利润略超预期。公司发布2022年年报，22年全年实现营收397.67亿元，同比+23.66%；归母净利润28.09亿元，同比-4.12%。其中，单Q4实现收入101.26亿元，同比+22.27%，归母净利润5.41亿元，同比+186.84%，略超业绩快报指引。
　　造纸业务稳定增长，制浆业务增速亮眼。分产品：22年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活纸/溶解浆/化学浆/化机浆业务分别实现营业收入108.58/31.76/103.94/15.32/41.71/33.60/19.94亿元，同比+23.74/-22.50/+4.71/+78.18/+28.13/+2140.36/+9.13%。行业增速放缓，公司造纸业务仍体现出较强韧性；浆价上行，公司制浆业务增速亮眼。
　　毛利率承压，费投稳定。公司22年实现毛利率水平15.17%，同比-2.2pct，单Q4实现毛利率13.22%，同比+3.33pct，环比-1.28pct，受制于22年浆价大幅上行，同时行业需求疲软导致纸价传导有限，公司毛利水平暂承压。22年实现销售/管理/研发/财务费用率0.41/2.66/1.47/2.19%，同比-0.13/-0.63/-1.45/+1.07pct，整体费用率维持较为稳定。
　　23年行业盈利有望向好。纸价：23年文化纸新增产能有限，受益于教材招标、党建印刷等需求，纸价有望回升。箱瓦纸当前国内供给略宽松，海外需求低迷，纸价有望受益于传统消费旺季于H2触底向上。成本：海外供给压力缓解，当前针、阔叶浆新增产能持续投放，浆价出现稳定下行。公司盈利预计于23Q1触底，后续随需求向好，叠加成本压力缓解，业绩有望呈逐季修复趋势。
　　盈利预测与投资建议：公司深耕造纸行业数十载，当前已成长为文化纸龙头。短期看好经济复苏，纸价回暖，公司业绩修复。长期公司林浆纸一体，有望与小企拉开差距，抢占份额。预计2023-2025年EPS为1.14/1.28/1.44元/股，参考行业估值和历史估值中枢给予公司2023年13xPE合理估值，对应合理价值14.85元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，原料价格波动，行业竞争格局恶化等