研究报告全文：策略专题研究华丽预演行情的始末2023年04月11日TableAuthor势不可挡的逼空行情不一样的历史对比当下市场掀起的AI狂潮正在让广大投资者陷入到深深焦虑中从一开始的怀疑轻视与看空到后面随着市场上涨后对基本面的逐步认同从最开始的成交量占比大幅抬升交易指标过热被无数人警示到后面呈现对其他板块资金的虹吸效应从传统视角对行业的偏见走向更大的宏大叙事投资者因为是TMT上涨就自然将市场类比为2013年但其实市场的运作特征更类似于在2021年7月启动并于2021年8-9月加速的强周期板块的行情作为策略分析师我们却一直致力于对市场这一复杂系统运行规律的研究作为曾经2021年8-9月强周期行情最坚定的提示者我分析师牟一凌们现在将当时的市场运行轨迹进行复盘市场属于乐观者机会理应属于对出现执业证书S0100521120002新的变化的事物保持乐观探索态度的投资人但是不属于他们中的最后一个人邮箱mouyilingmszqcom分析师方智勇从偏见到宏大叙事再到回归现实基本面认知的回顾2021年进入夏季之执业证书S0100522040003后随着工业和居民用电高峰来临国内用电缺口越来越大大面积限电限产使邮箱fangzhiyongmszqcom得大宗商品的价格大幅上涨强周期板块行情也就此启动但不少投资者从强周分析师梅锴期板块一开始上涨时就体现出了困惑和对于板块逻辑的不认同看空的声音从未执业证书S0100522070001间断不过随着股价的上涨强周期板块基本面的变化开始被关注到更宏大的邮箱meikaimszqcom叙事开始深入人心当时市场上关于100多年前马与鲸鱼油的能源转型叙事研究助理纪博文被广为传播绿色通胀开始成为一个被广泛理解且短期可以用价格和供需去执业证书S0100122080001跟踪的概念强周期行情最终结束标志事件是发改委于2021年9月16日印邮箱jibowenmszqcom发完善能源消费强度和总量双控制度方案随后2021年9月17日强周期板块开始见顶回落与商品价格出现明显背离但这是一种后验的上帝视角关于限电限产和能耗双控的纠偏信号其实在2021年8月就已经陆续出现或许用相关研究基本面去判断股价的拐点很难精确因为当时商品价格其实一直涨到了9月底1策略专题研究资金跟踪系列之六十七配交易视角低配板块的逆袭不能精准择时的过热在2021年8月开置仍在流出趋势继续涌入-2023041始加速的强周期行情中交易拥挤成交占比过高和对资金的虹吸效应都曾出现0它们指示了行情的不同阶段但没有一个指标能够做到精准择时唯一时点上的2A股策略周报20230409直到黎明-2023耦合可能只有茅指数跌破前期低点强周期板块见顶从交易的过程看在0409行情启动的初期2021年7月强周期板块的成交额占比和换手率都会开始大3一季度行业信息回顾与思考不太如意的幅抬升交易拥挤度和波动率也会随之上升但此时对于其他板块的虹吸效弱复苏-20230405应还没那么明显到了行情加速期分为两个阶段第一个阶段强周期板块的虹4行业信息跟踪2023327-202342航吸效应开始加强宁组合和茅指数的成交额占比大幅下降但此时强周期板块空修复延续能源金属价格下行-2023040的换手率变化不大而交易拥挤度波动率则一直维持在高位第二个阶段强周4期板块的成交额占比换手率波动率开始一起抬升并突破了前高而交易拥5策略专题研究风格大乱斗风格洞挤度则几乎维持在过去三年100分位数不变宁组合和茅指数所有的交易指标察与性价比追踪系列十五-20230404都在大幅下行配置型资金流出但行情仍然持续这意味着强周期板块的过热其实也维持了相当长时间对于行情见顶并不能做到很精准的判断一场华丽的预演与令人唏嘘的谢幕尽管当时的强周期行情可谓波澜壮阔但是我们面对最后的结局是2021年的最终主线仍然是新能源当然在2022年以煤炭油运为代表的旧能源板块开始一骑绝尘成为之后的主线而2023年以来以有色金属石油石化为代表的资源板块也开始陆续表现更好的未来亦在等待但不可忽视的是直到今日2021年8-9月领涨的化工钢铁等板块仍未回到此前高点而煤炭同样在2021年9月后经历了大幅且漫长的回撤2021年旧世界用暴力的价格上涨向市场提示了传统周期的产能价值而2023年的ChatGPT则用更华丽的形式提示了