观点
　　本周公布的金融数据和出口数据超预期，但债券收益率却并未因好转的数据而出现上行，问题出现在哪里：2023年3月新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿元，新增社融53800亿元，同比多增7235亿元；3月出口（以美元计）同比增长14.8%，前值-1.3%。但如此强劲的数据却并未导致债券收益率的上行，究其原因，我们认为数据的可持续性和结构性变化带来的不确定性是两大因素。第一，居民中长贷回暖，但4月商品房成交面积出现回落，引发回暖是前期积压需求一次性释放的担忧。因此，在一季度的信贷“开门红”过后，金融数据能否持续高增存疑。第二，欧美需求下行，对东盟的出口高增成为新亮点，结构性变化带来机遇的同时，也存在转型的不确定性。2023年3月，美国和欧元区的制造业PMI分别为46.3%和47.3%，较上月下行1.4和1.2个百分点。作为我国重要出口目的地，欧美需求走弱带来的出口下行风险，由东盟填补。3月东盟占我国出口金额比例达17.87%，占比第一，拉动出口6.33个百分点。自2020年疫情以来，我国出口的波动增加，本月超预期数据能否延续，对东盟出口的崛起能否弥补海外需求下行的危机存在不确定性。综上，相较于利空数据，市场选择了通胀下行这一利多数据进行交易。下周将公布一季度GDP和3月各项经济数据，若超预期，我们预计同样需要持续性加码来验证，在此之前利率难摆脱“低波动”格局。在低基数效应下，二季度经济数据有望继续超预期，届时建议对债市多一份谨慎。
　　根据美国3月非农就业以及CPI数据，美债未来方向预计如何波动：劳动力市场数据持续降温。（1）就业市场开始冷却，加息后经济显露疲态。前期美国3月非农新增就业23.6万人，创下2020年12月以来27个月的最低增幅。（2）仅小幅下滑的失业率与时薪同比增速展现出美国经济韧性仍在。美国3月CPI同比增速低于预期。（1）美国3月CPI同比上升5%，大幅低于前值6%，环比由0.4%（季调后）回落至0.1%，低于预期。3月能源价格跌势进一步扩大，环比下跌速度由之前的-0.9%大幅增加至-3.5%，成为3月CPI低于预期的主要推动。（2）核心CPI方面，同比上涨5.6%，与预期持平；环比上涨0.4%，略低于季调后前值0.5%，符合市场预期。3月核心服务通胀环比增速为0.4%，其中住房分项环比增速小幅收窄至0.6%，但仍处高位，且目前房地产市场的降温还未明显传导至租金。（3）综合来看，房租分项的正贡献一定程度上抵消了能源分项的负贡献。根据历史数据，租金及自有住房的等价租金滞后于CS房价18个月左右，因此我们预计住房租金在2023年下半年才会见顶回落，目前仍具有一定粘性。美债观点方面，当前美债10Y存在波动收窄，围绕3.2-3.4%窄幅区间震荡的格局。前期SVB催生的信用紧缩危机暂缓，市场关注点重新回到通胀同联储操作的博弈选择上，因此美债当前方向上存在一定的不确定性。第一，根据目前的非农就业，美国劳动力市场有所降温但出清缓慢。第二，根据3月CPI数据，房租滞后房价周期拐点时长高于周期均值，或成为未来几个月支撑核心通胀的主要原因。第三，中国经济复苏以及长期大宗供给端CAPEX不足，或催生年内大宗看多行情。第四，AI技术进步奇点来临下，TFP增长或一方面让美国本轮衰退深度较浅，另一方面抬升实际利率中枢，支撑美债10Y维持相对高位。综上所述，前期SVB事件发生后，我们认为美债10Y在3.3-3.8%震荡，接近底部后向上看，基于目前的分析，我们仍旧坚持这一观点。
　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。