证券资管IT市场具备长期持续成长性。全面注册制、REITS推行、银行理财子持续建设、外资进入等持续带来客户增量投入，市场改革推动带来的需求红利仍在持续。但需强调的是，收入增长的路径并不是只靠增加功能来实现这么单一，包括参数设置的优化、容量变化、风控、冗余度提升等等都是持续的价值提升点。
　　我们认为恒生电子形成竞争优势的主要原因：抓住下游行业的成长红利，明确的市场战略。以投资管理系统为核心，完善其他销售系统、估值系统产品线。始终坚持金融IT行业的大方向。
　　竞争力分析：相比同领域其他上市公司，公司产品线较全。非上市竞争对手通常专攻几个细分领域，进行差异竞争，也有产品线与恒生重合度大的公司，但非上市公司研发实力均较恒生有较大差距。券商IT实力有限，我们认为券商IT自研/输出对恒生构成的竞争不大，券商对打造研发平台有需求，恒生也快速推出jres3.0平台来满足客户定制开发的需求。
　　对标分析SS&C的主要结论：SS&C的发展历史反映了美国证券资管IT市场持续成长性，我国的证券资管IT发展也处于产业较早阶段，我们预计将有更快的增长。相比业务较庞杂、并购带来经营不确定性的SS&C，主要依赖内生稳健增长的恒生电子，或应享有更高估值。
　　我们预计公司2023-2025年总营收分别为76.86亿元、93.05亿元及112.27亿元，归母净利润分别为18.06亿元、23.44亿元及28.93亿元。公司为金融IT龙头公司，我们给予恒生电子2024年60倍PE估值。根据我们盈利预测数据，恒生电子2024年归母净利润为23.44亿元，对应2024年总市值1406.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1.若市场监管整体趋严态势不改，与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破，或将影响行业客户创新业务的发展，进而影响公司业务增长。2.证券IT投入增长或受到股市交易规模波动影响，若股市波动较大，可能拖累公司证券IT收入。3.若金融信创推进不及预期，产品替换进程放缓，或将影响公司相关收入。4.行业竞争加剧，公司市场份额或受影响。
　　

研究报告全文：证券资管IT龙头公司竞争地位全面解析TableCoverStock恒生电子600570SH首次覆盖报告TableReportTime2023年4月15日TableCoverAuthor庞倩倩计算机行业首席分析师郑祥计算机行业研究助理执业编号S1500522110006邮箱邮箱zhengxiangcindasccompangqianqiancindasccomTableCoverReportListTableTitle证券研究报告证券资管IT龙头公司竞争地位全面解析公司研究TableReportDate2023年4月15日TableReportType本期内容提要首次覆盖报告TableSummary证券资管IT市场具备长期持续成长性全面注册制REITS推行银行TableStockAndRank恒生电子600570SH理财子持续建设外资进入等持续带来客户增量投入市场改革推动带来的需求红利仍在持续但需强调的是收入增长的路径并不是只靠增加功投资评级买入能来实现这么单一包括参数设置的优化容量变化风控冗余度提升等等都是持续的价值提升点我们认为恒生电子形成竞争优势的主要原因抓住下游行业的成长红利TableChart明确的市场战略以投资管理系统为核心完善其他销售系统估值系统产品线始终坚持金融IT行业的大方向竞争力分析相比同领域其他上市公司公司产品线较全非上市竞争对手通常专攻几个细分领域进行差异竞争也有产品线与恒生重合度大的公司但非上市公司研发实力均较恒生有较大差距券商IT实力有限我们认为券商IT自研输出对恒生构成的竞争不大券商对打造研发平台有需求恒生也快速推出jres30平台来满足客户定制开发的需求对标分析SSC的主要结论SSC的发展历史反映了美国证券资管IT资料来源wind信达证券研发中心市场持续成长性我国的证券资管IT发展也处于产业较早阶段我们预计将有更快的增长相比业务较庞杂并购带来经营不确定性的SSCTableBaseData公司主要数据主要依赖内生稳健增长的恒生电子或应享有更高估值收盘价元5050我们预计公司2023-2025年总营收分别为7686亿元9305亿元及52周内股价2442-591011227亿元归母净利润分别为1806亿元2344亿元及2893亿元波动区间元公司为金融IT龙头公司我们给予恒生电子2024年60倍PE估值根最近一月涨跌幅870据我们盈利预测数据恒生电子2024年归母净利润为2344亿元对应总股本亿股19002024年总市值14064亿元首次覆盖给予买入评级流通A股比例100风险提示1若市场监管整体趋严态势不改与交易量金额挂钩的创新商总市值亿元9595业模式较难突破或将影响行业客户创新业务的发展进而影响公司业务增长2证券IT投入增长或受到股市交易规模波动影响若股市波动较资料来源WIND信达证券研发中心大可能拖累公司证券IT收入3若金融信创推进不及预期产品替换进程放缓或将影响公司相关收入4行业竞争加剧公司市场份额或受影响主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元549765027686930511227增长率YoY317183182211207归属母公司净利润百万元14641091180623442893增长率YoY107-254655298234毛利率730736746752755ROE257160210214209EPS摊薄元077057095123152PE65568794531440933316信达证券股份有限公司PB168514091113875693CINDASECURITIESCOLTD资料来源TableReportWindClosing信达证券研发中心预测股价为2023年4月14日收盘价北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一核心观点5二恒生电子介绍全领域金融IT服务商多细分领域龙头621产品线全面布局为客户提供全方位金融IT服务622股权结构清晰激励计划调动员工积极性723财务指标分析拐点已至有望进一步释放利润8三行业现状和发展空间1231资本市场改革叠加业务需求增长共同推动行业发展1232证券资管IT市场仍具广阔发展空间14四恒生电子境内市场竞争分析1641恒生电子在证券资管IT领域的龙头地位逐步强化1642境内证券资管IT市场恒生电子的技术产品显著领先1643券商IT自研的潜在竞争威胁不大21五境外市场介绍及对标公司2351中美证券资管IT市场格局差异及成因2352美国证券IT市场主要参与者2453对标公司SSC26六公司的境外布局和发展空间3361境外业务布局立足中国香港逐步拓展东南亚日本欧洲等市场3362境外业务情况近五年境外业务收入复合增长率达27383663境外市场空间境外业务进展领先境外市场空间可观37七恒生电子中台战略分析4071中台的介绍和作用4072恒生中台战略的目的和实践落地40八盈利预测估值与投资评级4481盈利预测及假设4482估值与投资评级45风险因素45表目录表1我国金融对外开放政策13表2主要金融IT公司在资产管理IT领域各个阶段进展16表3四家上市公司证券资管IT产品线分布17表4恒生与主要的非上市证券资管IT厂商情况对比18表5非上市传统证券资管IT公司技术实力对比19表62021年头部券商自研实力与证券资管IT厂商对比22表72022年全球龙头Fintech公司业务及其收入情况24表8恒生电子2014年境外布局标志性事件33表9GTN全球金融服务网络示意图34表10恒生电子通过兼并收购拓展境外布局34表11恒云科技产品示意图35表12境内证券IT与资管IT公司境外业务营收对比38表13三种路径帮助金融机构建立新的业务中台41表14数据中台iBrain功能与实现方式42表15公司分业务营收预测43表16PE估值44图目录图1恒生电子部分荣誉认证6图2恒生电子发展路径6图3恒生电子股权结构示意图8图42022年公司各业务收入占比按产品9图52017-2022公司海内外收入占比变化9图62017-2022年公司营业收入亿元及增速9图72017-2022年公司主要投入亿元及增速10图82017-2022年公司归母净利润亿元及增速10图92017-2022公司扣非归母净利润亿元及增速10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图10公司毛利率变化11图11公司研发人员个左轴及其占比11图12销售管理费用及研发支出规模亿元11图13研发费用率销售费用率管理费用率变化11图14境外机构和个体持有境内债券总额保持高速增长亿元15图15三家上市公司营业收入亿元20图16三家上市公司收入同比增速对比20图17三家上市公司技术人员数量对比个21图18三家上市公司研发投入对比亿元21图19三家上市公司净利率对比21图20三家上市公司ROE对比21图212021年美国银行与金融服务应用平台的市场格局23图22中美证券市场运行机制比较24图23BlackRockSolution收入变化百万美元25图24SSC主要产品线26图25SSC成立近30年来的收入成长性变化27图26SSC1995年以来的大型并购28图27收购标的的收入及其定价依据29图282008年以来收入及其增速变化亿元左轴29图29公司2011-2017年毛利率变化29图30SSCRecurringRevenue变化30图31SSCEBITDAmargin变化30图32SSC2008年以来综合毛利率的变化30图33SSC营业利润率对比恒生电子31图34SSC净利率对比恒生电子31图35SSC扣非归母净利润左轴及同比增速右轴31图36SSCPSBAND及其原因32图37引进来走出去买下来战略示意图36图382011年至2021年境外业务收入与增速亿元37图392011年至2021年境外业务占总营收比例与增速37图40公司2015年至2021年毛利率按地区分类37图412021年SSC营业收入按地区分类亿美元38图42恒生电子技术平台迭代历程40请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一核心观点1市场应关注资本市场改革与客户创新需求给公司带来的