人工智能的星辰大海但遗憾的是再华丽的预演都无法成为当时的正片当下问题的答案当下TMT板块正在剧烈波动中交易层面看或许并未结束只是类似于强周期在2021年8月底冲顶前的一轮调整当下TMT虽处于过热状态但虹吸效应并未极致交易拥挤度也才刚刚触及过去三年高点波动率还未创下近一年新高配置型资金才刚卖出两融的买入也还未极端化民生策略团队并不尝试判断本轮TMT行情的精确走势因为它不是今年市场的关键我们认为当下的问题有另一种解法资源股重资产国企今年以来表现稳健随着全球长期通胀中枢上移的确认以及中国和资源国的产业合作推进加速正走到舞台中央在映前广告播放完毕后年度市场的正片即将上演风险提示历史并不代表未来测算误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1当下的TMT与2021年的强周期322021年8-9月的强周期行情复盘基本面视角532021年8-9月的强周期行情复盘交易视角84当下与2021年的异同抢跑基本面基金低配125风险提示17插图目录18本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1当下的TMT与2021年的强周期我们曾在周报内战不止变化将至中提到当下市场存在三股力量一个是代表了过去高景气赛道型投资的电新一个是代表了未来数字经济和人工智能的TMT还有一个是代表了未来通胀中枢上行的资源股重资产国企1这三股势力相互交织交替有所表现但明显大家对于主线的分歧主要是后两者而电新似乎已经成为强弩之末图12023年年初至今在成长内部TMT远远跑赢宁组合而资源股重资产国企在3月之后与TMT的差距被拉大资料来源wind民生证券研究院注纵轴为指数累计收益率2023-01-010上述场景其实在2021年也曾出现过当时的茅指数宁组合与强周期2也是十分明晰的三股势力分别代表了过去的核心资产未来的核心资产以及传统资源的价值重估而当时茅指数也已经是明日黄花市场主线在新旧能源之间不断反复12021年1-5月初茅指数宁组合以及强周期板块之间的走势差异并不明显22021年5月中下旬-8月上旬核心资产内部出现明显分化宁组合大幅反弹远远跑赢茅指数强周期表现也不错但不如宁组合32021年8月中下旬-9月中旬强周期冲顶核心资产一起下跌尤其是茅指数已经跌破前低创下年内低点1这里的资源股重资产国企包括石油石化煤炭钢铁铜铝贵金属建筑交通运输2这里的强周期包括煤炭石油石化铜铝钢铁以及化工中的氟化工磷肥及磷化工氯碱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究42021年9月下旬-11月中旬强周期大幅回撤核心资产反弹宁组合反弹更多52021年11月下旬-12月强周期反弹宁组合下跌茅指数震荡图22021年也存在明显的三股势力代表过去核心资产的茅指数能源转型之下代表未来核心资产的宁组合以及产能价值重估的强周期板块资料来源wind民生证券研究院注纵轴为指数标准化后的刻度2021-01-041本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究22021年8-9月的强周期行情复盘基本面视角2021年7月强周期行情的开启站在2021年的夏季天气热叠加生产热高耗能行业的产能利用率达到2017年以来的最高值全国多地出现用电紧张用电量用电负荷历史记录不断被刷新面对明显的用电缺口一方面导致了当时现货市场上的动力煤价格大幅抬升另一方面为了保障居民部门用电部分地区对电解铝电石磷化工生产等高耗能行业进行限电这些工业品的供给大幅收缩也导致了对应的商品价格大幅上涨在这个阶段强周期板块与宁组合一同上涨茅指数震荡下行图32021年7月城镇居民用电量创新高单位亿千图42021年Q2高耗能行业的生产景气度处于历史高瓦时位单位有色金属冶炼及压延黑色金属冶炼及压延城镇居民用电量当月值化学原料及制品非金属矿物制品908008570060080500754003007020065100600552015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2021年8月-9月中旬强周期行情加速一枝独秀新型