事件
　　蓝晓转02（123195.SZ）于2023年4月17日开始网上申购：总发行规模为5.46亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目、研发中心项目和营销及服务中心建设项目，以及补充流动资金。
　　当前债底估值为73.35元，YTM为3.35%。蓝晓转02存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.1%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.96%（2023-04-13）计算,纯债价值为73.35元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。
　　当前转换平价为97.06元，平价溢价率为3.03%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月23日至2029年04月16日。初始转股价92.73元/股，正股蓝晓科技4月13日的收盘价为90.00元，对应的转换平价为97.06元，平价溢价率为3.03%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为1.73%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价92.73元计算，转债发行5.46亿元对总股本稀释率为1.73%，对流通盘的稀释率为2.84%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计蓝晓转02上市首日价格在114.86~127.96元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到蓝晓转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.86~127.96元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。
　　西安蓝晓科技新材料有限公司是国内吸附分离材料龙头，率先打破外国技术封锁，实现高端吸附分离材料国产化。公司专注于吸附分离材料的研发、生产和销售，并以吸附分离材料为核心提供配套系统装置和整体解决方案。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为28.06%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率V型波动，2017-2021年复合增速为28.06%。根据公司业绩快报，2022年公司实现营业收入18.99亿元，同比增加58.96%。与此同时，归母净利润也总体呈现增长趋势，2017-2021年复合增速为35.15%。2022年实现归母净利润5.38亿元，同比增加73.00%。
　　公司业务收入主要来源于吸附分离材料和系统装置。2019-2021年，两者合计收入占主营业务收入的比例分别为99.74%，96.21%和95.95%。
　　公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率V型波动，财务费用率波动较大，管理费用率呈现逐年下降的趋势。2017-2021年，公司销售净利率分别为20.91%、22.42%、24.52%、21.19%和25.56%，销售毛利率分别为40.29%、41.22%、49.83%、46.62%和44.57%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230415蓝晓转02国内吸附分离发展前景广阔2023年04月15日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇蓝晓转02123195SZ于2023年4月17日开始网上申购总发行规执业证书S0600519040001模为546亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源金属吸附010-66573671分离材料生产体系扩建项目研发中心项目和营销及服务中心建设项liyongdwzqcomcn目以及补充流动资金证券分析师陈伯铭当前债底估值为7335元YTM为335蓝晓转02存续期为6年上执业证书S0600523020002海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA票面面值为chenbmdwzqcomcn100元票面利率第一年至第六年分别为040611182530公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利相关研究息以6年A中债企业债到期收益率8962023-04-13计算纯债绿色债券周度数据跟踪价值为7335元纯债对应的YTM为335债底保护一般20230410-20230414当前转换平价为9706元平价溢价率为303转股期为自发行结束2023-04-15之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月23日至2029年04月16日初始转股价9273元股正股蓝晓科技4月二级资本债周度数据跟踪13日的收盘价为9000元对应的转换平价为9706元平价溢价率为20230410-202304143032023-04-15转债条款中规中矩总股本稀释率为173下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价9273元计算转债发行546亿元对总股本稀释率为173对流通盘的稀释率为284对股本摊薄压力较小观点我们预计蓝晓转02上市首日价格在1148612796元之间我