TMT领涨市场，成长内部的切换是本质。本周（2023年4月3日至7日，下同）主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨，小盘、成长风格表现要好于大盘、价值风格，本周的涨跌幅与指数估值分位数呈现了明显的负相关性，两者共同反映了市场在追求“成长”的时候，也在从估值高位向估值低位切换。
　　国内经济的“低波动”状态造成了成长风格的“内卷”。国内经济数据在春节后的环比改善后走向分化，“弱复苏”的现状及预期缺乏打破的力量。在宏观经济总量变化缓慢的背景下，不论是在货币市场还是权益市场，都呈现出做空经济“波动率”的特征。在资金层面，质押式回购成交规模突破8万亿，创年内新高，固收资金内部通过杠杆错配卷超额收益；在期权市场，场内期权隐含低波动也指示资金或涌向雪球赚取低波动收益；在权益市场中，低波动的背后则是结构上的内卷，成长风格内部从“宁组合”到当前TMT的转换。“内卷”的尽头需要回看2021年8-9月的周期行情。当下的TMT行情并不类似2013年，从市场特征看真正可比的是2021年8-9月时对应碳中和的周期行情，在2021年，不断上涨的周期品价格成为了“绿色通胀”这一新实物的例证，催化着相应的周期股开启大幅上涨同时虹吸了同为与总量经济关系密切的“茅指数”的资金；而在当前，人工智能以chatGPT的技术迭代进步与行业内不断出现的产品发布作为驱动，成为TMT“星辰大海”的重要依据，虹吸同为成长的“宁组合”。对于AI行情，我们认为市场总会从关心“行业出现了什么”到关心“上市公司会发生什么”在长期形成分化，但是短期存量资金的结构下博弈角度的分析对当下行情更有指导意义：2021年在9月份“茅指数”跌破前期低点后上游行情正好见顶。当然，2021年的经验是虹吸资金与资金被虹吸的板块都未能成为2021年的最终主线。
　　不一样的“弱复苏”和即将到来的“滞胀”。从历史经验上来看，“弱复苏”之后，要么是在外生力量的作用下持续向上进入“强复苏”区间，要么则是重新陷入疲弱当中，表现为PMI回落到荣枯线以下。然而，当前经济的周期性的向上力量尚未真正出现，投资者应该重点关注产业链利润分配逻辑已经发生了改变，在过去的“弱复苏”出现后，总是下游先出现利润改善，而上游则受损；若事后强复苏则中游也能有一定程度的利润率改善。但这一情形已经在2022年的“弱复苏”中得到扭转，在2023年以来的经济修复中，利润分配格局已经开始明显往上游迁移。海外来看，美国的PMI指示衰退或已经发生，但是就业数据指示“通胀”仍未明显降温。当萧条和滞胀二选一的时点正在临近，“滞胀”的概率其实在进一步增加。无论如何，低波动的环境或正走向尾声。
　　人民币国际化的机遇与变化。我国与中东国家、俄罗斯、巴西的合作加深，与法国合作关系开始改善。参考二战后逐步建立了“石油美元”秩序，石油人民币+金融回流仍是以10年度计量的宏大愿景，而它在当下的重要作用是：造成美元货币秩序的不稳定性，提升黄金+大宗商品相对货币的价值；与资源国形成更多产业和市场合作，中国的更多重资产行业将因此在一级市场中获得产业视角的估值，这一水平大概率高于二级市场的景气定价，这将形成一股渐变的力量。
　　享受当下，但请为打破平静做好准备：极致的“低波动”交易来自于传统框架对于国内周期性力量的理解，然而可能促使波动回升的因素不在传统框架中。我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；数字经济+人工智能的“交易拥挤”仍不是问题。
　　风险提示：1）实物投资需求不及预期。2）流动性大幅宽松。3）海外通胀超预期回落。
　　

研究报告全文：A股策略周报20230409直到黎明2023年04月09日TableAuthorTMT领涨市场成长内部的切换是本质本周2023年4月3日至7日下同主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨小盘成长风格表现要好于大盘价值风格本周的涨跌幅与指数估值分位数呈现了明显的负相关性两者共同反映了市场在追求成长的时候也在从估值高位向估值低位切换国内经济的低波动状态造成了成长风格的内卷国内经济数据在春节后的环比改善后走向分化弱复苏的现状及预期缺乏打破的力量在宏观经分析师牟一凌济总量变化缓慢的背景下不论是在货币市场还是权益市场都呈现出做空经济执业证书S0100521120002波动率的特征在资金层面质押式回购成交规模突破8万亿创年内新邮箱mouyilingmszqcom高固收资金内部通过杠杆错配卷超额收益在期权市场场内期权隐含低波动分析师王况炜也指示资金或涌向雪球赚取低波动收益在权益市场中低波动的背后则是结构执业证书S0100522040002邮箱wangkuangweimszqcom上的内卷成长风格内部从宁组合到当前TMT的转换内卷的尽头需要回看2021年8-9月的周期行情当下的TMT行情并不类似2013年从市场特征看真正可比的是2021年8-9月时对应