复盘：饲料成本上涨及原奶价格下行导致上游牧场公司毛利率承压，下游企业面对封控带来的线下消费场景受限挑战，乳制品企业提升管理效率，加强费用管控，寻求破局之道。
　　1）乳业推进结构升级，低温酸奶受疫情影响整体疲弱。顺应年轻化、健康化趋势，2022年乳业公司积极拓展冰品、奶酪等业务，完善产品矩阵。消费者对高端白奶、鲜奶持续增长的需求推动乳业产品结构持续升级，而低温酸奶受疫情影响较大。蒙牛乳业2022年营收同比+5.1%至925.9亿元。单产及原奶产销量稳步提升，头部牧场公司优然牧业、现代牧业2022营收分别同比+17.6%、+73.7%。
　　2）原辅料涨价叠加疫情影响，乳企毛利率承压。2022年，受饲料成本及原奶价格波动影响，牧场公司原料奶业务毛利率承压。原辅料价格波动叠加疫情环境下消费场景受限，对下游乳制品公司毛利率产生一定影响，公司通过发力高端乳制品对冲负面影响。2022年，蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业毛利率分别同比-1.4、-7.2、-9.4 pcts。
　　3）加大销售费用管控力度。期内乳企推行降本增效，严格管控销售费用。蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业销售费用率同比分别-2.5、-0.4、+0.4 pcts，毛销差同比分别+1.1、-6.8、-9.9 pcts，归母净利率分别同比+0.0、-7.9、-9.8 pcts。
　　展望：2023年线下消费场景逐步恢复带动乳制品消费复苏，高端化产品结构调整叠加原奶价格下行趋势，预期下游乳企毛利率有望持续提升。2022年多地封控，乳制品消费量低基数，预计2023年乳品消费需求将全面回升。高端白奶主要受益于健康化趋势及送礼消费场景；低温鲜奶、奶酪尽享高成长赛道红利。
　　投资建议：看好乳制品龙头蒙牛乳业（02319.HK）的投资机会。蒙牛乳业2023年毛利率有望改善，发力冰品奶酪赛道拓展增长空间。特仑苏及高端鲜奶市场份额行业领先，冰品、奶酪赛道增速快，低温业务增速有望逐步修复。公司加快O2O到家等新零售渠道的深耕，稳居常温液态奶电商市场份额第一。预计2023-2025年EPS分别为1.58/1.92/2.32元，2023年4月13日股价对应PE为18.3、15.1及12.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品安全问题；超预期激烈的市场竞争；新品推广及终端动销不及预期；原材料成本的显著超预期波动。