们预计中签率为00016综合可比标的以及实证结果考虑到蓝晓转02的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1148612796元之间我们预计网上中签率为00016建议积极申购西安蓝晓科技新材料有限公司是国内吸附分离材料龙头率先打破外国技术封锁实现高端吸附分离材料国产化公司专注于吸附分离材料的研发生产和销售并以吸附分离材料为核心提供配套系统装置和整体解决方案2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2806自2017年以来公司营业收入总体呈现增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为2806根据公司业绩快报2022年公司实现营业收入1899亿元同比增加5896与此同时归母净利润也总体呈现增长趋势2017-2021年复合增速为35152022年实现归母净利润538亿元同比增加7300公司业务收入主要来源于吸附分离材料和系统装置2019-2021年两者合计收入占主营业务收入的比例分别为99749621和9595公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率V型波动财务费用率波动较大管理费用率呈现逐年下降的趋势2017-2021年公司销售净利率分别为2091224224522119和2556销售毛利率分别为4029412249834662和4457风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82017-2023年中国新能源汽车月度销量及增长率万辆11图92016-2022年中国碳酸锂产量及增长率万吨11表1蓝晓转02发行认购时间表4表2蓝晓转02基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1蓝晓转02发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-04-13上路演公告T-12023-04-141网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-04-173原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-04-182根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-04-192网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-04-20况确定最终配售结果和包销金额T42023-04-211刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2蓝晓转02基本条款转债名称蓝晓转02正股名称蓝晓科技转债代码123195SZ正股代码300487SZ基础化工-塑料-合成树发行规模546亿元正股行业脂存续期2023年04月17日至2029年04月16日主体评级债项评级AA2023年10月23日至转股价9273元转股期2029年04月16日票面利率040611182530向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目33126982533100新能源金属吸附分离技术研发中心项目21753451848900新能源金属吸附分离技术营销及服务中心建824500485100设项目补充流动资金593545593545合计69060885460645数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7335元转换平价以20230413收盘价9706元3634纯债溢价率以面值100计算平价溢价率以面值100计算303335数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7335元YTM为335蓝晓转02存续期为6年上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为040611182530公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8962023-04-13计算纯债价值为7335元纯债对应的YTM为335债底保护一般当前转换平价为9706元平价溢价率为303转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月23日至2029年04月16日初始转股价9273元股正股蓝晓科技4月13日的收盘价为9000元对应的转换平价为9706元平价溢价率为303转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为173按初始转股价9273元计算转债发行546亿元对总股本稀释率为173对流通盘的稀释率为284对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计蓝晓转02上市首日价格在1148612796元之间按蓝晓科技2023年4月13日收盘价测算当前转换平价为9706元1参照平价评级和规模可比标的奥飞转债转换平价11528元评级A发行512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评规模635亿元湘佳转债转换平价9539元评级A发行规模640亿元康医转债转换平价8661元评级A发行规模700亿元4月13日转股溢价率分别为2507260436702参考近期上市的春23转债上市日转换平价9442元亚康转债上市日转换平价10672元平煤转债上市日转换平价8338元上市当