海外映射重回舞台：产业阶段VS市场阶段。2023年以来，ChatGPT的大火让A股市场上人工智能板块重回人们的视野，也令沉寂许久的中外技术映射式的主题投资再度盛行。如果按人工智能的“苹果时刻”（2010）来看，本轮人工智能的产业趋势似乎正处于2011年至2012年（在海外大厂苹果、HTC等的映射下，大量国产智能手机上市），而市场强度却似乎已然身处2013年的TMT牛市之中。在产业大幅向上前夕，市场出现了一定的“抢跑”有其内在的合理性，而此时寻找到产业发展的阶段性路标的出现就成为了重中之重。我们对历史上经典的海外映射案例（如2013年至2015年由苹果带动的消费电子与移动互联网浪潮、2019年至2021年特斯拉带动的新能源车“绿色革命”等）进行仔细复盘，它们其中一些出现了产业浪潮和业绩兑现，而有一些则以主题投资形式淡忘了二级市场的波澜。当下产业与市场关系或许更类似于2015年虚拟现实的产业VS市场的关系，成长投资者借鉴着移动互联网产业革命经验，同样快速“抢跑”。
　　中外映射行情的三大路径：国内镜像+产业分工+应用生态。宏大的产业与技术革命往往需要经历着概念兴起——产品问世——渗透率提升——应用场景扩散的过程。一般而言，在资本市场引起强烈关注的时刻往往已是产品问世阶段，而往后的发展趋势也恰好对应着中外映射的三条路径：即海外技术/概念本体的直接映射、产业链中上游分工的映射与下游应用端的映射。具体而言，通过复盘苹果、虚拟现实/元宇宙、特斯拉三个案例，我们可以发现中外映射行情的背后是市场对海外先进产业与概念的突破引发的对A股相关产业的未来景气的预期抬升：首先是海外的成功落地经验对国内相关产业的未来发展提供方向上的指引；其次为在全球化效率驱动的分工体系下，我国相关的制造业生产供应链也享受着跨国公司的增长红利；第三则是围绕海外先进技术或产品的下游应用开发或对其进行生态拓展，从而获得其背后巨大的流量与用户客群。
　　从映射路径出发，中外映射行情持续的根本驱动在于映射路径的演绎通畅。事实上，投资者对中外映射行情持续性的担忧，归根究底应当是对未来业绩能否兑现以及兑现的程度与当下迅速抬升的估值能否匹配的担忧。然而历史上成功的中外映射经验与我们前期报告《变化的“成长”》中均可以发现，“星辰大海“的未来如果真的可以实现，未来基本面向上的弹性与持续性经常会超过当下投资者的预期，并且可以享受成长股整个成长周期内最高的估值溢价，因此在市场空间足够广阔的中外映射行情伊始，估值与热度短期的迅速抬升更像是股价未来短期波动放大的信号，不应当判断为行情的结束。相较之下更为重要的工作似乎是密切关注与审视海外映射产业本身的发展趋势与商业化路径是否持续符合逻辑与市场预期，并且对于A股市场的三条映射路径是否依然畅通，尤其是对于海外映射本体的国内镜像而言，需要分外留意过往海外映射产业本身发展过程中曾经实现的阶段性成功的路标信号是否发生。而对于宏观流动性环境与市场特征而言，历史经验表明：相对于一定程度上会影响中外映射行情的弹性与过程的短期波动，更重要的是是否能对产业逻辑形成影响：比如中美间产业合作的程度，或者说全球一级市场融资的活跃度等，一般的“市场风格”层面的影响并不太重要。
　　指引未来的长期收益来源：为人工智能的中外映射行情寻路标。无论从产业映射本体或是映射路径视角来看，本轮人工智能行情的映射与过往苹果/特斯拉链均存在着显著的不同：逆全球化时代下，本轮映射行情有望扩散为海外整体人工智能产业链在国内的各个环节的镜像映射，而其中海外技术/概念本体的直接映射则成为了重中之重；与此同时，考虑到当前海外同样尚未有成熟的应用场景落地，在历史学习效应下，同时市场参与者也会对技术落地的应用场景进行扩散，这便使得本轮映射所涉的范围可能更广，beta更强带来短期择股能力要求大幅下降，但是代价是长期择股能力要求的大幅上升。最终我们总结了以下几个关键的行情观测路标供投资者参考，市场走势最终将向产业趋势收敛，这是中长期投资收益的来源：①ChatGPT未来的发展路径与商业化探索；②国内重要厂商的模型研发进度对产业链中上游景气带动能力；③下游应用场景拓展厂商的产品推出进度与国内外一级市场的投融资情况。
　　风险提示：技术发展不及预期，历史复盘难以指引未来
　　

研究报告全文：策略专题研究海外映射投资探索经验路径与路标2023年04月13日TableAuthor海外映射重回舞台产业阶段VS市场阶段2023年以来ChatGPT的大火让A股市场上人工智能板块重回人们的视野也令沉寂许久的中外技术映射式的主题投资再度盛行如果按人工智能的苹果时刻2010来看本轮人工智能的产业趋势似乎正处于2011年至2012年在海外大厂苹果HTC等的映射下大量国产智能手机上市而市场强度却似乎已然身处2013年的TMT牛市之中在产业大幅向上前夕市场出现了一定的抢跑有其内在的合理性分析师牟一凌而此时寻找到产业发展的阶段性路标的出现就成为了重中之重我们对历史上经执业证书S0100521120002典的海外映射案例如2013年至2015年由苹果带动的消费电子与移动互联网邮箱mouyilingmszqcom浪潮2019年至2021年特斯拉带动的新能源车绿色革命等进行仔细复研究助理吴晓明盘它们其中一些出现了产业浪潮和业绩兑现而有一些则以主题投资形式淡忘执业证书S0100121120023了二级市场的波澜当下产业与市场关系或许更类似于2015年虚拟现实的产业邮箱wuxiaomingmszqcomVS市场的关系成长投资者借鉴着移动互联网产业革命经验同样快速抢跑中外映射行情的三大路径国内镜像产业分工应用生态宏大的产业与相关研究技术革命往往需要经历着概念兴起产品问世渗透率提升应用场景扩散的过程一般而言在资本市场引起强烈关注的时刻往往