电力系统的脆弱性导致工业生产活动受到严重影响原材料的价格大幅上涨这使得投资者逐步认识到传统能源稳定的优势与重要性无论是预测ROE还是净利润增速强周期板块都处于持续被调高的状态而茅指数则被下调宁组合变化不大图5从预测ROE来看强周期板块处于持续被看好的图6从预测净利润增速来看强周期不断上行绝对值状态宁组合基本不变茅指数反而有所下调也最高宁组合变化不大绝对值高于茅指数茅指数甚至出现了负增长的预期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究类似当下关于人工智能未来的探讨2021年有关能源转型中传统能源重要性提升的宏大叙事其实也成为了当时市场行情加速的催化剂当时市场上关于100多年前马与鲸鱼油的能源转型叙事被广为传播讨论了历史上发生过的能源转型过程中最终被替代的旧事物的命运得出的结论是传统能源的价格中枢在被替代的过程中其实是不断抬升的在能源转型过程中资本开支涌向新型能源系统的建设导致了传统行业的资本开支被挤出其供给周期的平抑需要在商品价格上有更多的表现新型能源系统的成长性其实和传统行业的毛利率中枢抬升是一个问题的两个方面从2021年8-9月强周期细分板块的行业轮动顺序来看行情先从化工领域开启随后逐步扩散到能源和工业金属中间也会有行情的间歇2021年8月的第三周以及9月的第一周但之后都迎来了猛烈的上涨最后结束于化工领域最终来看价格涨的越多的商品对应的股票也涨的越好化工类能源类金属类图7行情从化工逐步扩散到能源和工业金属最后结束图82021年8-9月的商品价格涨幅化工类能源类于化工最终区间涨跌幅化工类能源类金属类金属类周度涨跌幅石油石化煤炭钢铁铜铝氟化工磷肥及磷化工氯碱2021-08-06093269-238000-1886984651442021-08-13319712582414118616019587922021-08-20-405-554022-597-556-492-574-7472021-08-274741311801112213561818190810302021-09-03510839486112072-5836375872021-09-107371306752106712791137188714442021-09-17277-339-663-594-0619381859-1112021-09-24-382-301-333-536-725-677-920-4332021-09-30-329-032-847-912-1101-977-1324-10248-9月涨跌幅12903452415-141971178565941496资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注纵轴为标准化后的价格指数2021年9月中旬之后强周期行情的结束随着限电及能耗双控的严格推进标志性事件是2021年9月16日发改委印发完善能源消费强度和总量双控制度方案市场开始表达对于周期板块的下游需求的担心认为价格的上涨是不可持续的这种担忧一方面来源于高涨的上游原材料价格已经很大程度挤压了下游利润另一方面来源于能耗双控和限电本身也会使下游的开工走弱同时市场也担心周期股的产能也被限制住导致价升但量减的局面因此虽然大宗商品价格进入加速上涨的阶段但周期板块股票反而出现了回调周期股开始逐步跑不赢商品价格但其实能耗双控等政策从8月就已经开始出现了8月20日当周强周期行情也暂歇了一周但市场一直到9月中旬才真正意识到这一点这意味着用基本面的变化去推断股价的拐点与方向可能是模糊的正确但不精确最终的结局便是在2021年9月中旬强周期板块见顶之后除了煤炭板块以外其他所有细分板块都未能在未来的一年内创下新高而即便是煤炭从见顶到再创新高也经过了6个月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究图9在2021年9月见顶之后除了煤炭以外其他所有细分板块都未能在未来的一年内创下新高而即便是煤炭从见顶到再创新高也经过了6个月资料来源wind民生证券研究院注纵轴为标准化之后的行业指数2021-09-171本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