研究结论
　　23年以来，债市主要特点是低波动及配置压力卷土重来。长端收益率由于基本面数据分化、预期分歧较大，持续处于震荡之中。与此同时，非银机构经历了去年11月的大幅调整以及紧随其后的赎回潮之后，自22年年末以来负债端逐步修复，长端收益率震荡状态下大力挖掘票息收益，使得今年以来信用债及银行债信用利差大体呈修复态势。23年利差被压缩至低位主要分为两个阶段：春节后，固收资管产品负债端逐步修复，资金面表现好于预期，债券配置压力渐起。考虑到与22年相比，个人投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银行存款的转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在3月份率先进入过去三年30%以下分位数。进入4月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、银行债信用利差也逐步进入过去三年30%以下分位数。因此，基本面预期降温和固收资管产品的配置压力是导致目前债市多数利差被压缩至低位的主要原因。
　　总结当多数利差都被压缩到较低水平时的历史复盘，对未来债市走势的推演有以下几点启示：
　　1）利差被压缩往往表示市场情绪较热，投资者的乐观预期可能已经充分反映在债市定价之中。在此背景下利率若能进一步突破下行，需要超预期事件的发生，如20年疫情爆发及与之匹配的货币政策极度宽松，大部分案例中债市都以调整或维持震荡迎接利差的极度压缩。因此，我们并不建议在目前市场环境中采用持续拉长久期或过度信用下沉等进攻策略，债市目前赔率并不高。
　　2）虽然利差被压缩后往往以债市调整作为结束，但从利差压缩至低位到债市开始调整持续时间并不等，如21年利差维持低位的时间超过半年，19-20年初也呈现利差压缩持续时间长，走阔持续时间短的特点。如果23年利差再次进入较低水平的主要原因在于基本面修复速度并不快，以及固收资管产品负债端持续改善，那么在这两点发生变化前，利差维持低位或将是常态，债市大幅调整的风险可控，债市目前胜率尚可。建议在此过程中择机与市场情绪适度逆向操作，当市场情绪快速升温时保持谨慎，在市场情绪明显回落时加强进攻。
　　3）从债市进入调整后利差的变化顺序来看，只有在信用风险冲击下，品种利差会率先调整，在大部分时间因流动性冲击带来的调整中，绝对收益更低的品种对应的利差受影响会更大，如国债期限利差、政金债品种利差往往先于中票信用利差、银行债信用利差走阔。而从目前情况看，23年债市出现大规模信用风险的概率更低，风险偏好上升或金融监管加码导致的流动性风险概率相对更大，因此在同样静态收益率下，选取久期更短的品种性价比或许更高。
　　风险提示
　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。