利率下穿关键点位。节前一周，债市表现强劲，10年期国债收益率向下突破2.80%的关键位置。复盘2月以来的利率下行过程，大致可以划分为“收敛行情”与“情绪行情”两个阶段。“收敛行情”基于两个条件叠加展开：一是去年四季度利率在赎回冲击期间偏离基本面向上超调；二是一季度债券供需显著改善，超调基础被破坏，利率向基本面收敛回归。“情绪行情”与交易盘在二季度初的风险偏好抬升有关，公募基金是助推短期市场交易情绪升温的关键力量。
　　收敛行情已到达“均衡点位”。同比失真的情况下，利率基于环比强度对基本面定价。4月制造业PMI回落至49.2，低于荣枯线0.8个百分点。在同样定价为2.8%的去年三季度平台以及去年3-7月波动中枢附近，制造业PMI平均表现也处于低于荣枯线0.8个百分点左右：去年三季度PMI均值49.14，去年3-7月PMI均值49.10。从今年市场对于“环比”的定价位置来看，与去年可比时期比较匹配。因而，从春节后开启的“收敛行情”或已较充分地被定价。
　　情绪交易动能未歇。截至节前一周，交易情绪暂未出现降温迹象：基金边际净买入加权久期4.2年，连续第7周维持在4年以上的高位；超长端交易情绪更甚，节前一周基金净买入超长债78亿，为年内最大周度净买入规模。从方向上看，3月开始升温的交易情绪行情动能还在延续，这一轮情绪升温的持续时间也未明显超出近年来高斜率买盘的持续窗口期：通常持续7-9周左右。
　　但空间收窄。从两个维度观察情绪行情的空间，一是基金加久期的空间。截至4月28日，中长期债基久期中位值为2.7年，处于过去三年的88%分位处，虽然还有一定上升空间，但久期和分歧在四象限中的位置已逐步走向“左上角”。再者，超长债的空间也在被快速挤压。基金19年以来超长债的累计净买入规模和占比均已超过去年9月高位，同时也创出近年新高。
　　2.75%是下一个博弈关口。利率突破2.8%后，当前政策利率（1年期MLF利率）的位置成为下一个博弈关口。原因在于，前述“收敛行情”已基本到位，而“交易行情”不支持利率水平中期向下，行情要进一步深化，需要依靠“再衰退”预期形成。2.75%或是“弱复苏”与“再衰退”的分水岭。从历史上看，以PMI同比趋势项划分经济周期，复苏周期中利率常高于政策利率，而衰退周期中，利率常低于政策利率。虽然“弱复苏”是当前的市场共识，但疫后复苏窗口宏观指标改善斜率偏弱，甚至出现中断的情况仍值得警惕。去年下半年以来，宏观杠杆内部结构分化，形成了企业部门加杠杆、居民部门去杠杆的格局。宏观风险主要来自于企业部门杠杆率见顶的风险，如果后续市场信心恢复持续较慢、民间投资意愿不强、强刺激政策缺位的情况下，企业部门存在杠杆见顶的风险。
　　总结来看，利率下穿2.8%大致可以划分为“收敛行情”与“情绪行情”两个阶段。目前“收敛行情”已经到位，而“情绪行情”不支持利率中期向下，利率行情要想深化，需依靠“再衰退”预期形成。因而，政策利率（2.75%）将成为下一个博弈关口。历史上复苏周期中10Y国债常高于政策利率，衰退中期则相反。“再衰退”场景的风险点是去年下半年的“企业加杠杆+居民去杠杆”是否出现“镜像反转”，即企业加杠杆能否延续，需结合4月金融数据做进一步观察。
　　风险提示：政策变化，疫情发展