已是产品问世阶段1策略专题研究华丽预演行情的始末-2023而往后的发展趋势也恰好对应着中外映射的三条路径即海外技术概念本体的0411直接映射产业链中上游分工的映射与下游应用端的映射具体而言通过复盘2行业信息跟踪202343-202349玻璃苹果虚拟现实元宇宙特斯拉三个案例我们可以发现中外映射行情的背后是库存持续去化汽车销量整体持平预期-2023市场对海外先进产业与概念的突破引发的对A股相关产业的未来景气的预期抬0411升首先是海外的成功落地经验对国内相关产业的未来发展提供方向上的指引3策略专题研究资金跟踪系列之六十七配其次为在全球化效率驱动的分工体系下我国相关的制造业生产供应链也享受着置仍在流出趋势继续涌入-2023041跨国公司的增长红利第三则是围绕海外先进技术或产品的下游应用开发或对其0进行生态拓展从而获得其背后巨大的流量与用户客群4A股策略周报20230409直到黎明-2023从映射路径出发中外映射行情持续的根本驱动在于映射路径的演绎通畅0409事实上投资者对中外映射行情持续性的担忧归根究底应当是对未来业绩能否5一季度行业信息回顾与思考不太如意的兑现以及兑现的程度与当下迅速抬升的估值能否匹配的担忧然而历史上成功的弱复苏-20230405中外映射经验与我们前期报告变化的成长中均可以发现星辰大海的未来如果真的可以实现未来基本面向上的弹性与持续性经常会超过当下投资者的预期并且可以享受成长股整个成长周期内最高的估值溢价因此在市场空间足够广阔的中外映射行情伊始估值与热度短期的迅速抬升更像是股价未来短期波动放大的信号不应当判断为行情的结束相较之下更为重要的工作似乎是密切关注与审视海外映射产业本身的发展趋势与商业化路径是否持续符合逻辑与市场预期并且对于A股市场的三条映射路径是否依然畅通尤其是对于海外映射本体的国内镜像而言需要分外留意过往海外映射产业本身发展过程中曾经实现的阶段性成功的路标信号是否发生而对于宏观流动性环境与市场特征而言历史经验表明相对于一定程度上会影响中外映射行情的弹性与过程的短期波动更重要的是是否能对产业逻辑形成影响比如中美间产业合作的程度或者说全球一级市场融资的活跃度等一般的市场风格层面的影响并不太重要指引未来的长期收益来源为人工智能的中外映射行情寻路标无论从产业映射本体或是映射路径视角来看本轮人工智能行情的映射与过往苹果特斯拉链均存在着显著的不同逆全球化时代下本轮映射行情有望扩散为海外整体人工智能产业链在国内的各个环节的镜像映射而其中海外技术概念本体的直接映射则成为了重中之重与此同时考虑到当前海外同样尚未有成熟的应用场景落地在历史学习效应下同时市场参与者也会对技术落地的应用场景进行扩散这便使得本轮映射所涉的范围可能更广beta更强带来短期择股能力要求大幅下降但是代价是长期择股能力要求的大幅上升最终我们总结了以下几个关键的行情观测路标供投资者参考市场走势最终将向产业趋势收敛这是中长期投资收益的来源ChatGPT未来的发展路径与商业化探索国内重要厂商的模型研发进度对产业链中上游景气带动能力下游应用场景拓展厂商的产品推出进度与国内外一级市场的投融资情况风险提示技术发展不及预期历史复盘难以指引未来本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1久别重逢的中外映射关注发展路标的重要性32以史为鉴中外技术映射的三大路径521苹果链中外映射行情的巅峰522虚拟现实与元宇宙盛名之下其实难副823特斯拉链映射路径崎岖近些年来开花结果1124多条映射路径的交叉国内镜像产业分工应用生态143路径视角寻找成功映射的钥匙1631宏观流动性与市场环境的变化并不能决定映射行情的方向1632产业信号的变化或许才是决定行情持续性的根本因素宏观环境需要从产业逻辑上思考传导路径而不是市场风格174指引未来为人工智能的中外映射行情寻路标2141逆全球化时代下的中外映射2142为人工智能行情寻路标225风险提示28插图目录29本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1久别重逢的中外映射关注发展路标的重要性2023年以来美国企业OpenAI旗下产品ChatGPT的火热让A股市场上人工智能板块重回人们的视野也令沉寂许久的中外技术映射式的主题投资再度盛行就技术的革命性而言多位信息技术领域的杰出人物公开对ChatGPT表达了高度认可而这也是资本市场对AI前景信心的重要来源如前微软CEO比尔盖茨认为GPT人工智能模型是1980年现代GUI图形桌面环境出现以来最具革命性的技术进步甚至超过了移动互联网而现任英伟达CEO黄仁勋则将当前OpenAI所实现的AI突破称为人工智能领域的iphone时刻AI技术正在迎来飞速增长将成为数十年来最有前途的技术领域之一图1进入2023年以ChatGPT为代表的人工智能重回投资者视野人工智能新闻指数ChatGPT新闻指数OPENAI新闻指数400000035000003000000250000020000001500000100000050000000资料来源ifind民生证券研究院图2多位信息技术领域的杰出人物公开对ChatGPT表达了高度认可时间人物职位观点GPT人工智能模型是1980年现代GUI图形桌面环境出现以2023321比尔盖茨前微软CEO来最具革命性的技术进步甚至超过了移动互联网将当前OpenAI所实现的AI突破称为人工智能领域的iPhone2023321黄仁勋英伟达CEO时刻发布AI英雄帖筹组ProjectAI20打造AI20全新平台2023319李开复创新工场董事长兼CEO和AI-first生产力应用的全球化公司ChatGPT有一种让人毛骨悚然的厉害我们离危险的强大人工2022124埃隆马斯克推特首席执行官OpenAI创始人智能已经不远了人工智能技术将重塑我们所知的社会它会带来真正的危险2023317SamAltmanOpenAI首席执行官但也可能是人类迄今为止发展出的最伟大的技术可以极大地改善我们的生活ChatGPT和最新的人工智能浪潮正在创造一个构建人们甚2023111AaronLevieBox首席执行官至不知道他们需要的东西的时刻其水平可能是早期网络以来从未见过的许多突破性用例在一年前几乎无法想象2023年可能将标志着人工智能的一个关键转折点人们的机会是巨大的而开发这项技术的人的责任更大需要利用这个202322BradSmith微软副董事长总裁分水岭年推出新的AI进展还要负责任地有效应对未来的承诺和危险资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究通过回顾A股过去10余年来曾经引发如此广泛关注的中外技术映射大量投资者开始将本轮人工智能的行情与2013年由苹果带动的消费电子与移动互联网浪潮2019年特斯拉带动的新能源车进行比较发现大量的相似性如海外均有相对热门产品的诞生产业均处于商业化应用大量普及的前夕并以此认为当下正处于人工智能历史机遇的开端然而历史上不仅仅存在着苹果链特斯拉链这般最终业绩完成兑现的成功映射也同样存在着大量的失败映射其中也不乏曾引起过大量轰动的技术或概念如虚拟现实和元宇宙1我们也同样可以发现人工智能与其存在部分相似的风险点国内外技术存在一定差距尚未有相对稳定盈利的商业模式等而这也是当下市场部分投资者相对更为谨慎的主要原因我们对人工智能的前景毫不怀疑主题投资也是我们今年成长投资的重要关注因此我们通过回顾历史上中外映射案例为人工智能未来行情与产业发展寻找指引与投资者一道对中外映射类型的主题投资有更深刻的认识在本文中我们将采用苹果链特斯拉链与虚拟现实元宇宙三个案例总结中外映射的常见路径映射最终成功与失败的核心要素并指出当下人工智能领域的中外映射的相同与独特之处并基于上述框架为人工智能板块未来的投资寻找参考路标需要强调的是在产业景气度大幅抬升前夕市场出现了一定的抢跑有其内在的合理性而此时寻找到产业发展的阶段性路标的出现就成为了重中之重为市场提供潜在投资机遇的同时也将成为支撑市场信心的重要倚仗这也是本文的目的所在如果当前真的是人工智能的iPhone时刻那么以iphone4的发布时间为映照产业视角来看当下可能才仅仅是2010年但有意思的是市场定位却提前到了2013甚至是2015年那从务实的角度看产业能否真正实现往2013年的跨越路径跟踪就变得非常重要1需要指出的是失败映射是指截至目前来看产业后续发展偏离当时市场预期较大的映射而并非是技术或概念本身是失败的随着技术生态等的发展进步相关映射未来同样具备成功的可能本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究2以史为鉴中外技术映射的三大路径21苹果链中外映射行情的巅峰无论是从映射范围的广度对A股影响的深度还是市场的关注度来看苹果链无疑是在A股中最为成功的中外映射几乎所有后来的中外映射行情均以其为标本作为全球手机市场的明星产品为提升品牌影响力改变中国3G需求不足渗透进程缓慢的现状中国联通于2009年8月宣布正式引入iPhone并于2009年10月30日正式开售标志着iPhone正式登陆中国内地市场然而由于彼时A股市场上业务直接与苹果有关的标的相对稀缺苹果入华初期带来的映射行情主要集中于部分苹果产业链分工如莱宝高科长园集团等与下游经销商天音控股中国联通等然而由于整体切入程度有限苹果对其景气带动作用并不强且持续性也较短图4苹果与天音控股之间的联动关系在2010年下半图3由于切入苹果产业链程度有限在2011年后苹果年便已大幅减弱而与中国联通的联动关系更像是脉冲对莱宝高科与长园集团的映射关系联动程度大幅下滑式持续性较短莱宝高科与苹果股价的相关系数长园集团与苹果股价的相关系数天音控股与苹果股价的相关系数中国联通与苹果股价的相关系数100100050050000000-050-050-100-100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院随着通讯基础设施建设的逐步完善以苹果为代表的智能机需求节节攀升为及时满足巨大的中国消费者需求与进一步提高生产效率苹果开始大量引入中国本土的零部件供应商美国设计中国制造的苹果产业链分工体系逐渐形成此时苹果开始真正意义上的产业映射的扩散大量切入苹果产业链的上市公司不仅大幅提高自身的品牌价值在苹果严格的品质管控下也不断进行产品升级公司成长性显著抬升迎来了其发展的黄金时期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究图52010年以来苹果引入中国本土的零部件供应商美国设计中国制造的苹果产业链分工体系逐渐形成安洁科技2008-2010年苹果都是其第一大终端客户功能性器件蓝思科技歌尔股份欣旺达2007年初代苹切入果链通过与ATL的纳入果链果上市切入声学组件有合作进入苹苹果产业链线耳机等零配果手机的供应玻璃屏幕件链体系电池南玻A莱宝高科天音控股依顿电子中石科技通过日本光王通过TPK给苹子公司深圳市承接苹果智能取得苹果公司间接成为苹果果供货天音通信发展手机配套板订模切供应商资的供应商触摸屏模组有限公司与苹单格直接交付电容式触摸屏果签订分销协多层印刷线路合成石墨模切议板产品给苹果公分销商司的组装厂石墨模切产品德赛电池南玻A立讯精密中石科技欧菲光京东方A利源精制兆易创新产品广泛应用成为苹果供应以58亿元收购向苹果公司的收购索尼电子首次进入苹果首家来自于东加入苹果供应于苹果商昆山联滔60模切供应商迈华南有限公司200大供应商北地区的苹果商电源管理保护电容式触摸屏股权切入苹锐供应合成石切入果链名单供应商苹果TWS的板果供应体系墨材料摄像头模组Mac显示屏铝合金外壳NORFlash芯连接线石墨材料片200920102011201420162018201920202021利源精制欧菲光被剔除苹果供被剔除苹果供应商应商铝型材摄像头模组剔除果链资料来源相关上市公司公告财报与投资者关系表民生证券研究院图6随着通讯网络建设的不断完善移动互联网主要载图7苹果指数与苹果产股价表现相关度高体智能手机出货量大幅攀升左轴万部右轴iPhone6iPhone8iPhone13出货量手机2G当月值iPhone14iPhoneXAirpods出货量手机3G当月值苹果APPLE苹果指数可比相关系数右轴出货量手机4G当月值18000出货量手机5G当月值30018009产量移动通信基站设备当月同比右轴1600860002001400712006400010010005800420000600340020-10020010012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究图9苹果产业链代表公司立讯精密与歌尔股份在图8苹果指数与苹果公司业绩表现相关度高2010年至2015年期间成长性显著抬升营业收入同比增长率苹果营业收入同比增长率苹果指数600立讯精密成长性暴露歌尔股份成长性暴露500240015300120005100000-05-100-1-2002013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院备注成长性的刻画方式详见前期外发报告变化的时代变化的成长下同在智能机渗透率的大幅提升后移动互联网时代来临而智能手机作为移动计算的消费电子终端是连接用户和互联网的最佳入口大量互联网的创新应用通过均需要智能手机来实现渗透率的快速提升而彼时苹果手机及其应用生态系统APPStore为iOS设备提供应用程序的在线商店用户可以在这里下载各种免费或付费的应用程序为开发者提供了一个广阔的市场凭借着更高的付费用户占比更为成熟的商业模式与更为友好的开发环境使得众多企业和个人开发者投身于应用开发推动了应用创新和市场竞争并极大地带动了移动互联网的普及与发展TMT板块成长性大幅攀升图10智能机渗透率的大幅提升后移动互联网时代来图11凭借着更高的付费用户占比IOS平台游戏付费临率大幅高于安卓中国市场占有率智能手机累计值安卓平台移动游戏平均付费率IOS平台移动游戏平均付费率中国移动互联网接入流量累计同比右轴100001400037036336235412000350800035010000600080003304000600031029729429640002872000290200027000000025020152016201720182011-092012-012016-092011-012011-052012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图122011年至2016年部分移动互联网应用市场规图132011年至2016年TMT行业成长股的成长因模年化增速迅速扩大亿元子暴露程度大幅抬升TMT板块中的成长股成长性暴露成长股中TMT占比右轴指标名称201120122013201420152016五年复合增速11520在线旅游1314169022013140442959043518110网络购物86741285619750286373835249688421614移动游戏41541392946959018510512第三方移动支付7991511121685989212185958800427410010在线视频6392136249404642598095在线教育5757058461010122515652264互联网医疗516786114157258390902互联网演艺1524365478109490850搜索引擎18928139560080886936资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院22虚拟现实与元宇宙盛名之下其实难副作为后移动互联网时期最引人关注的海外映射虚拟现实曾被市场寄予厚望被认作是继智能手机后的新一代流量入口自2014年3月Facebook以20亿美元收购了虚拟现实技术公司OculusVR正式进军虚拟现实市场虚拟现实发展史上的标志性事件第一次体现出科技巨头对虚拟现实市场的重视后HTCMicroSoft索尼三星等海外大厂陆续跟进虚拟现实逐渐在A股市场刮起狂风并于2015年达到高峰相关概念股受到热捧作为Oculus的直接映射镜像暴风科技于2014年9月发布其首款VR产品暴风魔镜在2015年上市后创下33连扳的记录而相关产业链上游歌尔股份水晶光电等与下游应用场景拓展商易尚展示联络互动等同样表现优异本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究图142014年至2015年虚拟现实相关产业热点频出逐渐在A股市场刮起狂风英特尔投资三星与OculusVR创业公司VR共同发布WorldVizGearVR产品20143201442014620149201410Facebook宣布以谷歌Cardboard谷歌对创业公司20亿美元收购发布MagicLeap投Oculus资542亿美元索尼ProjectMorpheus公开惠普发布AR平台Aurasme30迪士尼领投VR内乐视第一代微软苹果被传收容创业公司JauntVR头显HoloLens购AR软件开暴风科技发布暴风LeVR发布发商Metaio魔镜3plusCOOL1发布2015120153201552015620159201510201512HTCVive发布暴风科技发布暴风微软收购3D物理暴风科技上市魔镜第三代产品引擎AcquiredHavok资料来源相关上市公司公告财报民生证券研究院图15在虚拟现实热度发酵最高的2015年有近一半个股涨跌幅在100以上2015年虚拟现实概念股涨跌幅区间分布-占比2015年虚拟现实概念股涨跌幅区间分布-数目右轴4001635014300122501020081506100450200005050100100200200500500100010002000资料来源wind民生证券研究院备注坐标轴横轴代表个股涨跌幅区间左边纵轴代表区间内的个股占比右边纵轴代表区间内的个股数目彼时移动互联网带来的创新浪潮余温仍在市场习惯于线性外推的思维乐观地认为虚拟现实的发展是移动互联网创新的延续在看到了VR丰富的下游应用前景以及与PC端移动端共振形成的巨大生态圈的同时却忽视了这一逻辑链条的实现必须建立在VR头显的渗透率能够像智能手机那般快速提升至一定量级的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究基础上而事实上与智能手机轻巧便携且在普及前功能机已作为传统移动终端对用户习惯进行了多年培养不同VR头显笨重不易携带的缺点极大地限制了其应用场景的拓展并且从零开始培养用户习惯注定了其渗透率提升速度2远不及智能手机而软硬件发展的不匹配有限的应用内容本身也同样对用户体验形成了重大制约最终的结果便是市场所期待的渗透率大幅抬升的年份迟迟无法到来在随后的几年里虚拟现实行业的发展远远不及市场预期海外厂商纷纷退场而国内主要上市厂商暴风科技与乐视网更是黯然退市对产业链上游厂商的业绩带动能力也相对有限图16随后的几年里虚拟现实行业的发展远远不及市图17全球XR行业热度在20172018年迎来退坡场预期VR全球出货量实际值万台VR全球出货量预测值TrendForce万台全球XR行业年度融资并购金额亿元VR全球出货量预测值IDC万台全球VR行业年度融资并购金额亿元VR全球出货量实际值同比右轴6100600VR行业融资并购金额占整体比重右轴1000150015050013008001010110010040060090030060070051050400465200500291200300010010016235733234359810299861250000-10020162017201820192020202120222023E-5020152016201720182019202020212022资料来源IDCTrendForceifind民生证券研究院资料来源陀螺研究院民生证券研究院而在2021年随着被称为元宇宙第一股Roblox的上市字节跳动收购VR厂商PicoFacebook正式更名Meta等事件的催化元宇宙的热度被推至峰值而作为元宇宙的入口的虚拟现实板块重回投资者视野对A股的映射路径与过去整体一致而面临的问题也几近相同概念过于超前技术尚不成熟缺乏成熟生态等值得一提的是2021年OculusQuest2VR头显全球销量超1000万台被市场一度解读为产业加速发展的信号然而在2022年疫情全面放开后全球VR销量再次出现下跌而核心映射本体META元宇宙业务的持续亏损同样让市场信心受挫而映射在A股市场上无论是上游产业链相关公司或是下游应用拓展商其业绩的可持续性同样需要进一步跟踪2在这里渗透率提升速度指的是渗透率从A抬升至B所需要的时间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究图182021年元宇宙概念的大火使得作为元宇宙的入口的虚拟现实板块重回投资者视野英伟达发布跨阿里巴巴达摩百度在元宇时代Omiverse院设立XR实验宙中举办平台室CreateAI开发者大会202132021420218202110202111202112被称为元宇宙第一字节跳动收购VRFacebook股的Roblox上市创业公司Pico入更名Meta局元宇宙幻核APP正式上线标志着腾讯进入到数字藏品领域资料来源相关公司官网公告民生证券研究院图19META元宇宙业务的持续大幅亏损左轴百万图20映射在国内市场随着元宇宙新闻热度的散去元右轴元宇宙股价指数同样出现大幅回调RealityLabs营收元宇宙新闻热度元宇宙指数右轴RealityLabs成本及费用RealityLabs毛利率右轴4000002600180000350000240016000300000-100220014000250000-200200012000200000180015000010000-30010000016008000-4005000014006000-448-500012004000-635-581-60020000-7002021-09-012021-09-222021-10-132021-11-032021-11-242021-12-152022-01-052022-01-262022-02-162022-03-092022-03-302022-04-202022-05-112022-06-012022-06-222022-07-132022-08-032022-08-242022-09-142022-10-052022-10-262020202120222022-11-16资料来源wind民生证券研究院资料来源ifind民生证券研究院23特斯拉链映射路径崎岖近些年来开花结果基于特斯拉链的中外映射行情是继苹果之后被投资者津津乐道的又一成功的映射在具体的映射路径上两者存在大量的相似之处为满足中国消费者的需要与进一步提高生产效率降低生产成本特斯拉同样进行了大量零部件生产的本土化并在上海建立超级工厂用以整车的组装制造带动了大量其产业链上游公司的景气度抬升以特斯拉链指数为例2020年与2021年营收利润增速分别高达60683532123952与此同时在特斯拉的示范效应下国产新能源车市场蓬勃发展渗透率快速提升传统车企新能源品牌放量增长造车新势力也纷纷涌现而与对苹果下游应用生态进行拓展类似无论是充换电站桩等相关上下游配套设施的搭建亦或是以特斯拉为代表的新能源车智能化电动化网联化进程的推进同样也为A股相关上市公司带来大量的发展机遇本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究图21特斯拉同样进行了大量零部件生产的本土化带图222020年以来大量处于特斯拉链上的代表个股动了大量其产业链上游公司的景气度抬升成长性显著抬升特斯拉营业收入同比特斯拉指数营业收入同比1200宁德时代杉杉股份拓普集团文灿股份15001000100080005006000000400-0500200-100000-150020132014201520162017201820192020202120222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图23在特斯拉的示范效应下国产新能源车市场蓬勃图24传统车企新能源品牌放量增长造车新势力也纷发展渗透率快速提升纷涌现中国销量乘用车当月值万台比亚迪销量新能源汽车当季值万辆中国零售销量新能源乘用车当月值万台特斯拉汽车销量当季值万辆新能源乘用车渗透率右轴蔚来汽车销量右轴万辆35035小鹏汽车销量汽车总量当季值右轴万辆800050030030理想汽车汽车总量当季销量右轴万辆700040025025600020020500030015015400020010010300020005051001000000000002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究图26近三年来乘用车车智能化电动化网联化程图25新能源车的快速渗透拓展了充电桩的建设需求度均有不同程度抬升充电桩数量全国合计累计值万个2022-122018-12充电桩数量全国合计累计值同比右轴6000569020000179451200474050001000425015000400011456800295030001000060071931950200051354005000323421261000710100120000000002016201720182019202020212022乘用车电动化指数乘用车智能化指数乘用车网联化指数资料来源ifind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院然而在我们在看到近几年来特斯拉产业链成功映射的同时我们也应当意识到在特斯拉成功以前也曾经历过量产困难现金流濒临崩溃的时光尽管在电动车领域早已有大量积累但受前期电池技术产线效率及数量等因素限制特斯拉新能源车产能迟迟无法释放直到2017年全年产量仅刚刚突破10万台受经营活动对现金流的贡献有限影响特斯拉大规模的投资只能依靠融资维持净现金流长年徘徊在0附近受此影响尽管彼时A股市场上直接参与特斯拉产业链制造的上市公司并不多然而在特斯拉发布新品时无论是产业链上游相关公司均胜电子电池管理系统杉杉股份电池材料多氟多锂电池电池材料等或是本体国内镜像如比亚迪长城汽车等布局新能源的车企同样曾有短暂表现然而受特斯拉本身景气度持续期较短影响行情同样难以持续图27前期电池技术产线效率及数量等因素均限制了图28特斯拉大规模的投资只能依靠融资维持净现金特斯拉新能源车放量流长年徘徊在0附近特斯拉汽车产量年度合计值万台经营活动现金流量亿美元投资活动现金流量亿美元特斯拉汽车产量年度合计值同比右轴筹资活动现金流量亿美元现金净流量右轴亿美元16000300140001370900014000120002507000120001000093020050001000080003000800015060005106000100040003651004000255-100020005020008410103123851-30000000000-5000-200020132011201220142015201620172018201920202010资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究图29上游电池相关个股在特斯拉事件催化下股价短期上涨但行情持续短上游中游下游特斯拉相关事件月份均胜电子杉杉股份多氟多欣旺达上游均值长安汽车比亚迪中游均值国电南瑞许继电气下游均值-1M748254-33118336261233-473805-3377522072012年6月当月-1404-83922752256572-246-1197346464-1458-497ModelS上市1M-1475-360143-1775-8671058-2327-978-938-549-744-1M-8412043-86015484731493131512072671109318822013年5月特斯拉当月47983111903-3501665-77437251066227030642667宣布Q1首度盈利1M386-632-14921414-081288-215352727718722-1M090-2261112702420-01380047787210459582015年9月当月253762494416441901139121811779223-053085ModelX上市1M308272418702331477350-132482847795821-1M6361611835-328688150-3640362664763712017年7月当月-27934502446-2821334-244-449090-119-667-393Model3上市1M267-036-1209481-124-667-431-185-579-524-551-1M158921189939552715320631868842855涨跌幅均值当月8429212892817136803210658207102214661M565-076-172088101258-776-082014110062资料来源wind民生证券研究院24多条映射路径的交叉国内镜像产业分工应用生态通过复盘上述三个案例我们可以发现中外映射行情的背后是市场对海外先进产业与概念的突破引发的对A股相关产业的未来景气的预期抬升首先是海外的成功落地经验对国内相关产业的未来发展提供方向上的指引其次为在全球化效率驱动的分工体系下我国相关的制造业生产供应链也享受着跨国公司的增长红利第三则是围绕海外先进技术或产品的下游应用开发或对其进行生态拓展从而获得其背后巨大的流量与用户客群而事实上这也是过往中外技术产品映射整体遵循的三条路径即海外技术概念本体的直接映射产业链中上游分工的映射与下游应用端的映射本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究图30海外映射主要包括本体映射上游产业映射及下游生态映射三种路径资料来源民生证券研究院整理值得一提的是从上述的案例中我们同样可以发现各条映射路径并非完全单一与独立凡是重大的中外映射中往往存在着多条路径的同时交叉映射以苹果产业链为例作为手机市场的风向标无论是手机外壳的材质外观与UI的设计或是部分前沿的技术革新苹果均长期处于引领行业潮流的地位并为国内手机市场的发展与崛起提供了重要的参考与学习的模板与此同时苹果手机自进入中国市场以来为快速满足庞大的中国消费者需求不断推进生产制造的本土化尽管近些年来苹果在越南印度等地致力于进行产业链的备份然而截至当前中国的组件供应商依然在苹果供应链中占据重要份额而同样地大量下游依托苹果生态圈与用户粘性的应用软件开发也推动了移动互联网的蓬勃发展本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究3路径视角寻找成功映射的钥匙31宏观流动性与市场环境的变化并不能决定映射行情的方向在海外技术或产品完成突破在A股形成映射行情伊始由于景气传导路径往往存在时滞对于A股而言一般会先经历估值的抬升随后才是业绩的兑现而在估值实现了一定抬升然而业绩却尚未兑现的窗口期也往往是投资者最为矛盾的时刻一方面在业绩尚未兑现之际中外映射行情本质上依然属于主题投资的范围在适用主题投资的宏观与市场环境发生变化时市场往往会担忧行情中断的风险另一方面尽管技术或产品上的未来长期前景属于星辰大海然而在缺乏短期脚踏实地的基本面支撑背景下投资者会纠结于板块短期热度过高波动率放大的风险此外映射行情伊始市场往往无法第一时间筛选出真正具备业绩兑现能力的个股因此呈现各个相关方向普涨的状态也加剧了投资者对行情不可持续的担忧事实上我们确实可以发现无论是2013年至2015年的果链随后的虚拟现实链或是2019年至2021年的特斯拉链在行情的伊始我们都可以看到宏观流动性的宽松然而其行情的持续性与结束的时间点同宏观流动性的变化似乎并无直接关系以苹果产业链为例2013年Q2后国债收益率大幅向上且M2同比增速出现明显下滑然而彼时苹果产业链行情并未结束而在21年末行情结束时宏观流动性却依然处于宽松区间而同样从市场层面来看我们以每周各个行业涨跌幅排名波动的绝对值均值变化表征行业轮动的速度用以刻画当前市场是否存在明显的共识情况一般而言行业轮动速度越快往往意味着市场处于无明显主线的阶段通过回顾苹果与特斯拉几轮主要行情始末的市场特征我们可以发现中外映射行情的开始与结束阶段并非必然是在市场缺乏共识的时刻与市场重新凝聚了新的共识图31在苹果产业链几轮主要行情中行情是否结束与图32在特斯拉产业链几轮主要行情中行情是否结束宏观流动性的变化关系并不大与宏观流动性的变化关系并不大苹果指数相对走势中债1年期到期收益率中国M2同比右轴中债1年期到期收益率中国M2同比特斯拉指数相对走势右轴4501816280260400161424035014122203001210200250108180200816061506140410041202050210000000080201220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究图33中外映射行情的开始与结束阶段并非必然是在市场缺乏共识的时刻与市场重新凝聚了新的共识行业排名变化绝对值均值6周期移动平均右轴苹果指数相对走势特斯拉指数相对走势300115011002501050200100095015090010085080005075000070020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院32产业信号的变化或许才是决定行情持续性的根本因素宏观环境需要从产业逻辑上思考传导路径而不是市场风格事实上投资者对中外映射行情持续性的担忧归根究底应当是对未来业绩能否兑现以及兑现的程度与当下迅速抬升的估值能否匹配的担忧然而历史上成功的中外映射经验与我们前期报告变化的时代变化的成长中均可以发现星辰大海的未来如果真的可以实现未来基本面向上的弹性与持续性经常会超过当下投资者的预期并且可以享受成长股整个成长周期内最高的估值溢价因此在市场空间足够广阔的中外映射行情伊始估值与热度短期的迅速抬升更像是股价短期波动信号不应当判断为行情的结束相较之下更为重要的工作应当是密切关注与审视海外映射产业本身的发展趋势与商业化路径是否持续符合逻辑与市场预期并且对于A股市场的三条映射路径是否依然畅通尤其是对于海外映射本体的国内镜像而言需要分外留意过往海外映射产业本身发展路径中曾经实现的阶段性成功的路标信号是否发生而对于宏观流动性环境与市场特征而言一定程度上决定了中外映射行情的弹性与过程的短期波动却往往无法直接决定行情的方向与最终的持续时间宏观的影响更多应该从产业角度理解比如中美之间产业合作的边际变化程度资金成本如何影响全球一级市场融资最终是否能够转化为产业投资驱动的变化等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究321映射本体发展的不及预期在国内相关产业尚未具备显著的赶超实力之前中外映射行情结束的决定性因素取决于来源于海外映射本体发展的不及预期这甚至也决定了中外映射行情的成功与否同样以苹果产业链为例在苹果手机出货量遇冷股价下跌的阶段国内映射的苹果产业链表现同样不佳值得一提的是尽管苹果产业链指数在2017年至2018年经历了大幅下跌然而在海外映射本体苹果公司在2019年后发展势头修复后国内苹果产业链指数同样能够继续上涨这意味着只要海外本体发展尚未出现大的危机与逻辑证伪中外映射行情便难言完全结束典型反例便是2021年元宇宙主题的中外映射在海外META相关业务发展不及预期后国内元宇宙产业链映射行情也同样昙花一现图35在苹果公司发展势头修复后苹果产业链指数同图34在苹果股价下跌时期苹果产业链表现同样不佳样能够继续上涨苹果收盘价对数苹果指数收盘价对数右轴苹果智能手机出货量同比右轴苹果指数沪深30024381270372211603610502035094030183408200716331006320140531-100412-203003-30102902-40资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院322产业链映射路径遭遇堵塞相较于海外映射本体发展不及预期对整个行情带来的影响映射路径遭遇堵塞对整体行情中断的影响相对较小然而对部分细分环节与个股的打击同样巨大如果公司尚未做好相应的准备则极容易遭遇业绩与估值的双杀如苹果与欧菲光终止合作后欧菲光估值与业绩均大幅下跌歌尔股份也不例外2022年11月8日歌尔股份遭境外大客户砍单后后三日累计跌幅达2485本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究图36苹果与欧菲光终止合作后欧菲光估值与业绩均图372022年11月8日歌尔股份遭境外大客户大幅下跌砍单后三日累计跌幅达2485元欧菲光PETTM欧菲光营业收入同比增速右轴歌尔股份收盘价202091财联社2021121选股宝发布消报道苹果将欧菲光剔除息称欧菲光属于苹果供应链的40002022年11月8号歌供应链名单随后欧菲部分即将出售给立讯精密欧菲尔股份发布公告称光否认了这一消息光回应称消息不属实3500收到境外某大客户通2021316欧菲光公3000知暂停生产一款智800告称近日收到境外特定客00能声学整机产品700户的通知特定客户计划2500600终止与公司及其子公司的-1002000500采购关系后续公司将不再从特定客户取得现有业-2004001500务订单300-3001000200-40010050000-500000-100-200-6002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院323国内镜像未来发展远不及市场预期此外倘若国内镜像未来发展远不及市场预期公司同样将迎来惨烈的估值收缩以新能源汽车浪潮下的众泰汽车为例在2016年公司通过兼并购切入电动车赛道后市场对其充满期待估值大幅抬升然而随着近些年来国内新能源车景气度大幅抬升之际众泰新能源车销量明显乏力市场份额锐减公司主营的汽车零部件产量同样自2018开始呈现不同幅度的增速下降2020年在特斯拉指数持续上涨时众泰汽车则将此前的超额收益清零累计跌幅最大达到-71图382019年初众泰新能源车销量明显乏力市场图39公司主营的汽车零部件产量自2018开始呈现不份额锐减同幅度的增速下降中国销量汽车众泰新能源当月值辆车用仪表件件产量同比冲压焊接件件产量同比市场份额右轴门业樘产量同比50000046004500003540040000033500002003000002525000020020000015-2001500001100000-40050000050000-600-80020122013201420152016201720182019202020212018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042018-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究图402020年在特斯拉指数持续上涨时众泰汽车则将此前的超额收益清零累计跌幅最大达到-71众泰汽车累计涨跌幅特斯拉指数累计涨跌幅相关系数右轴3500012300001250000820000150000610000045000020000-5000-10000-022014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20