日转股溢价率分别为3601474039143以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中基础化工行业的转股溢价率为2563中债企业债到期收益为8962022年三季报显示蓝晓科技前十大股东持股比例为64502023年4月13日中证转债成交额为41575446085元取对数得2445因此可以计算出蓝晓转02上市首日转股溢价率为1914综合可比标的以及实证结果考虑到蓝晓转02的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1148612796元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-585501106411249115251180211986-38730112971148611768120501223920230413收盘价90001164711841121321242312617392701199612196124961279612996594501222912433127391304413248数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6935蓝晓科技的前十大股东合计持股比例为645020220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6935我们预计中签率为00016蓝晓转02发行总额为546亿元我们预计原股东优先配售比例为6935剩余网上投资者可申购金额为167亿元蓝晓转02仅设置网上发行近期发行的科思转债评级AA-规模725亿元网上申购数约102952万户海能转债评级AA-规模600亿元102996万户韵达转债评级AA规模245亿元103614万户我们预计蓝晓转02网上有效申购户数为103187万户平均单户612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评申购金额100万元我们预计网上中签率为000163正股基本面分析31财务数据分析西安蓝晓科技新材料股份有限公司是国内吸附分离材料龙头率先打破外国技术封锁实现高端吸附分离材料国产化公司专注于吸附分离材料的研发生产和销售并以吸附分离材料为核心提供配套系统装置和整体解决方案公司吸附分离材料共有产品30多个系列200多个品种提供的吸附分离材料及技术广泛应用于金属资源生命科学水处理与超纯化食品加工节能环保化工与催化等应用领域在近二十年的发展中公司以特殊应用领域的技术产品和服务优势引领行业发展开创了包括盐湖卤水提锂整线技术头孢酶法生产氧化铝拜耳母液提镓中低压色谱提取工业大麻固相载体用于多肽药物合成等诸多的新应用领域为响应客户对吸附分离技术更加专业化的要求公司结合材料制造应用工艺系统设备三方面技术优势率先提供整套吸附分离技术服务可满足不同客户的柔性需求公司已经成功突破了均粒技术产品一致性大幅提升产品结构也逐步向层析介质等医用材料延伸涉及层析介质色谱填料微载体等未来生命科学领域将成为拉动公司业绩的新增长极2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2806自2017年以来公司营业收入总体呈现增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为2806根据公司业绩快报2022年公司实现营业收入1899亿元同比增加5896与此同时归母净利润也总体呈现增长趋势2017-2021年复合增速为35152022年实现归母净利润538亿元同比增加7300公司在2022年业绩的快速增长主要系公司基本盘业务持续增厚创新品种不断涌现吸附分离材料及系统装置销售快速增长所致图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元1870401001660801450306012401030402082020610040102-10-200-2000-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司业务收入主要来源于吸附分离材料和系统装置2019-2021年两者合计收入712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评占主营业务收入的比例分别为99749621和9595其中吸附分离材料长期以来为公司贡献超过一半的收益而系统装置业务占比有所下降公司的吸附分离材料在金属资源生命科学水处理与超纯化节能环保食品加工化工与催化等应用领域均实现了产业化发展2017年以来公司吸附分离材料销售规模呈现持续增长趋势主要系12020年开始公司高陵蓝晓新材料产业园蒲城材料产业园陆续投入使用产能持续释放公司吸附分离材料的总产能从不足1万吨上升为5万吨产能大幅增长进而带动吸附分离材料销量的大幅增长2吸附分离材料产品应用领域更加多元且精细化下游市场需求旺盛如在金属资源领域随着新能源汽车产业的爆发式增长动力电池的市场需求量较大带动了锂镍钴等新能源金属的需求行业景气度较高吸附分离材料的市场需求量持续增长图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021吸附分离材料系统装置技术服务其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率V型波动财务费用率波动较大管理费用率呈现逐年下降的趋势2017-2021年公司销售净利率分别为2091224224522119和2556销售毛利率分别为4029412249834662和4457其中占比最大的吸附分离材料产品毛利率分别为2019-2021年毛利率分别为48344573和4280吸附分离材料产品毛利率下降主要系2020年公司开始执行新收入准则运输费用由销售费用科目