无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海：华阳股份主要从事煤炭、电力和热力供应等业务，是国内最大的无烟煤上市企业。2013-2022年公司煤炭营收占总营收比均维持在90%以上，为公司主要收入来源。在持续深耕煤炭主业的同时，公司也拓展了钠离子电池、飞轮储能、光伏等新兴产业，开启新能源转型之路。
　　煤炭主业做强做优：1)无烟煤产能仍存增量。公司地处山西省沁水煤田东北部，拥有丰富的无烟煤资源储备。截至2022年，公司8个在产矿井核定总产能3590万吨/年，其中包括取得山西省能源局批复，产能核增至500万吨/年的榆树坡矿；改扩建项目取得集团开工建设批复，产能增长至500万吨/年的平舒矿。未来伴随核增手续及各项配套设施逐渐落地，上述产能有望贡献产量。此外，在建矿井七元矿、泊里矿预计将分别于2023年8月、2024年12月投产，合计贡献新增产能1000万吨/年，两处矿井投产后相较现有产能水平可提高27.86%。2)吨煤盈利改善显著。2021年5月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，虽然销量有所下降，但公司毛利率明显改善，叠加煤价持续高位运行，2021年Q1-Q4毛利率分别为14.91%/27.56%/31.51%/70.08%，2022年Q1-Q4毛利率分别为34.30%/46.22%/43.41%/62.01%。
　　以煤为基，落子钠电，产业链版图不断扩大：1）以无烟煤作为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠。2021年公司受让阳煤智能制造基金49.8%的股权，间接持有中科海钠7.75%的股份。此外公司全资子公司新阳清洁能源与中科海钠合资设立华钠铜能和华钠碳能，布局钠离子电池正负极。华阳在负极材料上选择利用自身储量丰富的无烟煤制备无定形碳负极材料，即“碳基-软碳”技术路线。一方面可以在后期钠离子产业链落地后拥有持续、稳定、价格低廉的原材料供应，另一方面和公司合作的中科海钠已经解决软碳储钠容量低的技术难题，并使其拥有优异的循环稳定性。目前各2000吨/年正负极产品已于2022年3月落地，2万吨/年正极材料和1.2万吨/年负极材料预计2023年10月投料试生产。2）布局电解液/电芯/PACK，深度参与钠离子电池全产业链。公司拟就六氟磷酸钠、钠离子电池等项目与多氟多展开合作，多氟多目前已经具备年产千吨的六氟磷酸钠生产能力。此外，公司全资子公司华纳芯能负责建设1GWh的钠离子电芯生产线项目和1GWh的钠离子PACK电池项目。目前公司试制电芯已送检，预计2023年6月份出具检测报告；圆柱Pack整线带料调试完成，方形Pack整线安装完成。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入358.14亿元、380.68亿元、393.76亿元，增速分别为2.2%、6.3%、3.4%，2023-2025年分别实现净利润73.67亿元、76.78亿元、79.04亿元，增速分别为4.9%、4.2%、3.0%。公司深耕无烟煤主业，后续产能释放贡献增量，同时积极布局钠离子电池、飞轮储能、光伏等新能源产业，探索多条成长曲线。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为18.36元。
　　风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、新能源业务进展不及预期、钠离子电池实际落地成本不及预期、锂电池成本下降超预期、公司业绩预测模型误差超预期