究32021年8-9月的强周期行情复盘交易视角除了基本面因素以外交易层面也有很多因素值得我们去复盘分析首先无论是从成交额占比还是日均换手率来看强周期板块均呈现了明显过热的特征且对于其他板块的虹吸效应明显1在行情启动前期2021年7月强周期板块的成交额占比日均换手率开始重回上行通道此时宁组合的成交额占比日均换手率同样有所回升而茅指数的成交额占比回落但日均换手率有所抬升2在行情加速期分为两个阶段2021年8月初至8月20日强周期板块的成交额占比继续回升但日均换手率相较于7月无明显变化相应地茅指数宁组合的成交额占比与日均换手率均回落而自8月20日之后至9月中旬强周期板块的成交额占比与日均换手率均大幅上行并突破自2020年以来的最高点相应地茅指数宁组合的成交额占比持续回落日均换手率则小幅回升后大幅回落图102021年8-9月强周期板块的成交额占比持续上行而茅指数宁组合的成交额占比则持续下行成交额占比茅指数成交额占比宁组合成交额占比强周期组合20162021-09-1712842021-07-022021-08-060资料来源wind民生证券研究院图112021年8-9月强周期板块的日均换手率同样持续大幅上行而茅指数宁组合的日均换手率则先小幅回升后明显回落日均换手率茅指数日均换手率宁组合日均换手率强周期组合右轴4582021-09-173562021-08-062541522021-07-02050资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究从投资者结构来看2021年8-9月的强周期行情经历了从内外资共振到内资趋势力量主导定价的过程12021年7月北上中资交易盘逐步净买入强周期板块北上配置盘则先小幅净卖出并自7月22日以来开始净买入强周期板块相应地以两融为代表的内资趋势交易力量开始缓慢净买入强周期板块22021年8月以来无论是北上配置盘交易盘还是北上中资均净买入强周期板块但自8月底以来则开始逐步卖出强周期板块相应地以两融为代表的内资趋势交易力量逐步净买入强周期板块并自8月下旬以来加速买入而在2021Q3公募投资者则可能参与买入了强周期板块中的部分行业值得一提的是如果我们将公募投资者分为三类2021年Q2-Q3连续重仓强周期板块的公募投资者2021年Q3新晋的重仓强周期板块的公募投资者以及2021年Q2重仓强周期板块但到了Q3不再重仓的公募投资者从区间最大涨幅与对应回撤的中位数来看2021年Q3才开始选择重仓强周期板块的基金的最大涨幅中位数在三个组合中较低但最大回撤相对较大而2021年Q2重仓强周期板块但到了Q3不再重仓的基金的最大涨幅中位数排名居中但回撤较小这意味着如果投资者想要参与强周期板块的行情要趁早如果到了行情加速期反而可能操作难度会很大不仅获得的收益可能不如人意还有可能承受较大的回撤风险相应地1对于茅指数北上配置盘交易盘在反复之中逐步净买入主动偏股基金与两融则明显减持2对于宁组合无论北上配置盘交易盘还是主动偏股基金均选择明显加仓以两融代表的内资趋势力量则选择净卖出值得一提的是在2021年8-9月强周期行情之前主动偏股基金对于茅指数宁组合的配置比例均超过了23且明显超配而对于强周期板块则处于低配的状态图122021年8月以来北上中资同步净买入强周期图132021年8月以来北上交易盘净买入强周期板板块以及茅指数宁组合并在9月7日之后逐步开块并自8月27日开始明显净卖出相应地北上交始卖出上述三类组合易盘持续净买入茅指数宁组合且买入幅度相对较大累积净买入亿元北上中资茅指数累积净买入亿元北上中资宁组合累积净买入亿元北上交易盘宁组合15020060累积净买入亿元北上中资强周期组合累积净买入亿元北上交易盘强周期组合202197100累积净买入亿元北上交易盘茅指数右轴20218274005020-20000-50-20-400-40-100-600-60-150-80-200-800202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究图142021年8月以来北上配置盘净买入强周期板图152021年8月以来两融逐步净卖出茅指数宁块茅指数以及宁组合其中对