近期催化：海外美元走弱+国内预期转暖
　　在振荡近2个月之后，近期铜铝板块再度走强，边际催化应源于，一方面，海外美国经济、就业、通胀等数据走弱引发美元下行，另一方面，国内社融、出口等数据良好致使经济预期转暖。实际上，自2022年4季度以来，铜铝板块重点标的底部上涨已达50%，站在当前时点，我们着重阐述有关铜铝市场关注的三个问题：1）海外仍在衰退、价格也在高位，当前是周期顶部还是底部；2）国内经济弱复苏，铜铝是否弹性不大；3）铜铝股票涨幅中，隐含多少商品预期。
　　中期位置：铜铝周期跟随中国经济处底部
　　顶部和底部，是由需求周期决定，价格高低只是结果，并非判断周期位置的核心要素。对于铜铝而言，全球需求重心2009年之后转移至中国，如今中国已占据铜铝全球实际需求过半份额，故其需求周期，本质上是中国经济周期。过往中美经济步调相对一致，因此海外经济衰退过程中，中国经济难言见底，期间铜铝商品价格反弹往往是下行中继，极易证伪。但与过往显著不同的是，因疫情影响，本轮中美经济错位严重，尽管海外仍处衰退进程，但中国经济当前处于相对底部已是绝大概率事情，故铜铝商品价格反弹当是底部反转趋势延续，中间或有波动，但中枢有望不断上行（参考2023年投资策略《内外分化、各有千秋》）。
　　长期格局：供需格局优化，铜铝周期重估
　　中美错位经济周期并非典型，受海外衰退等拖累，中国经济复苏难言强劲，国内主导之工业金属商品价格由此必然强弱分化。对铜铝而言，供需两端格局优化，降低了其对传统经济复苏力度的依赖，周期得以重估：一方面，新能源领域需求占比已达10%，能够确保正常经济波动之下，其需求具备长期成长性，另一方面，铜2023年冶炼、2024年及以后矿端产能相继约束，铝2023年即达到行业产能天花板且期间伴随能源紧张扰动生产，二者供给格局已然重塑。由此，于周期视角，则本轮年度级别以上的反转行情中，铜铝商品价格终局弹性非常值得期待。
　　空间研判：商品与权益前期修复并未透支
　　尽管商品处于高位、权益已然上涨，但截至目前，铜铝商品与权益仅是修复，并未过度透支。
　　首先，商品角度，一方面，2021年至今，伴随着商品跌价，全球铜铝显性库存持续快速去化，呈现主动去库行为，意味着需求预期并不乐观；另一方面，若以金铜比衡量交易经济衰退预期程度，则当前金铜比处于2008年以来80%分位值，一定程度表明商品中反映了较多悲观情绪。
　　其次，权益角度，对铜而言，其权益暗含经济预期更谨慎，以紫金矿业为例，基于成长性谨慎给15倍估值，则当前公司市值中，所暗含的2023年铜价均值预期近6-6.5万元/吨（现价近7万元/吨）；对铝而言，若简单以10倍估值倒算，主要铝企市值中暗含铝价预期最高也仅略超2万元/吨，并且，铝当前行业盈利处于低位，铝价未来上行带动行业盈利改善边际弹性十分显著。
　　落地投资，权益因提前反映了更多前期对于全球衰退的悲观预期，故其下行韧性与上行弹性强于商品，关注铜（紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、五矿资源等）、铝（神火股份、天山铝业，云铝股份、中国铝业、中国宏桥，南山铝业、索通发展等）。
　　风险提示
　　1、海外经济衰退超预期；2、国内经济恢复不及预期；3、铜铝供给释放超预期。