碳中和的周期行情在2021年不相关研究断上涨的周期品价格成为了绿色通胀这一新实物的例证催化着相应的周期1一季度行业信息回顾与思考不太如意的弱复苏-20230405股开启大幅上涨同时虹吸了同为与总量经济关系密切的茅指数的资金而在2行业信息跟踪2023327-202342航当前人工智能以chatGPT的技术迭代进步与行业内不断出现的产品发布作为空修复延续能源金属价格下行-2023040驱动成为TMT星辰大海的重要依据虹吸同为成长的宁组合对于AI4行情我们认为市场总会从关心行业出现了什么到关心上市公司会发生什3策略专题研究风格大乱斗风格洞么在长期形成分化但是短期存量资金的结构下博弈角度的分析对当下行情更察与性价比追踪系列十五-20230404有指导意义2021年在9月份茅指数跌破前期低点后上游行情正好见顶4策略专题研究萧条与反萧条3月大类资当然2021年的经验是虹吸资金与资金被虹吸的板块都未能成为2021年的最产回顾与展望-20230403终主线5策略专题研究资金跟踪系列之六十六趋势力量正在主导-20230403不一样的弱复苏和即将到来的滞胀从历史经验上来看弱复苏之后要么是在外生力量的作用下持续向上进入强复苏区间要么则是重新陷入疲弱当中表现为PMI回落到荣枯线以下然而当前经济的周期性的向上力量尚未真正出现投资者应该重点关注产业链利润分配逻辑已经发生了改变在过去的弱复苏出现后总是下游先出现利润改善而上游则受损若事后强复苏则中游也能有一定程度的利润率改善但这一情形已经在2022年的弱复苏中得到扭转在2023年以来的经济修复中利润分配格局已经开始明显往上游迁移海外来看美国的PMI指示衰退或已经发生但是就业数据指示通胀仍未明显降温当萧条和滞胀二选一的时点正在临近滞胀的概率其实在进一步增加无论如何低波动的环境或正走向尾声人民币国际化的机遇与变化我国与中东国家俄罗斯巴西的合作加深与法国合作关系开始改善参考二战后逐步建立了石油美元秩序石油人民币金融回流仍是以10年度计量的宏大愿景而它在当下的重要作用是造成美元货币秩序的不稳定性提升黄金大宗商品相对货币的价值与资源国形成更多产业和市场合作中国的更多重资产行业将因此在一级市场中获得产业视角的估值这一水平大概率高于二级市场的景气定价这将形成一股渐变的力量享受当下但请为打破平静做好准备极致的低波动交易来自于传统框架对于国内周期性力量的理解然而可能促使波动回升的因素不在传统框架中我们推荐资源重资产组合作为主线能源油煤炭有色铜金银铝重资产国企央企炼厂建筑钢铁运输油运干散化学品运输港口数字经济人工智能的交易拥挤仍不是问题风险提示1实物投资需求不及预期2流动性大幅宽松3海外通胀超预期回落本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1A股策略周报目录1成长内部大乱斗311TMT再度领涨市场312国内经济的低波动状态造成了成长风格的内卷313内卷的尽头回看2021年8-9月的周期行情52弱复苏不会一直持续721国内经济需要等待外生力量的打破722海外同样没有弱衰退或重返滞胀83反内卷的另一方向人民币国际化104风险提示11插图目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2A股策略周报1成长内部大乱斗11TMT再度领涨市场本周2023年4月3日至7日下同主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨具体来看小盘成长风格表现要好于大盘价值风格但同时宽基指数的估值历史分位数与其本周的涨跌幅呈现了明显的负相关性两者共同反映了市场在追求成长的时候也在从估值高位向估值低位切换这也与具体的行业表现相一致电子通信计算机成为本周涨幅前三的行业我们在内战不止变化将至中进行了比较上述三个行业以及传媒行业不论是从估值的位置还是低位股的比例来看都处于成长内部相对低估的位置图1本周宽基指数涨跌幅与其估值分位数呈现了明显图2电子通信计算机成为本周涨幅前三的行业单的负相关性单位位资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院12国内经济的低波动状态造成了成长风格的内卷环比改善之后经济数据走向分化弱复苏的现状及预期缺乏打破的力量2023年2月开始经济复苏显性化不论是从春节假期中的复工复产还是疫情防控优化后的动能都使得生产消费端均出现环比的改善具体而言生产端PMI快速反弹消费端服务消费高斜率修复而地产及后周期消费从低位开始向上这是经济复苏最毫无疑问的时期但进入3月后一致性的复苏开始走向分化生产端的增长动能放缓PMI开始从高位回落消费端服务消费开始分化航空酒旅等出行需求仍然修复但国内免税观影的热度趋弱商品消费部分回落家电汽车这两大主要的商品消费高频数据都表现不尽如人意其中家电消费出现大幅的环比走弱而汽车则维持相对弱势具体的内容请参考不太如意的弱复苏一季度行业信息回顾与思考本