于宁组合的买入幅组合加速净买入强周期板块度较大对于茅指数则波折明显对于强周期板块则自9月7日以来买入幅度逐步放缓并开始卖出累积净买入亿元北上配置盘茅指数两融累积净买入亿元茅指数两融累积净买入亿元宁组合累积净买入亿元北上配置盘宁组合两融累积净买入亿元强周期组合25004001400累积净买入亿元北上配置盘强周期组合右轴20219712002000300100080015002006001000400100200500000-2002020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图16从配置比例来看截至2021Q2主动偏股基金图17从超配比例来看2021Q3主动偏股基金明显降对于茅指数宁组合的配置比例均超过23而对于强低了对于茅指数的超配比例小幅降低了对于强周期板周期板块的配置比例较低块的超配比例提升了对于宁组合的超配比例配置比例2021Q2配置比例2021Q3超低配2021Q2超低配2021Q35025448822064038032018261409145215302315223810205100263360-164-1940-5茅指数宁组合强周期组合茅指数宁组合强周期组合资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图18从一级行业来看2021Q3主动偏股基金选择加仓化工有色钢铁石油石化等板块减持煤炭板块配置变动-相对2021Q310-1-2通信钢铁汽车综合建筑传媒建材医药机械煤炭家电银行电子计算机房地产基础化工有色金属交通运输农林牧渔纺织服装石油石化商贸零售综合金融轻工制造国防军工食品饮料非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究图19从区间最大涨幅与对应回撤的中位数来看21Q3开始选择重仓强周期板块的基金的最大涨幅中位数在三个组合中较低但最大回撤相对较大最大涨幅回撤2021年7-9月的行情基金分组中位数最大值最小值21Q221Q3连续重仓25156766350强周期板块-1114-3669-16821Q3新晋重仓强周期板14336687158块-1088-2364-07521Q2重仓强周期板块但16125447234不再重仓21Q3-830-2415-167资料来源wind民生证券研究院注1我们把持有强周期板块占组合权重超过20的基金界定为重仓强周期板块的基金2括号中为最大涨幅的对应的最大回撤从市场的交易拥挤度3来看强周期板块在行情加速时期均处于高位强周期板块的做多情绪在2021年7月上旬就出现了快速的抬升在行情启动时期已接近近三年100历史分位数此后基本维持在80历史分位数以上在行情加速时期强周期板块的做多情绪达到近三年的最高值直到21年9月中旬后才出现明显的下行与之对应的茅指数宁组合的做多情绪在强周期行情的启动期明显下降在行情加速期基本维持在低位在9月中旬行情结束后有明显的恢复从波动率来看在21年7月强周期板块行情启动时期强周期板块茅指数宁组合的波动率均有上升但随着强周期行情进入加速期只有强周期板块的波动率在显著上升且大幅超过前期波动率的高点而茅指数和宁组合的波动率则开始下行图202021年8-9月强周期板块的做多情绪维持在图212021年8-9月强周期板块的波动率持续上升高位超一个月茅指数宁组合则下降至年内低点茅指数宁组合的波动率则持续走低做多情绪滚动三年分位数茅指数做多情绪滚动三年分位数宁组合波动率茅指数波动率宁组合波动率强周期组合做多情绪滚动三年分位数强周期100609050807040603050204030102001002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院所以其实拥挤度波动率达到历史极值并不能精准地成为判断行情见顶的信号反而强周期板块在较高的交易热度上维持了接近一个月之久3一个板块的交易拥挤度可以用做多情绪滚动三年分位数来衡量下同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究4当下与2021年的异同抢跑基本面基金低配当下TMT对于宁组合的挑战其实与