成长红利从监管改革上看全面注册制的实施内地与中国香港股票互联互通机制股票标的范围的进一步扩大等政策带来行业发展红利此外客户的IT创新需求也在日益增长从应用上看应用端的需求不断丰富如量化交易越来越多量化交易日渐成为机构的核心抓手对系统速度性能有更高要求产生急速交易系统的需求从架构需求来看为实现系统的快速迭代系统开始由集中式架构向分布式架构转型公司作为金融IT龙头公司较早开始进行产品线布局以投资管理系统为核心不断完善其他销售系统估值系统产品线具备先发性优势且公司产品线较全有望充分享受资本市场改革与客户创新需求带来的增量2市场应关注公司境外市场的发展对比境内其他竞争对手恒生境外业务的体量与布局有明显优势但对标境外金融IT龙头公司SSC2022年SSC境外业务营收占总营收比例高达20而恒生不足4恒生的境外业务仍有较大成长空间3市场应关注公司中台战略带来的效益恒生于2019年开展技术中台业务中台数据中台三大中台战略布局对外公司中台战略积极响应金融市场需求用户客群逐步扩大截至2019年JRES30应用率已经达成93对内公司中台战略有助于公司提质增效从而提升收入的可预见性与持续性请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5二恒生电子介绍全领域金融IT服务商多细分领域龙头21产品线全面布局为客户提供全方位金融IT服务恒生电子是一家以让金融变简单为使命的金融科技公司总部位于中国杭州1997年成立2003年在上海证券交易所主板上市600570SH恒生聚焦金融行业致力于为证券期货基金信托保险银行交易所私募等机构提供整体解决方案和服务为个人投资者提供财富管理工具公司作为金融IT领域龙头公司已连续15年入选FINTECH100全球金融科技百强榜单且被知名国际数据公司IDC评为证券业软件银行中间业务软件供应商第一名图1恒生电子部分荣誉认证资料来源恒生电子官方网站信达证券研发中心恒生电子成立于1997年最先涉足证券交易管理系统2000年前后开始逐步丰富公募基金相关产品线此后拓展至资管行业图2恒生电子发展路径资料来源恒生电子招股说明书公司官网信达证券研发中心恒生电子将金融IT产品线划分为大零售IT大资管IT企金与保险核心与基础设施IT数据风险与基础设施IT互联网创新业务五个产品线请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6211大零售IT业务大零售IT业务主要包含证券经纪IT财富管理IT业务其中证券经纪IT业务主要服务的客户对象为券商经纪业务部门核心产品为集中交易系统主要功能为提供账户管理资金清算结算委托订单管理接入服务与交易所中登等交互等财富管理IT业务主要服务的客户对象为银行券商三方等各类财富管理机构基金信托保险资管等资产管理机构的营销销售客服部门以及银行券商托管外包部门核心产品为资产配置产品管理理财销售营销服务等系统主要功能为财富规划建议金融产品管理理财销售交易投顾业务运营客户营销服务投资人服务等212大资管IT业务大资管IT业务主要包括资产管理IT机构服务IT业务以及运营管理IT业务其中资产管理IT业务主要服务的客户对象为证券基金保险银行信托等资产管理机构的投资研究投资交易风险管理等相关部门核心产品为投资决策系统投资交易管理系统等主要功能为协助机构建设完整的投研流程辅助基金经理进行投资决策为交易员提供交易平台机构服务IT业务主要服务客户对象为券商的机构业务部门核心产品为机构服务相关业务系统主要功能为支持券商向境内外机构客户提供投资交易合规风控低延时交易代理交易策略算法等相关服务运营管理IT业务主要服务的对象为基金券商资管银行信托保险资管等资产管理机构的运营部门核心产品为过户登记系统估值核算与资金清算系统等主要功能系为金融机构中后台部门提供运营保障213企金保险核心与基础设施IT企金保险核心与基础设施IT业务主要核心产品为现金管理平台和票据业务产品财险核心系统非车核心系统等214数据风险和基础设施IT业务数据风险IT业务的主要客户服务对象为各类金融机构的风险管理部门合规管理部门等主要核心产品为数据中台产品全面风险管理产品和合规管理产品主要功能为数据治理风险监控合规报告流程管理信息报送管理反洗钱服务等技术平台IT业务主要服务各类金融机构的IT部门主要产品与功能为数智化底座的升级改造包括信创适配互联网分布式微服务架构JRES高性能数据库LightDB低延时分布式平台LDP等的研发与落地215互联网创新业务互联网创新业务主要包括恒生聚源恒云科技云毅网络等多家创新业务子公司主要服务客户对象为境内外基金证券信托期货保险新兴等各类金融机构主要核心产品为一站式云服务解决方案金融数据资讯服务等22股权结构清晰激励计划调动员工积极性恒生电子上市前后由创始人主要持股主要为黄大成彭政纲等创始人均为金融IT领域的技术骨干2014年4月浙江融信完成对恒生电子集团100股权收购合计交易金额为3299亿元交易完成后浙江融信通过恒生集团持有上市公司恒生电子2062股份成为实际控制人2015年6月8日蚂蚁科技集团获得浙江融信100的股权成为恒生电子的控股股东同年8月恒生集团通过二级市场购买方式增持了公司股份增持后持股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7比例约为2072蚂蚁科技集团在云计算大数据等方面拥有领先技术互联网血液的注入为恒生电子提供了协同发展的可能图3恒生电子股权结构示意图资料来源天眼查信达证券研发中心截至2023年4月2020年度员工持股计划恒生电子于2020年12月9日发布2020年员工持股计划管理办法持股计划拟认购股份数不超过1000万股占计划发布时公司总股本的096本次拟参加认购的员工总人数不超过5500人募集资金总额上限为45亿元受让价格为453元股该持股计划有望改善公司治理水平提高职工的凝聚力和公司竞争力调动员工的积极性和创造性促进公司长期持续健康发展2022年股票期权激励计划恒生电子于2022年8月26日发布2022年股票期权激励计划该激励计划拟向公司高管和核心技术人员共计272人授予股票期权3200万份约占计划发布时总股本的168行权价格3488元股该计划于2022年9月14日首次授予激励对象267人1666万份股票期权并将未来三个会计年度的相关经营数据作为考核指标2022年至2024年期间公司每年收入增速需达到15以上方可全额解锁激励股权相比之前的持股计划此次激励计划有望深度绑定核心员工利益为公司未来发展奠定良好基础23财务指标分析控费初见成效有望进一步释放利润231收入拆分根据产品或服务的类型公司将经营活动划分为如下几类业务板块大零售IT业务大资管IT业务银行与产业IT业务数据风险与基础设施IT业务企金保险核心与基础设施IT和非金融业务共六大类2022年大零售IT业务与大资管IT业务贡献营收占比位居前二分别为38和31从地域来看公司收入仍主要来自于境内市场2022年境内市场营业收入占比为9637公司注重境外市场2019年公司境外市场营收占比一度到达635受宏观因素影响下近年有所下滑我们认为随着外部因素影响逐步削弱公司境外市场营收有望得到提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8营收增速公司2017-2022年营收复合增速为195在营收基数较大的情况下仍保持不俗增速图42022年公司各业务收入占比按产品图52017-2022公司海内外收入占比变化资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心图62017-2022年公司营业收入亿元及增速资料来源Wind信达证券研发中心232归母净利润及扣非归母净利润作为软件公司公司投入与产出具有一定周期性根据公司过去指标来看投入周期约2-3年期间利润增速会受一定影响在投入周期后的1-2年利润通常会有不俗增长以销售费用管理费用研发费用之和作为主要投入指标公司在2017-2018年加大投入力度2019年获得产出公司在2019年实现归母净利润和扣非归母净利润的大幅增长同比增长分别为11939和72542021年公司进一步加大投入力度公司主要投入达338亿元2022年公司实现归母净利润1091亿元同比下降2545实现扣非归母净利润1144亿元同比增长2090其中归母净利下降系2022年资本市场波动公司所持有金融资产公允价值变动较大所致2022年在收入保持稳健增长的同时公司控费效果显著收入增速高于成本费用增速我们认为公司降本增效已初见成效未来利润端有望得到进一步释放请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图72017-2022年公司主要投入亿元及增速资料来源Wind信达证券研发中心注公司主要投入计算口径销售费用管理费用研发费用图82017-2022年公司归母净利润亿元及增速图92017-2022公司扣非归母净利润亿元及增速资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心233毛利率及费用率毛利率根据公司2022年年报显示公司综合毛利率为7356在新收入准则实施后有一定下降最近两年趋于稳定研发支出占营业收入比重始终保持较高比例公司近五年研发支出占营业收入比例均在35以上且始终保持稳定的高研发投入公司2022年的研发费用投入总计2346亿元人民币同比增长968占营业收入的3609研发人员保持稳定增长截至2022年公司研发人员数量为7016人占公司总人数比为5207公司无论是研发人员数量还是研发费用投入均在业内处于领先水平充足的研发投入有利于提升公司的创新能力过去几年由于人员投入力度大影响了费用率及盈利表现而软件公司的研发建设存在周期性多数2-3年的时间为一个周期因此我们预计未来2年是公司研发成效产出研发效率提升的阶段预期净利率改善请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图10公司毛利率变化图11公司研发人员个左轴及其占比资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心图12销售管理费用及研发支出规模亿元图13研发费用率销售费用率管理费用率变化资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11三行业现状和发展空间31资本市场改革叠加业务需求增