策没有转向风险。
　　▍事件：4月30日国家统计局发布4月中国采购经理指数运行情况。4月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降2.7pcts，低于临界点。非制造业商务活动指数为56.4%，比上月下降1.8pcts，高于临界点。
　　▍4月PMI主要指标显示，制造业市场需求出现回落，非制造业保持较高景气水平。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为50.2%和48.8%，环比分别下降4.4pcts和4.8pcts，生产继续扩张而市场需求出现回落。2、价格层面：原材料购进价格指数为46.4%，比上月下降4.5pcts，出厂价格指数为44.9%，较3月下降3.7pcts，整体价格水平有所回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为63.9%，较上月小幅下降1.7pcts，连续三个月位于高位景气区间，建筑业生产活动持续较快扩张。4、服务业：服务业商务活动指数为55.1%，低于上月1.8个百分点，连续三个月位于较高景气区间，服务业恢复态势稳定向好。5、各规模企业：大、中、小型企业PMI分别为49.3%、49.2%和49.0%，分别低于上月4.3pcts、1.1pcts和1.4pcts，均下降至临界点以下，复苏趋势有所停滞。
　　▍4月制造业PMI的大幅回落在意料之外，却又在情理之中：
　　第一，延迟需求和脉冲式回升过后，制造业产需有所回落。今年一季度工业增加值增长最快的是2月份，同比增长18.8%，很重要的一个原因是12月份和1月上旬工业需求的延迟释放，导致2月工业增加值脉冲式回升。随着这一部分积压需求的回落，工业需求再度回归偏弱运行。
　　第二，外需偏弱对制造业不利。3月强劲的出口金额增长并没有反映在当月的工业出口交货值中，从4月的制造业PMI和PMI新出口订单中，工业领域的出口需求似乎也没有明显改善。
　　第三，高频制造业数据虽持续好转，但表现弱于往年季节性。工业相关的高频数据走向印证了制造业生产端的恢复。但是，考虑到PMI是一个环比季调指标，如果其中某个分项回升的幅度弱于季节性，那么该项指标的PMI也会位于荣枯线以下。
　　▍库存和价格指数均下降至临界点之下。4月原材料库存指数和产成品库存指数分别小幅下降0.4pct和0.1pct至47.9%和49.4%。受近期部分大宗商品价格波动等因素影响，4月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4%和44.9%，较上月分别下降4.5pcts和3.7pcts。由于价格水平波动较大，企业采购意愿减弱，本月采购量指数降至49.1%。
　　▍建筑业主要依靠基建支撑，行业预期平稳向好。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，4月建筑业商务活动指数63.9%，较上月小幅下降1.7pcts，仍处在景气度较高的水平。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数小幅回升至64.1%，仍位于高景气区间，建筑业企业对行业发展预期平稳向好。
　　▍服务业延续复苏势头，接触型服务业恢复预期较为明确。4月服务业商务活动指数环比小幅下降1.8pcts至55.1%，连续三个月位于较高景气区间，一季度消费复苏的态势得到了延续。从市场需求和预期看，新订单指数为56.4%，保持在较高景气区间，反映出服务业市场需求持续释放；业务活动预期指数为62.3%，连续四个月位于高位景气区间，说明企业对市场恢复发展的预期向好。从行业来看，交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，体现出居民出行以及消费意愿的持续快速复苏，接触型服务业恢复态势良好。预计5月份服务业仍将保持较快复苏。
　　▍债市策略：4月PMI数据清晰的体现了服务业和工业景气分化、市场需求相对偏弱的格局。这一结构可能指向一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。当前经济运行状况如4月政治局会议所言：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。我们认为在恢复和扩大需求的关键时期，积极的宏观政策基调有望延续，以支持经济持续修复，短期内没有转向风险。对于债市而言，在经济内生动能偏弱，货币政策不急于转向的环境下，利率调整风险较为有限。收益率曲线短端、同业存单利率仍有下行空间，债市的做多窗口仍未关闭。
　　▍风险因素：欧美发达经济体衰退风险；新冠疫情反复；国内政策力度不及预期。