调整至营业成本核算导致成本有所上升毛利率下降以及2021年石油等大宗商品价格大幅上涨公司原材料采购价格有所增长导致生产成本上涨进而压缩产品毛利率尽管2020年和2021年毛利率略有下降但仍大幅高于行业平均水平2019-2021年公司期间费用率分别为17802187和1582其中销售费用逐年增长主要系公司经营业绩呈现增长趋势为了激发员工积极性公司提升员工薪资水平导致薪酬支出有所增长2020年销售费用较上年减少主要系公司当年执行新收入812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评准则将运输费用作为履约成本调整入营业成本所致财务费用率长期波动较大主要系公司境外销售业务主要以美元作为结算货币受汇率波动影响较大图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平5054043032010201-10201720182019202020212022Q1-30销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平516414312211008-16-24-32-4-50201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点下游领域对锂需求快速增长盐湖提锂产业发展前景良好近年来我国相关部门发布了若干支持新能源汽车产业发展的政策和文件受新能源产业政策的引导和推动新能源汽车市场迎来井喷式增长根据中汽协数据2021年全年国内新能源乘用车销量为33340万辆同比增长16750国内新能源乘用车渗透率已达1552同比提升934个百分点中国已是全球最大的新能源汽车市场根据国务院办公厅印发的新能912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评源汽车产业发展规划2021-2035年2025年新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的20左右根据工信部的有关分析2025年国内新能源车销量将达500万辆未来纯电动汽车将成为新销售车辆的主流新能源汽车的快速发展推动锂电池的需求持续上升拉动整个产业上下游快速发展碳酸锂的市场需求量巨大公司长期深耕吸附分离材料行业持续推动吸附分离技术在盐湖提锂领域的产业化落地凭借独特的技术优势和丰富的产业化经验公司在盐湖提锂领域中具备较强的市场竞争力与上游资源方建立了广泛的技术和业务合作关系深入开展技术交流和业务合作已发展成为国内行业龙头国际知名企业近年来公司已完成藏格锂业10000ta碳酸锂的吸附段设备锦泰锂业3000ta碳酸锂从卤水到碳酸锂的整套生产线五矿盐湖6000ta碳酸锂的吸附段改扩建项目多个盐湖提锂项目成功运行公司推动了盐湖提锂产业化进程此外锦泰二期4000ta碳酸锂整线项目已投产西藏珠峰25000ta吸附段第一批设备已发货亿纬锂能金海锂业10000ta碳酸锂项目主要设备已完成安装目前正在试水试压金昆仑5000ta碳酸锂项目已开展调试运行国能矿业万吨级氢氧化锂项目已完成技术方案正在配合业主完成环评等审批程序公司创新性实施材料设备的综合解决方案公司不断突破创新持续推动新技术产业化其中具有代表性的领域如盐湖卤水提锂整线技术合成生物材料分离纯化等领域长期以来公司强调材料工艺和系统设备的融合发展坚持认为要发挥出高品质的吸附分离材料性能需要软件和硬件两方面的协调配合软件指具有独特适应性的应用工艺技术硬件指定制化的系统装置从而形成对客户一体化的应用解决方案为响应客户对吸附分离技术更加专业化的要求公司结合材料制造应用工艺系统设备三方面技术优势率先提出整套吸附分离技术服务的业务模式可满足不同客户的柔性需求创新性提供材料设备的综合解决方案这种一体化方案更加适合新兴应用领域领先企业对技术创新的需求更加符合下游行业新建产能的要求是吸附分离材料行业创新发展的高技术方向公司拥有高效的产业化能力公司以产业化作为研发的方向和最终目标与下游用户保持密切合作根据客户的实际情况开发先进性实用性显著的产品和应用工艺自成立以来公司依靠自有技术力量实现了多领域新兴技术的产业化比如果蔬汁品质控制头孢菌素纯化及酶载体氧化铝母液提镓乳酸纯化盐湖卤水提锂均粒技术用于UPW领域等公司不仅开发新的吸附材料也持续开发新的应用方向并实现大规模的产业化对下游的技术升级起到关键作用在产业化过程中公司始终坚持小试中试大型的产业化模式提高科研成果转化率公司拥有材料合成中试车间6个应用检测中试设备根据客户情况定制可移动可结合客户现场情况采集数据有效降低产业化风险公司依靠自主研发并产业化的品系不断增加覆盖多个下游应用领域坚持产业化导向是技术创新的经济价值和社会价值的体现也是公司高质量发展的重要桥梁公司持续推进金属领域的盐湖卤水提锂技术产业化并积极推动在镍钒等金属领域的产业化同时持续加快均粒树脂在超纯水领域的认证多肽合成生命科学等新1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评兴领域的技术创新和产业化应用图82017-2023年中国新能源汽车月度销量及增长率万辆903508030070250602005015040100305020010-500-1002017-122022-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-122023-03新能源汽车销量万辆增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所图92016-2022年中国碳酸锂产量及增长率万吨4570406035503025402030152010105002016201720182019202020212022碳酸锂产量万吨增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn