2022年，公司通过密集分销渠道及拓展小B端客户，实现了板材主业的稳定增长，全屋定制C端业务依托华东品牌优势增长15%以上，裕丰汉唐大额减值有利于缓解后续减值压力。公司未来具备较大增长空间，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩下滑37.41%，2023年一季度业绩下降21.46%。公司公告2022年业绩，实现营业收入89.17亿元，同比下滑5.40%；归母净利润4.45亿元，同比下降37.41%；扣非净利润3.46亿元，同比下降40.45%，其中公司受房地产企业流动资金紧张影响，应收账款回款放缓，计提信用减值损失2.05亿元，同时由于裕丰汉唐业绩不及预期，计提商誉减值1.18亿元，还原减值影响后归母净利润同比下滑6.98%。单四季度，营业收入30.43亿元，同比下降2.13%；归母净利润0.56亿元，同比下降70.19%。2023年一季度营业收入11.11亿元，同比下降31.65%；归母净利润0.74亿元，同比下降21.46%。
　　▍装饰材料业务收入稳定增长16%。公司2022年装饰材料业务A类实现收入62.64亿元，同比减少0.88%；B类实现收入3.88亿元，同比增长40.22%，A+B类折算合计124.65亿元，同比增长16.04%，在需求大幅下滑的情况下，公司一方面继续深化分公司运营，将有销量基础和市场潜力的省份升格为独立分公司，分公司数量已达到19家；以分公司为抓手加强对经销商和终端渠道的管理和赋能，截至2022年底，全国装饰材料专卖店2797家，同比增加6.15%，我们预计2022年分销渠道收入增速达到10%以上；另一方面公司通过拓展家装公司、家具厂、工装公司等新客户，截至2022年底，公司已与11000多家定制家具企业开展业务合作，我们判断2022年家具厂渠道收入增幅20%以上，从而保障板材主业的稳定增长。分区域来看，公司华东区域收入同比微降2.59%，华南、西南区域收入同比上升19.50%/17.11%。
　　▍裕丰汉唐收入同比下降32.33%。裕丰汉唐2022年实现收入12.82亿元，同比下降32.33%，房地产行业下行压力影响大，公司对青岛裕丰汉唐的地产精装定制业务做了主动的规模压缩，工程业务收入同比下降。裕丰汉唐净利润实现-0.44亿元，同比由盈转亏。公司针对重大风险客户大幅计提减值2亿元，后续减值压力有所减轻，同时直营业务重点聚焦央企、国企和优质民企，积极发展工程代理业务，借助兔宝宝的渠道优势，提升工程代理商的收入占比，经销渠道收入同比增长9.04%。
　　▍全屋定制C端收入增速16%。截至2022年底，公司定制家居专卖店共773家，其中家居综合店334家，全屋定制店176家，地板店193家，木门店70家。
　　2022年，公司成品家具的零售业务收入达到8.96亿元，同比增长9.02%，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入5.16亿元，同比增长16.1%，快于C端平均增速。公司零售定制业务主要集中在华东区域，依托板材品牌影响力和环保优势，有利于保障全屋定制业务的持续增长。
　　▍风险因素：行业需求不及预期；行业竞争格局恶化；公司零售店铺设进展不及预期。
　　▍投资建议：考虑到地产较难恢复到之前较高水平及潜在的减值风险，我们调整公司2023~2024年EPS预测至0.92/1.25元（原预测为1.40/1.74元），新增2025年EPS预测1.49元。考虑到公司过去三年PE估值平均在15x左右，对应给予公司2023年目标价14元，维持公司“买入”评级。