今年一季度在大小行信贷增长节奏分化、同业存单到期压力较大等结构性因素影响下，资金面走势脱离传统总量分析框架。通过在传统5因素分析模型中引入大行相对中小行揽储优势、信贷增长规模差异、同业存单到期规模、流动性监管指标等因素，我们构建了涵盖资金面结构性因子的流动性分析框架。
　　▍今年来传统流动性分析框架的解释力度有所下降。2023年初在信贷总量高增、存款回流节奏分化、同业存单到期压力较大等问题下资金面持续偏紧，同业存单利率一度接近MLF利率。一季度央行灵活放量OMO、宽幅超额续作MLF并降准0.25pct，但银行负债端压力并未得到显著缓解，传统流动性缺口5因素分析法对于资金面调整的解释力度下降。
　　▍流动性真正的“供需”主体是谁？宏观视角下流动性供给方为央行和商业银行体系，需求方为实体经济；银行体系视角下供给方为央行、需求方为银行；单个银行视角下，供给方为融出行，需求方为融入行。可见狭义流动性市场的本质是总量超储在不同银行间的二次分配，研究资金定价就是研究超储的影响因素。
　　▍商业银行资产负债表视角下五因素分析法存在局限。基于央行和全体商业银行资产负债表，可以发现超储的5个主要影响因素，包括外汇占款、货币工具、财政性存款、存款准备金以及现金需求。传统的五因素分析法仅考虑了参与狭义流动性市场的资金总量，而忽视了资金在不同银行间流转时由于自身揽储能力、对资金成本和收益以及期限要求有所区别等因素引起的结构性摩擦，解释力度受到影响。
　　▍流动性市场结构扰动项的探讨
　　▍ （1）现金：大行与中小行节后M0回流节奏分层。春节前置办年货、发放工资等需求下，往往会出现M0环比高增而单位活期存款环比减少的现象，而节后则会出现相反的变动，因此单位活期存款春节后的环比多增对M0回流节奏具有一定的解释力度。历史上春节后时段M0优先回流大行，但2020年来中小行回流节奏有所抬升。总体而言，存款回流速度差的本质仍是商业银行揽储能力边际变化的体现。
　　▍ （2）存款准备金：一般存款增长背后银行揽储能力的分化。单个银行视角下的负债来源包括信贷增长形成的存款派生、流通中的现金向存款的转化，以及存款在不同商业银行间的转移，除去信贷派生外的两类方式均能补充超储。将大行与中小行每月存款增长减去信贷增长得到“揽储”增加的存款，乘以对应存款准备金率并相减，得到“大行揽储相对优势”的指标，该指标和中小行NCD净融资规模存在一定相关性。信贷增长节奏在不同银行间的分化也会对流动性市场形成摩擦，而国股行与城农商行票据贴现利率利差对大行与中小行信贷增长差存在一定解释力度，可以作为先行指标参考。
　　▍ （3）货币工具：流动性在银行体系的传导摩擦。从操作逻辑上看，MLF、逆回购等工具投放时会造成央行与商业银行的扩表，但降准时法定存款准备金直接转化为超储，不会引起扩表。MLF、逆回购等数量工具投放时优先流向大行和一级交易商，而中小行主要通过狭义流动性市场获取这一部分资金，因此中小行对同业负债的依赖明显高于大行。
　　▍ （4）同业存单：到期压力下续发行为的分化。同业存单的发行和到期是超储在不同商业银行间此消彼长的轨迹。类似于债券，同业存单发行压力较大阶段往往会引起利率走高而价格下降。前文提到中小行相较于大行对于同业存单的发行依赖程度更高，我们观察发现到期规模达到80%分位数以上时中小行往往以接近到期规模的额度续发，国有行则可能选择缩量续发。
　　▍ （5）流动性监管指标：通过银行资负行为对资金市场形成扰动。当下商业银行的主要流动性监管指标包括流动性比例（LR）、流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率(HQLAAR)以及流动性匹配率（LMR），对银行资产的变现能力、负债的来源，以及资负的期限匹配程度进行了制约，影响了银行在流动性市场上的投融资行为。总体而言，流动性监管指标促使商业银行拉长负债久期，进而支撑了中长期同业存单的发行需求。
　　▍结构视角下流动性框架的再构建。归根结底，商业银行流动性市场投融资行为的结构性影响因素为揽储能力分化、信贷增长分化、NCD到期规模变化和流动性监管指标等，这几类因素使得节后现金回流在大行和中小行间分层、中小行对同业负债需求更高并对NCD到期压力更敏感，同时促使商业银行对于更长久期负债、更短久期资产的需求抬升。我们将传统五因素和R007月均中枢拟合，发现回归结果不佳，引入前文提到的5类结构性指标后，拟合结果明显改善。
　　▍基于结构性分析框架，后续资金面走势如何？今年大行相对中小行揽储优势与去年较为接近，在季节性走势的基础上我们假设该指标后续不显著偏离2022年的轨迹，那么根据我们测算，4到6月读数大致为-1.8万亿元、1100亿元，以及1万亿元。4月城农商行-国股行票据转贴利差大致为0.153%，对应-2800亿元的信贷增长差，预计5、6月的信贷增长差分别为-1100亿元和-1000亿元。二