2021年强周期对于茅指数的冲击有相似之处也存在一些差异从基本面上看无论是从预测ROE还是预测净利润增速来看2023年的三股势力都出现了下滑绝对值上预测ROE宁组合资源股重资产国企TMT预测净利润增速TMT宁组合资源股重资产国企所以这一轮行情的基本面与2021年有很大差异当时的强周期板块业绩是不断被上调的而这一轮TMT的业绩明显存在不确定性图22从预测ROE来看2023年的三股势力都出现了图23从预测净利润增速上看宁组合较为稳定略下下滑绝对值上宁组合资源股重资产国企TMT降而资源股重资产国企和TMT都一路下滑资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从交易结构来看交易热度上无论从成交额占比还是日均换手率视角来看本轮表现突出的TMT板块同样出现了明显的过热特征相应地宁组合的成交额占比持续回落至低位日均换手率维持低位震荡值得一提的是2023年以来资源股重资产国企组合的成交额占比经历了先上升后回落的过程同时其日均换手率则在逐步上升这意味着与2021年8-9月行情不同的是本轮TMT行情对于资源股重资产国企组合的虹吸效应相对较弱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究图242023年以来TMT板块的成交额占比持续上行宁组合的成交额占比则在小幅回升之后整体回落资源股重资产国企组合的成交额占比则先上升自3月下旬以来明显回落成交额占比宁组合成交额占比资源股重资产国企组合成交额占比TMT右轴1750401330920510102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04资料来源wind民生证券研究院图252023年以来TMT板块的日均换手率大幅上升宁组合日均换手率维持低位震荡资源股重资产国企组合的日均换手率则小幅回升日均换手率宁组合日均换手率TMT日均换手率资源股重资产国企组合76543212021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04资料来源wind民生证券研究院从投资者类型来看2023年以来的TMT板块同样可能经历了从内外资共振到趋势力量主导定价的过程一方面2023年以来北上三类投资者北上配置盘北上交易盘北上中资均大幅买入TMT板块近期则有所卖出另一方面两融在年初小幅卖出TMT板块之后持续大幅买入TMT板块相应地类似于2021年8-9月的茅指数北上资金对于宁组合的行为也同样存在明显反复北上三类投资者北上配置盘北上交易盘北上中资均先净买入宁组合后明显卖出近期则有所回流不过两融并未在此过程中大幅减持宁组合而是缓慢流入此外对于资源股重资产国企组合北上三类投资者北上配置盘北上交易盘北上中资均先持续净买入后缓慢流出两融则缓慢本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究净流入资源股重资产国企组合值得一提的是从公募视角来看本轮行情前夕2022Q4主动偏股基金对于TMT板块资源股重资产国企组合均处于低配状态而在2021年8-9月行情前夕2021Q2无论茅指数还是宁组合主动偏股基金均处于明显超配的状态而仅低配强周期板块图262023年以来北上中资先净买入宁组合后明图272023年以来北上交易盘同样先持续净买入宁显卖出近期有所回流对于TMT北上中资持续净买组合后明显卖出近期有所回流对于TMT板块北入对于资源股重资产国企组合北上中资则先持续净上交易盘先持续净买入近期有所卖出对于资源股重买入3月中旬以来有所流出资产国企组合北上交易盘同样先持续买入3月中旬以来有所流出20累积净买入亿元北上中资宁组合300累积净买入亿元北上交易盘宁组合累积净买入亿元北上中资TMT累积净买入亿元北上交易盘TMT10累积净买入亿元北上中资资源股重资产国企组合累积净买入亿元北上交易盘资源股重资产国企组合2000-10100-200-30-40-100-50-60-200资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图282023年以来北上配置盘同样先持续净买入宁图