4月制造业PMI回落2.7个百分点至49.2%，今年首次降至荣枯线以下。具体来看，制造业PMI的5个分类指数均有所回落，其中生产指数较前值下行4.4个百分点至50.2%，新订单指数较前值下行4.8个百分点至48.8%，原材料库存指数较前值下行0.4个百分点至49.6%，从业人员指数较前值下行0.9个百分点至48.8%，供应商配送时间指数较前值下行0.5个百分点至50.3%。
　　产需双双回落，其中需求端降幅更大，年内首次降至收缩区间。需求端，4月新订单指数回落4.8个百分点至48.8%，今年以来首次落至荣枯线以下；新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，2月以来首次降至荣枯线以下。内外需双双处于收缩区间，当前需求不足的问题仍较为突出。在生产端，4月生产指数为50.2%，低于上月4.4个百分点，但仍高于50%临界值，连续3个月位于扩张区间。整体来看，4月份产需两端指数同时回落，主要原因一是由于PMI是一个“环比”意义的指标，政策发力下一季度经济修复的环比增速相对较高，对4月PMI指数造成了一定拖累；二是随着前期稳增长政策对产需两端的效果显现趋于弱化；三是外需放缓和海外风险事件导致出口转弱，也对制造业生产扩张形成一定制约。且当前需求回落幅度更大，制造业生产-新订单指数差值自前值1.0%小幅扩大至1.4%，显示出需求不足仍是经济复苏的主要制约。4月大中小型企业景气度均降至荣枯线以下，其中大型企业降幅最大。
　　4月大型企业制造业PMI回落4.3个百分点至49.3%，中小型企业制造业PMI分别下跌1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。整体来看，各类型制造业企业PMI均回落至荣枯线下，其中大企业降幅最大。
　　4月非制造业商务活动指数录得56.4%，较3月下行1.8个百分点，但仍为年内次高点，处于高景气扩张区间。具体来看，服务业恢复基础继续巩固。服务业商务活动指数为55.1%，低于上月1.8个百分点，但高于上年同期15.1个百分点，连续三个月位于较高景气区间，服务业恢复发展态势稳定向好。从行业看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，行业业务总量明显增长。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为56.4%、62.3%，表明需求持续释放，企业对市场恢复发展信心较强。建筑业保持快速扩张，4月建筑业商务活动指数为63.9%，连续三个月位于高位景气区间，建筑业生产活动持续较快扩张。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。从市场预期看，业务活动预期指数为64.1%，高于上月0.4个百分点，建筑业企业对近期市场发展预期向好。
　　受一季度制造业快速恢复形成较高基数和市场需求不足等因素影响，4月制造业PMI降至临界点以下，景气水平环比回落。一方面，虽然4月PMI回落幅度较大，但PMI是一个“环比”意义的指标，春节后经济快速修复对4月PMI产生了一定的“高基数”压力，再结合企业对近期市场发展信心相对稳定且制造业生产经营活动预期指数持续处于高位（54.7%）来看，预计当前经济恢复的方向尚未发生逆转。但另一方面，4月PMI需求端回落幅度大于生产端，多数需求分项降至收缩区间，结合4月28日政治局会议也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，经济环比修复最快的阶段可能已经见到，当前需求不足的问题仍较为突出，经济内生动力仍需增强，恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。
　　综上所述，预计经济仍在方向上处于恢复进程中，4月政治局会议认为经济运行实现“良好开局”并“好于预期”，货币政策短期内大幅宽松的概率不高，但4月PMI需求分项下行较多，印证了政治局会议“内生动力还不强，需求仍然不足”的提法。因此，我们预计债市仍将在一定时期内保持偏强震荡走势，短期仍处于做多窗口时期。
　　风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等