投资要点　
　　公司公布2022年年报。(1)2022年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为205.69亿元/32.28亿/31.65亿元，分别同比+17.74%/+16.63%/+14.62%。(2)2022年Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.95/7.82/7.62亿元，分别同比+7.45%/+1.52%/-0.25%。
　　量价双增，制鞋龙头表现优异。①2022年公司销售运动鞋2.21亿双，同比增长4.65%，其中NIKE主品牌、HOKA为主要贡献。22Q4公司销售运动鞋约5200万双，同比下滑约9.6%，主要受海外高通胀及品牌高库存影响。②价格方面，预计全年平均ASP为93.21元/双，yoy+12.5%，22Q4人民币ASP同比增长18.8%，高单价产品占比持续提升，客户结构及产品结构持续优化。分客户看，2022年前五大客户分别实现收入79.22/39.55/34.14/22.28/12.53亿元，yoy +28%/ +5%/ +6%/ +18%/ +30%。
　　产能稳健增长，产能利用率略有下滑。2022年公司产能同比增长1986万双至2.38亿双（yoy+9.1%），产能利用率同比下滑4.9pct至90.95%，主要系四季度开始，终端客户库存高积，下单量有所减少。2022年，公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94万双，越南威霖月产能达到约88万双，越南弘欣月产能达到约48万双（预计三个新工厂年产能合计2760万双）。2023年，公司在越南、印度尼西亚将陆续有新工厂投产。
　　四季度盈利水平略有下降。①四季度毛利率整体稳定，同比+0.19pct至25.75%。②费用率看，销售费用率同比提升1.36pct至0.35%，主要系21Q4财务政策变动，运费移至营业成本，因此21Q4财务费用率较低，仅为-1.01%；管理费用率下降1.55pct至2.3%，主要系费用的年度调整，倒挤22Q4而得；财务费用率上升1.84pct至1.6%，主要由于四季度美元贬值影响；③公司所得税率同比下降。22Q4公司所得税率为21.6%，同比-2.43pct，所得税额绝对值下降2821万元，净利率贡献0.54个百分点。④综合影响下，公司2022Q4单季度公司实现归母净利率/扣非归母净利率15.06%/14.67%，分别同比0.88pct/-1.13pct。2022全年看，2022年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率25.86%/15.69%/15.39%，分别同比-1.38pct/-0.15pct/-0.42pct。公司全年毛利率受产能利用率下降有所下滑，但由于良好的费用管控及所得税率下降等原因，盈利水平保持稳定。
　　2022年现金流表现稳健，运营平稳。①2022年末经营性现金净流量/净利润为1.09，现金流表现稳健。②2022年公司货币资金规模同比-17.87%，主要系偿还短期借款，2022年末短期借款规模同比-63.60%。③2022年公司应收账款账面价值为31.15亿元，yoy+25.21%，应收账款周转天数同比增加5天至49天，应收账款周转天数略有增加主要和时点有关，整体变动不大。④存货规模及应付账款规模同比-7.75%，存货周转天数同比-7天至61天，显示23Q1订单有一定压力。⑤应付账款规模同比-17.88%，应付账款周转天数-5天至39天，主要系公司现金流较好，调整付款策略，给予材料商等合作伙伴更好的资金支持。
　　盈利预测：公司在波动的宏观环境下表现稳健，收入利润持续增长。根据最新行业情况，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为35.57/42.72/51.31亿元，同比+10.2%/+20.1%/+20.1%，对应2023年4月21日的收盘价，PE分别为15.5X/12.9X/10.8X,维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响订单和产能，客户订单下滑，国际贸易风险