4月复盘：资金利率回归“政策锚”。上期月报中我们提示，4月资金面表现是观察3月超预期降准信号含义的重要窗口（详见“政策意图验证期”）。若降准是基于置换MLF等“技术性因素”，则不会引起中枢方向变化（类似2022年12月）；若基于对冲增量基本面压力，则可能引起资金中枢反转。从过去一个月资金利率的实际走势看，与去年底的操作不同，此次降准的确起到了明显的流动性缓和作用，资金价格在一季度的上移趋势暂缓，转而回归稳定，基本“贴合”政策利率运行。除DR007外，4月各期限资金价格较3月均有回落，货币曲线整体“平坦化”，长期限流动性预期改善更为明显。同时，4月流动性分层现象亦有改善，税期对资金面的扰动与季节性规律相符，说明财政未出现异于往常的大规模收放，市场杠杆率预警指标回落至安全区间。
　　5月展望：流动性缺口收窄。①公开市场到期量相比4月进一步萎缩，预计不会对资金面形成明显的时点性干扰。②国债总偿还量较过去同期大幅上升，国债净融资额明显下滑至约346亿；但地方债供给进入抬升期，预计约为6500亿。③5月并非税收大月，过去五年税收均值为1.4万亿，较4月下降近2400亿。④疫后出境游放开或对服务贸易带来一定的逆差，但换汇时间点一般集中在节前，从4月下旬人民币走势看，该因素对外汇占款及流动性的冲击有限。
　　交叉验证政策措辞的边际变化。4月货币政策在措辞上出现了一定的微调，我们需结合5月资金价格走势“交叉验证”。具体而言，包括以下两点：其一，不提“充分满足金融机构需求”并不意味着收紧：从统计规律看，是否提及此表述对资金利率走势的影响并不大，从该措辞出现的时间节点分布看，似乎更容易发生在资金利率上行期，更像是平复市场担忧的手段，而非宽松指引。其二，从一季度货币政策例会和政治局会议措辞看，政策基调在向中性回摆。
　　留意“宽松预期差”。3月降准虽然“意外”，且对此前偏紧的政策预期形成了一定修正，但并未触发市场对后续增量操作的期待。当前短端价格中隐含的“预期透支”风险并不算高，甚至还存在一定博弈空间。当前长端和短端定价的宏观场景并不一致，长端定价“再衰退”，短端仍是“弱复苏”。从近期基本面指标看，复苏出现了少见的“中断”信号，以PMI为例，在疫后本该快速恢复的时间窗口，反而出现了意外回落。当前基本面判断的一个难点在于，不同层级的周期形成了方向分化的局面，这在历史上并不常见（历史上地产长周期和库存短周期往往共振趋同运行），这使得经验规律存在失效的风险。以过去一年为例，库存周期在疫情扰动下出现反复“被动补”的情况，而地产周期趋势性向下，映射到社融层面，我们观察到企业中长期贷款在二季度以后持续恢复（与库存周期更相关），而居民中长期贷款大幅回落（与地产周期更相关）。这一过程在今年存在“镜像反转”的可能，接下来需重点关注企业部门是否出现杠杆率见顶的情形。考虑到当前价格中隐含的政策预期不强，宽松或许是预期差更大的方向。
　　风险提示：海外风险进一步发酵；监管政策超预期