292023年以来两融先小幅卖出后持续大幅买组合后明显卖出近期有所回流对于TMT板块北入TMT板块对于宁组合资源股重资产国企组合上配置盘先持续净买入近期有所卖出对于资源股重两融则缓慢净流入资产国企组合北上配置盘同样先持续买入2月中旬以来缓慢流出两融累积净买入亿元宁组合两融累积净买入亿元TMT累积净买入亿元北上配置盘宁组合4001400两融累积净买入亿元资源股重资产国企组合累积净买入亿元北上配置盘TMT累积净买入亿元北上配置盘资源股重资产国企组合1200300100020080060010040002000-100-200资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究图302022Q4主动偏股基金对于宁组合TMT板块的配置比例均超过15且对于TMT资源股重资产国企组合均处于低配状态20配置比例2022Q4超低配2022Q416431532151071450-5宁组合TMT资源股重资产国企组合资料来源wind民生证券研究院从交易拥挤度来看2023年以来TMT板块有明显的上升不过也只是刚刚才达到过去三年的高点与2021年8-9月强周期板块持续处于高位有所不同同时波动率也逐步上升略高于2022年10月的水平但并未创下近一年的高点而宁组合资源股重资产国企组合的做多情绪在1月先有所上升后均下降至低位直到3月下旬开始才有所回升同时波动率则持续下行至近一年来的低点图312023年以来TMT板块做多情绪快速上升后维图322023年以来TMT板块的波动率呈上升态势持在近三年的高点宁组合资源股重资产国企组合的已超过2022年10月的水平而宁组合资源股重资做多情绪均是先上升后下降近期两者均有所回升产国企组合的波动率则持续下行处于近一年来的低点做多情绪滚动三年分位数宁组合做多情绪滚动三年分位数资源股重资产国企波动率资源股重资产国企波动率TMT波动率宁组合做多情绪滚动三年分位数TMT5010045904080357060305025402030152010100502022-042022-052022-062022-082022-092022-112022-122023-012023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院所以总结来看当下TMT在基本面上仍处于待验证落地的状态从交易层面来看成交额占比和换手率确实已经处于过热特征但不一样的是相较于2021年的强周期板块而言当下TMT对于资源股重资产国企组合的虹吸效应相对较弱而以两融为代表的趋势投资者并没有全部卖出宁组合资源股重资产国企组合去加速买入TMTTMT的交易拥挤度确实已经触及过去三年高点但持续时间还不如2021年的强周期波动率也还未创下近一年新高所以TMT相较于2021年8-9月的强周期而言基本面弱但交易热度也相对弱一些本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究但仅仅基于上述信息我们其实无法得知TMT行情是否已经结束但我们复盘的目的并不在于判断未来TMT行情的最终走势而是在于当投资者处于纠结以及深深的焦虑之时其实我们找到了一个应对当下市场状态的更好解法当下资源股重资产国企行情在今年以来表现稳健在过去1-2月中虽然被掩盖了锋芒但是未来随着长期通胀中枢上移确认以及中国和资源国的产业合作推进资源股重资产国企将进一步迎来全面重估的机会黎明之前不应纠结于黑暗而因此离开光即将照耀的地方本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究5风险提示1历史并不代表未来文中对于2021年强周期行情的历史复盘与回顾仅供参考并不代表未来一定会发生类似的事情2测算误差文中的数据测算可能存在一定的误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究插图目录图12023年年初至今在成长内部TMT远远跑赢宁组合而资源股重资产国企在3月之后与TMT的差距被拉大3图22021年也存在明显的三股势力代表过去核心资产的茅指数能源转型之下代表未来核心资产的宁组合以及产能价值重估的强周期板块4图32