长共同推动行业发展311资本市场改革带来行业发展红利在资本市场改革和客户创新需求的双重驱动下证券行业数字化转型进入全面加速阶段广度和深度不断加大从监管改革上看全面注册制的实施内地与中国香港股票互联互通机制股票标的范围的进一步扩大等政策带来行业发展红利此外客户的IT创新需求也在日益增长从应用上看应用端的需求不断丰富如量化交易越来越多量化交易日渐成为机构的核心抓手对系统速度性能有更高要求产生急速交易系统的需求从架构需求来看为实现系统的快速迭代系统开始由集中式架构向分布式架构转型据中证协数据显示2021年证券行业IT总投入约338亿元同比增长约20其中排名前10的券商投入约125亿元占行业总投入的41排名前20的券商投入约198亿元占行业总投入的65头部券商加大IT投入为行业增长提供动力证券资管IT作为可扩展性安全性和可靠性不断提升的应用领域收入增长的路径远并不是靠增加功能来实现这么单一包括参数设置的优化容量变化风控冗余度提升等等都是持续的价值提升点1交易规则变化全面注册制实施2020年4月28日中国证监会就创业板改革并试点注册制主要制度规则向社会公开征求意见其中提到放宽创业板涨跌幅限制新股上市前5个交易日将不设涨跌幅后续涨跌幅放宽至20保持存量投资者适当性要求对增量投资者进行风险相匹配的适当性要求适应信息技术发展便利投资者取消现场签署风险揭示书的要求投资者可以通过纸面或电子方式签署2023年2月17日全面实行股票发行注册制正式实施这一重大改革意味着注册制推广到全市场注册制会涉及到券商账户系统集中交易系统急速交易系统融资融券系统转融通系统快速订单系统做市系统信息报送系统等十多套系统的改造在买方端会涉及到投资交易系统信息报送系统2进一步深化内地与中国香港股票市场互联互通机制2022年12月19日中国证监会发布公告称为促进两地资本市场共同发展原则同意两地交易所进一步扩大股票互联互通标的范围沪深股通标的范围调整为市值50亿人民币及以上且符合一定流动性标准等条件的上证A股指数深证综合指数成份股以及上海证券交易所深圳证券交易所上市的AH股公司的A股港股通方面沪深交易所均表示将在现行标的范围基础上纳入市值50亿元港币及以上的恒生综合小型股指数成份股以及恒生综合指数中符合条件的在港主要上市外国公司股票进一步加深互联互通有望带来更大的交易需求市场的流动性活跃性也有望随之上升进而对券商交易系统的速度容量有更高要求3对外开放力度加大外资机构设立近几年来金融对外开放政策陆续推出其中将原定于2021年取消证券公司基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年在2020年全面取消在华外资银行证券公司等金融机构业务范围限制取消证券公司证券投资基金管理公司等金融机构外资持股比例不超过51的限制2020年4月1日外资机构对证券公司基金和期货公司持股比例的限制放开后贝莱德路博迈两大外资巨头相继提交了设立公募的申请请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom122020年6月18-19日证监会主席易会满在陆家嘴论坛上提到将继续鼓励和支持外资金融机构设立或控股证券基金期货机构2022年7月4日中国人民银行启动中国香港与内地互换通在债券通基础上境内外投资者通过中国香港与内地金融市场基础设施的连接参与两地金融衍生品市场这一机制性安排有利于满足投资者利率风险管理要求随着外资金融机构的进入有望进一步带来资本市场的IT系统建设需求表1我国金融对外开放政策时间部门政策内容1允许外资机构在华开展信用评级业务时可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级2鼓励境外金融机构参与设立投资入股商业银行理财子公司3允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司4允许境外金融机构投资设立参股养老金管理公司5支持外资全资设立或参股货币经纪公司关于进一步扩2019年76人身险外资股比限制从51提高至100的过渡期由原定2021年提前到2020年国务院大金融业对外开月20日7取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于75的规定允许境外投资者持放的有关举措有股份超过258放宽外资保险公司准入条件取消30年经营年限要求9将原定于2021年取消证券公司基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年10允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照11进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场将原定于2021年取消证券公司基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年2019年9经商务部皮批准国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者QFII和人民币合格境外机构商务部-月10