2022年公司收入表现稳健，经营质量较高，2023Q1公司收入在高基数下已呈现较好复苏势头。2022年公司实现了渠道结构优化，经销占比提升至50%以上，且多品类业务进一步发展，减隔震贡献收入2.6亿元，瓷砖胶和美缝剂等家装辅材、建筑修缮产品、雨水管理产品、抹灰石膏等非防水品类初步发展，未来对收入增长的贡献也有望持续提升。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现收入76.61亿元，同比下降1.42%；归母净利润1.78亿元，同比下降73.51%；扣非归母净利润0.43亿元，同比下降92.46%。折至2022Q4，公司实现收入17.04亿元，同比下降18.39%；归母净利润-0.90亿元，同比多亏0.89亿元；扣非归母净利润-1.35亿元，同比多亏0.83亿元。2023Q1，公司实现收入18.66亿元，同比增长7.59%；归母净利润0.58亿元，同比下降41.37%；扣非归母净利润0.41亿元，同比下降50.20%。
　　▍收入：渠道结构优化，多品类业务发展现雏形。2022Q4需求端压力较大致使单季度收入同比下降较多，拖累全年收入同比转负。2023Q1收入已呈现较好复苏势头，在高基数（2022Q1收入同比增长18.71%）下同比增长7.59%。2022年公司的渠道结构优化，多品类业务发展现雏形。渠道结构方面，2022年，随着公司工程渠道经销商的快速拓展，公司实现经销收入占比达到50%以上，考虑到工程渠道经销商以非房业务为主，相应带来非房收入占比的提升。同时公司进一步发展民建业务，提出2023年民建收入超10亿元的目标。品类结构方面，一方面公司2022年3月完成丰泽股份收购，2022年减隔震业务贡献收入2.61亿元，收入占比3.41%。另一方面，公司在2021年起培育的非防水品类也实现初步发展，包括民建业务的瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子粉等家装辅材产品，建筑修缮业务的灌浆材料、修缮加固体系产品，雨水管理系统，抹灰石膏产品等，持续向建材系统服务商转型。
　　▍毛利率：2023Q1进一步环比提升。2022年公司毛利率为21.21%，同比下降7.30pcts。分品类看，防水卷材毛利率同比下降13.94pcts至18.79%，防水涂料毛利率同比提高3.87pcts至26.01%，主要源自去年沥青基防水卷材的主要原材料沥青价格大幅上涨，而防水涂料的乳液等主要原材料价格有所下行。
　　2023Q1公司毛利率为21.59%，同比下降4.15pcts，环比提升1.78pcts，随着沥青采购价格自去年11月起回落及公司做了低价沥青冬储，公司沥青库存成本正被逐步拉低。
　　▍费用率：2022Q4单季度增长较多形成拖累。2022年公司合计费用率同比增长1.31pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比增长0.57/0.20/0.10/0.44pct，主要源自Q4规模效应下降，单季度费用率同比大幅上涨5.10pcts的拖累。2023Q1公司合计费用率同比下降0.09pct，其中销售/管理费用率同比下降0.26/0.34pct，研发费用率同比增长0.51pct，财务费用率同比持平。我们预计2023年公司规模效应的发挥和后续可转债发行有望推动费用率同比下降。
　　▍现金流：2022年收现比接近1，净现比大于1。2022年公司收现比达到0.99，同比增长0.11，2023Q1公司收现比达到0.82，同比提升0.14，体现了风险控制加严和经销占比提升对经营质量的贡献。受益于收现比改善，2022年公司经营活动现金流净额实现2.35亿元，净现比达到1.32，同比增长0.41。
　　▍风险因素：行业需求复苏较弱；原材料成本再次大幅上升；公司主业市占率提升和多品类业务拓展不及预期；公司对客户应收款的风险控制不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年公司收入表现稳健，经营质量较高，2023Q1公司收入在高基数下已呈现较好复苏势头。2022年公司实现了渠道结构优化，经销占比提升至50%以上，且多品类业务进一步发展，减隔震贡献收入2.6亿元，瓷砖胶和美缝剂等家装辅材、建筑修缮产品、雨水管理产品、抹灰石膏等非防水品类初步发展，未来对收入增长的贡献也有望持续提升。参考公司收入和毛利率复苏情况，我们略微调整公司2023-2024年归母净利润预测至6.95/9.68亿元（原预测为7.03/9.45亿元），并新增2025年归母净利润预测13.73亿元。公司历史估值中枢为28x，考虑到行业需求环境变化，我们给予相对历史估值一定折价，给予2023年25xPE，维持目标价14元，维持“买入”评级。