021年7月城镇居民用电量创新高单位亿千瓦时5图42021年Q2高耗能行业的生产景气度处于历史高位单位5图5从预测ROE来看强周期板块处于持续被看好的状态宁组合基本不变茅指数反而有所下调5图6从预测净利润增速来看强周期不断上行绝对值也最高宁组合变化不大绝对值高于茅指数茅指数甚至出现了负增长的预期5图7行情从化工逐步扩散到能源和工业金属最后结束于化工最终区间涨跌幅化工类能源类金属类6图82021年8-9月的商品价格涨幅化工类能源类金属类6图9在2021年9月见顶之后除了煤炭以外其他所有细分板块都未能在未来的一年内创下新高而即便是煤炭从见顶到再创新高也经过了6个月7图102021年8-9月强周期板块的成交额占比持续上行而茅指数宁组合的成交额占比则持续下行8图112021年8-9月强周期板块的日均换手率同样持续大幅上行而茅指数宁组合的日均换手率则先小幅回升后明显回落8图122021年8月以来北上中资同步净买入强周期板块以及茅指数宁组合并在9月7日之后逐步开始卖出上述三类组合9图132021年8月以来北上交易盘净买入强周期板块并自8月27日开始明显净卖出相应地北上交易盘持续净买入茅指数宁组合且买入幅度相对较大9图142021年8月以来北上配置盘净买入强周期板块茅指数以及宁组合其中对于宁组合的买入幅度较大对于茅指数则波折明显对于强周期板块则自9月7日以来买入幅度逐步放缓并开始卖出10图152021年8月以来两融逐步净卖出茅指数宁组合加速净买入强周期板块10图16从配置比例来看截至2021Q2主动偏股基金对于茅指数宁组合的配置比例均超过23而对于强周期板块的配置比例较低10图17从超配比例来看2021Q3主动偏股基金明显降低了对于茅指数的超配比例小幅降低了对于强周期板块的超配比例提升了对于宁组合的超配比例10图18从一级行业来看2021Q3主动偏股基金选择加仓化工有色钢铁石油石化等板块减持煤炭板块10图19从区间最大涨幅与对应回撤的中位数来看21Q3开始选择重仓强周期板块的基金的最大涨幅中位数在三个组合中较低但最大回撤相对较大11图202021年8-9月强周期板块的做多情绪维持在高位超一个月茅指数宁组合则下降至年内低点11图212021年8-9月强周期板块的波动率持续上升茅指数宁组合的波动率则持续走低11图22从预测ROE来看2023年的三股势力都出现了下滑绝对值上宁组合资源股重资产国企TMT12图23从预测净利润增速上看宁组合较为稳定略下降而资源股重资产国企和TMT都一路下滑12图242023年以来TMT板块的成交额占比持续上行宁组合的成交额占比则在小幅回升之后整体回落资源股重资产国企组合的成交额占比则先上升自3月下旬以来明显回落13图252023年以来TMT板块的日均换手率大幅上升宁组合日均换手率维持低位震荡资源股重资产国企组合的日均换手率则小幅回升13图262023年以来北上中资先净买入宁组合后明显卖出近期有所回流对于TMT北上中资持续净买入对于资源股重资产国企组合北上中资则先持续净买入3月中旬以来有所流出14图272023年以来北上交易盘同样先持续净买入宁组合后明显卖出近期有所回流对于TMT板块北上交易盘先持续净买入近期有所卖出对于资源股重资产国企组合北上交易盘同样先持续买入3月中旬以来有所流出14图282023年以来北上配置盘同样先持续净买入宁组合后明显卖出近期有所回流对于TMT板块北上配置盘先持续净买入近期有所卖出对于资源股重资产国企组合北上配置盘同样先持续买入2月中旬以来缓慢流出14图292023年以来两融先小幅卖出后持续大幅买入TMT板块对于宁组合资源股重资产国企组合两融则缓慢净流入14图302022Q4主动偏股基金对于宁组合TMT板块的配置比例均超过15且对于TMT资源股重资产国企组合均处于低配状态15图312023年以来TMT板块做多情绪快速上升后维持在近三年的高点宁组合资源股重资产国企组合的做多情绪均是先上升后下降近期两者均有所回升15图322023年以来TMT板块的波动率呈上升态势已超过2022年10月的水平而宁组合资源股重资产国企组合的波动率则持续下行处于近一年来的低点15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19