日投资者RQFII以下合称合格境外投资者投资额度限制进一步做好利2019年11在2020年全面取消在华外资银行证券公司等金融机构业务范围限制取消证券公司证券投资国务院用外资工作的意月7日基金管理公司等金融机构外资持股比例不超过51的限制见1启动中国香港与内地互换通在债券通基础上境内外投资者通过中国香港与内地金融市场基础设施的连接参与两地金融衍生品市场2022年7中国人民银2建立人民币与港币间的常备互换安排将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互月4日行换安排协议长期有效互换规模由原来的5000亿元人民币5900亿元港币扩大至8000亿元人民币9400亿元港币以进一步深化内地与中国香港金融合作更好支持中国香港国际金融中心建设推动中国香港离岸人民币市场稳健发展资料来源中国政府网商务部官网中国人民银行官网信达证券研发中心312业务创新类需求带来增量从应用上来看应用端的需求也不断在丰富如量化交易越来越多量化交易日渐成为机构的核心抓手对系统速度性能有更高要求产生急速交易系统的需求以及需要人工智能技术打造智能投顾业务的需求从架构需求变化来看证券未来的发展面临两个方向机构化和财富管理转型机构化需要基于不同的客户提供个性化的服务而财富管理转型则需要券商在经纪业务的基础上扩展财富管理业务更好地服务投资者无论哪种需求的实现都需要将经纪业务的客户运营起来需要系统可以实现快速迭代作为基础即需要从传统的SOA架构到云原生微服务架构的转变从集中式架构到分布式架构的转变请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13另外客户需要构建平台化体系化IT系统实现各个环节数据流畅打通内外部资源整合共享从而提高内部运营效率32证券资管IT市场仍具广阔发展空间321我国资管业务规模整体呈上升趋势根据中国证券投资基金业协会数据截至2021年年末我国资产管理业务总体体量达6787万亿元2014-2021年期间CAGR达192资管业务包含私募基金公募基金等产品从产品数量上看我国各类型资管产品数量由2014年的34540只上升到2021年的167961只据中证协数据显示截至2021年年末证券行业为客户开立A股资金账户数为298亿个同比增加1489结合以上数据来看我国资产管理业务规模整体呈上升势头且投资者数量也在不断增长因此我们认为未来我国资管规模及投资者数量有望持续增长从而带来更加旺盛的证券资管IT需求322持续拓展新赛道如发力债券市场随着我国金融业开放步伐不断加快债券市场对外开放程度不断加深债券发行与管理的需求有望逐步释放恒生作为境内布局债券业务领域的先行者有望获得广阔的市场成长空间1对内放宽限制条件近年来放宽银行等主体参与交易所债券市场的限制的文件陆续出台或将进一步刺激银行等相关主体对债券交易系统与平台的需求2020年1月15日沪深交易所分别联合中国结算发布了关于银行参与交易所债券交易结算有关事项的通知对一行两会81号文进行了细化和补充政策性银行国家开发银行国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行在华外资银行及境内上市的其他银行可以进入沪深交易所进行债券和资产支持证券现券的竞价交易和以债券和资产支持证券作为投资标的的基金的认购申购赎回与交易等这意味着时隔多年直连交易所交易资格申请再次放开对恒生电子来说在拓展银行投资渠道加强与交易所业务合作上有着积极的意义2对外放宽准入限制2017年债券通开放成为继QFIIRQFII之后境外投资者持有我国债券的全新模式债券通操作方便备案时间更短提升了境外投资者持有我国债券的便利程度当年境外机构显著增持中国债券截至2022年年末合计持有规模超过3万亿元2020年9月1日开始试运行的银行间债券市场直投模式下直接交易服务CIBMDirect直接交易服务是继债券通之后银行间债券市场对外开放的又一重要创新为进一步推动银行间债券市场开放发展上清所发布自2020年9月21日起延长银行间现券买卖交易时段至2000新规同样提升了境外机构买卖中国债券的便利程度3境外投资者对中国债券市场保持投资热度境外机构持有中国债券的规模连续增长中国人民银行上海总部数据显示截至2022年9月末境外机构持有银行间市场债券338万亿元约占银行间债券市场总托管量的27请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图14境外机构和个体持有境内债券总额保持高速增长亿元资料来源Wind信达证券研发中心境外机构数量稳步增长截至2022年10月末共有1063家境外机构主体入市其中524家通过直接投资渠道入市774家通过债券通渠道入市235家同时通过两种渠道入市境外机构在我国债券市场交易保持活跃且活跃度持续提升2022年10月份境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为9100亿元日均交易量约为533亿元我国金融市场开放步伐加快我国债市国际吸引力大幅提升我们预期外国投资者参与中国国债投资的意愿具有可持续性且有望持续走强总结境内债券市场对内降低准入门槛对外开放加速有望带来投资者数量的增加从而带来债券交易需求的增长有效促进债券IT需求释放或将利好恒生电子债券业务的发展境内2021年债券发行数量为53万只年增长率为71IPreo债券发行平台的收费模式主要为按照债券发行个数收取平台服务费若对标其合作方IPreo的商业模式按照债券发行个数收取平台服务费对恒生而言或有持续性的收入增长需注意的是基于当前的监管环境判断境内未必一定能有与境外相似的收费模式但有望形成与境外接近的议价能力和市场发展请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15四恒生电子境内市场竞争分析41恒生电子在证券资管IT领域的龙头地位逐步强化在境内证券资管IT核心产品的市场中恒生电子市场地位较高大多数产品线市占率均超过了50恒生电子投资管理系统在各类财富管理资产管理机构有高市占率和显著竞争优势究其原因我们认为可以从三个方面来分析抓住下游行业的成长红利明确的市场战略恒生电子在1998年就开始发展涉及基金公司业务的IT系统随后在信托机构发展资产管理业务的初期拓展信托机构客户对比之下金证股份的市场拓展步伐稍慢于恒生电子以投资管理系统为核心完善其他销售系统估值系统产品线恒生电子始终以投资管理系统作为业务主线由于投资系资产管理公司的核心业务对该类系统具有较高的依赖从而增加客户黏性并进一步提高了推广其他边缘产品线的便利性对比而言金证在2007年的年报中提到的战略方向为CRM呼叫中心等产品线始终坚持金融IT行业的大方向恒生电子当前非金融业务整体规模较小并且以轻资产业务为主对比而言金证在2003年为应对金融行业的低迷态势开始涉足电子政务此后从事部分产品销售等业务一定程度上影响专注度表2主要金融IT公司在资产管理IT领域各个阶段进展主流资产管理机构恒生电子大事记金证股份大事记1998年公募基金恒生电子开始为基金公司提供系统全国14家基金公司全部使用恒生电子的投资基金交易管理系统12家开展开放式基金销售的证券公司中4家使用恒生开放式基2001年公募基金金销售系统2003年中标天弘基金的TA过户等级及直销系统投资交易管理系统公司推出基金公司管理系统新一代集中式交易2003年公募基金系统等公司规划重点投资领域包括第三方存管基2007年公募基金金投资交易系统基金TA直销系统等战略聚焦呼叫中心CRM系统多数信托公司选择恒生作为核心系统建设合中标华润远大基金前海开源基金红土红塔基2011年信托公司作伙伴金IT建设项目2020年公募基金公司发布资产管理一站式解决方案O45资料来源恒生电子官网金证股份官网公司年报招股说明书信达证券研发中心42境内证券资管IT市场恒生电子的技术产品显著领先421传统证券资管IT厂商与恒生的产品线比较恒生产品线布局较全恒生在证券资管IT核心产品市场中产品线较全涵盖较广公司产品涵盖了证券资管IT中所有核心产品且大部分核心产品都有较长的研发历史例如证券集中交易系统投资请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16交易管理系统这两套系统均是公司2003年IPO募投项目中研发的至今有近二十年的研发历史1四家上市公司产品线对比四家公司产品线侧重点不同从产品线的分布来看恒生电子金证股份以及顶点软件均在证券基金资管的前台中台有产品储备赢时胜的主要业务集中在中台的估值合规等系统银行业务领域恒生产品主要为银行票据交易相关业务银行理财等销售系统属于中间业务领域金证通过收购联龙博通涉足手机银行等系统从产品线布局来看恒生与金证股份布局最广基本涵盖了证券IT资管IT银行IT的绝大多数前中台后系统表3四家上市公司证券资管IT产品线分布恒生电子金证股份顶点软件赢时胜前台-如交易系统组合管理分析证券中台-如合规估值系统后台-财务OA等前台-如交易系统组合管理分析基金销售基金中台-如合规估值系统后台-财务OA等前台-如交易系统组合管理分析基金销售资产管理中台-如合规估值系统后台-财务OA等存贷业务银行中间业务其他银行系统资料来源各公司年报及官网信达证券研发中心2主要的非上市公司产品线对比非上市证券资管IT厂商通常有几个专精的细分领域进行差异竞争但也有产品线与恒生重合度大的公司华锐技术提供自主研发的分布式系统基础平台在此基础上提供核心交易平台与恒生有一定重叠迅投主要提供极速交易系统算法交易系统等交易类的产品金仕达主要差异竞争的产品在于风险管理与贵金属交易等讯策科技的差异竞争产品主要是以数据中台为基础的投研风控决策等数据方向的系统宽拓智融主要建设业务应用技术中台与恒生的中台战略有一定重叠新意科技的差异化产品主要提供金融机构的清算结算系统兆尹科技衡泰软件与恒生电子的产品重叠度相对较高提供资管IT的主要核心业务系统根网科技的差异化产品主要为算法交易衍生品交易联合风控等产品请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17表4恒生与主要的非上市证券资管IT厂商情况对比厂商名称融资状态股东背景主要产品证券IT集中交易极速交易机构柜台交易所IT资管ITTA系统投资交易管理平台估值理财销售系A股上市蚂蚁集团持股统恒生电子207银行IT银行综合理财系统交易银行票据IT消费金融创新业务金融云人工智能区块链进行到D轮融资投资机分布式平台AMI分布式系统基础平台华锐技术构包括深创投红杉资金融IT核心交易平台ATP实时风控平台ARC本国鑫创投等高速行情平台AMD金融IT投资交易系统PB极速交易系统FOF综合迅投-金融管理平台估值系统算法交易平台证券IT集中交易系统融资融券系统极速交易系统金仕达-合规风控系统贵金属交易系统证券IT集中交易系统策略交易解决方案网上交易HTS解决方案机构客户业务平台衍生品业务平台根网科技-期货IT基础交易及套利业务平台期货期权业务平台算法交易平台QFIIFIX业务平台资管IT资产管理平台量化交易平台风控管理平台资管IT全域资产交易流程管理大数据合规风险解决方迅策科技获得腾讯投资案全域资产实时指标管理全域资产实时投资分析金融IT昆仑技术中台祁连数据中台太行业务中台宽拓智融-资管应用系统Avatar证券IT资金结算系统清算系统新意科技-资管IT基金公司清算与管理系统综合业务平台银行IT统一支付平台证券IT券商资管部自营投资交易管理系统衡泰软件Pre-IPO资管IT投资交易管理系统风险管理系统证券资管IT投行投资管理系统资产证券化系统投行兆尹科技新三板退市资金管理系统资金业务管理系统理财资产管理系统资料来源各公司年报及官网信达证券研发中心3从公开信息中关于九家非上市公司的人员数量正式员工专利数量来看这些公司与恒生电子有一定的差距九家非上市公司中仅有金仕达员工数量在1000人以上但与恒生的员工数量相比仍有较大差距其余八家公司员工数量均在1000人以下发明专利数量上恒生电子专利数量为348项而九家非上市公司的专利数量均与恒生有一定差距-----请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18表5非上市传统证券资管IT公司技术实力对比公司名称总部人员数量个发明专利数量个116项发明专利主要有1低时延场景下的数据储存方法装置设备及介质2证券华锐技术197交易方法装置及介质等8811项发明专利主要有1一种投研交易平台2一种集管理加交易的资产管理平台及方迅投法等141项发明专利主要有1基于随机数混淆的数据聚合计算方法装置介质及设备金仕达11482一种获取集团内部风险数据总和的加密传输方法等根网科技573-28项发明专利主要有1一种金融资产交易数据安全存储方法2一种基于全链路的全迅策科技112域资产报表生成方法等宽拓智融78-新意科技304-衡泰软件857-25项发明专利主要有1一种证券化产品智能筛选的方法2金融数据处理方法以兆尹科技7及存储介质等恒生电子13347348项发明专利资料来源天眼查信达证券研发中心注非上市公司总部人员数量为参考公司总部参保人数所得数据截至2023年4月4综合来看证券资管IT厂商当中恒生的产品线布局较全且来自非上市公司的潜在竞争相对有限非上市公司通常采取切入细分市场差异竞争的策略我们认为这对恒生电子的主要业务券商及资管机构的核心业务系统构成的直接竞争不大双方互补的关系或大于竞争的关系其中也有例如宽拓智融衡泰软件为代表的公司与恒生电子的中台战略传统业务差异性较小可能会形成一定的竞争除此还有例如华锐技术的创新类初创IT公司华锐技术的战略是重构从底层做起致力于打造新一代基础技术架构及核心应用华锐技术以AMI低延时高可用的分布式系统作为基础架构平台在此基础上推出了分布式核心交易平台ATP实时风控平台ARC低延时行情平台AMD等产品但是考虑到券商集中柜台系统替换成本较大恒生具备较为明确的先发优势同时结合恒生强大的研发能力和技术实力行业领先的产品化率和人效指标我们认为非上市公司的证券资管核心业请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19务系统可能在大客户定制开发人力外包市场保存一定的竞争力在整体市场中恒生电子优势地位有望继续保持422证券IT领域恒生持续保持领先优势在证券IT领域除恒生外金证与顶点具备较全面的前台中台产品储备我们从以下这几个方面将三家上市公司进行对比1营收方面恒生电子2021年营业收入规模5497亿元金证股份仅考虑金融行业收入顶点软件分别为2168亿元503亿元公司营收规模在行业内显著领先2营收增速方面恒生电子2018-2021年复合增速为19金证股份顶点软件分别为223193三家公司营收增速差距不大恒生在收入基数行业领先的情况下仍保持不俗增速3市占率方面据恒生19年业绩说明会披露公司集中交易系统在证券行业市占率达50目前恒生与金证在产品线布局上都比较完整能为客户提供全流程前中后台兼备的整体解决方案由于券商集中柜台系统替换成本较大恒生的先发优势在市占率上得以较为充分的体现为公司后续发展奠定良好基础图15三家上市公司营业收入亿元图16三家上市公司收入同比增速对比资料来源公司年报Wind信达证券研发中心资料来源公司年报Wind信达证券研发中心4研发投入方面恒生电子研发投入处于行业领先水平从研发人员数量来看公司2021年技术人员数量为8659人在行业中领先地位明显从研发支出金额来看公司研发投入处于行业领头位置并保持着持续的上升趋势公司不断加大研发投入提升产品标准化率使得公司有较强的议价能力请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20