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3A股策略周报图33月PMI各分项均弱于2月单位图43月PMI从高位回落单位资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图5一线城市拿地建面在从2023年第12周起大幅向图6二线城市拿地建面环比改善平缓且相对于2021上但相对2021年仍有较大差距单位相对2021年年仍有较大差距单位相对2021年同期累计拿地建同期累计拿地建面的比值面的比值资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院在宏观经济总量变化缓慢的背景下不论是在货币市场还是权益市场都呈现出做空经济波动率的特征在资金层面质押式回购成交规模突破8万亿创年内新高其中农商行证券公司基金产品的融入资金力度加大在期权市场场内期权隐含低波动也指示资金或涌向雪球赚取低波动收益在权益市场中低波动的背后则是结构上的内卷成长风格内部从宁组合到当前TMT的转换当下市场存在三股力量一个是代表了过去高景气赛道型投资的电新一个是代表了未来数字经济和人工智能产业趋势的TMT还有一个是代表了未来通胀中枢上行的资源股重资产国企这三股势力相互交织交替有所表现但明显大家对本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4A股策略周报于主线的分歧主要是后两者而电新似乎已经开始淡出讨论的范围图72023年年初至今银行间质押式回购成交量不断放大在本周创年内新高单位亿元资料来源wind民生证券研究院图82023年年初至今在成长内部TMT远远跑赢宁组合而资源股重资产国企在3月之后与TMT的差距被拉大资料来源wind民生证券研究院注纵轴为指数累计收益率2023-01-01013内卷的尽头回看2021年8-9月的周期行情当下关于人工智能的讨论类似2021年8-9月时对新老能源系统切换的讨论均存在长期的不可证伪性和短期的不断验证在2021年不断上涨的周期品价格成为了绿色通胀这一新事物的例证催化着相应的周期股开启大幅上涨而在当前人工智能技术的迭代与行业内不断出现的产品发布类似于当时的商品价格成为TMT行业星辰大海的重要依据然而市场总会从关心行业出本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5A股策略周报现了什么到关心上市公司会发生什么此时上市公司层面能否提供足够强的股价支撑因素就成了行情是否能持续的重要原因就2021年8-9月而言需求破坏成为了市场担心的问题不仅是上游原材料价格挤压了下游利润另一方面能耗双控和限电本身也会使下游的开工走弱因此即使此时商品价格进入了加速上涨的阶段但对于具体的周期股而言市场开始担心起它们面临价升量减的局面因此周期板块股票反而出现了回调周期股开始逐步跑不赢商品价格类比当下对于人工智能而言价格渗透率短期都不是让市场参与者产生怀疑的因素反而可能在于当资金热度到达一定程度后不可避免的问题是对于现在TMT板块的上市公司而言人工智能究竟将如何增强其商业模式博弈角度的分析对当下行情更有指导意义回顾2021年8-9月周期行情的终结除了基本面因素以外我们发现周期板块呈现了明显过热的特征且对于其他板块的资金虹吸效应明显强周期组合的成交额占比与日均换手率均大幅上行并突破而2020年以来的最高点相应地茅指数宁组合的成交额占比持续回落日均换手率则小幅回升后大幅回落这种虹吸效应的最终结果是此时的旧势力代表茅指数在9月份破位当然2021年的经验是虹吸资金与资金被虹吸的板块都未能成为2021年的最终主线图92021年强周期行情的结束伴随的是茅指数的破位资料来源wind民生证券研究院注纵轴为指数标准化后的刻度2021-01-041本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6A股策略周报2弱复苏不会一直持续21国内经济需要等待外生力量的打破弱复苏的格局究竟能持续多久从历史经验上来看要么是在外生力量的作用下持续向上进入强复苏区间要么则是重新陷入疲弱当中我们选取了自2012年以来PMI从荣枯线以下回升到荣枯线以上之后的情形共有5段其中2012-2013年2016年2020年均是由于外生力量政策因素外需修复而从弱复苏的状态进入强复苏而2019年2022年则是在自身的环比改善动能消耗殆尽后又重新陷入经济低谷表现为PMI回落到荣枯线以下图10弱复苏之后经济的走向有5段历史区间可供参考单位资料来源wind民生证券研究院然而当前能够被预期的外生力量是缺位的从国内的经济政策来看与总量经济关联度更高的方向如房地产汽车板块政策出台强调稳字与市场的高期待相比支持力度弱于22年四季度且低于预期从海外来看海外的通胀加息过程中金融系统所暴露出的风险都很难对国内经济构成积极因素当前经济的周期性的向上力量尚未真正出现投资者应该重点关注产业链利润逻辑分配已经发生了改变在过去的弱复苏出现后总是先由下游出现利润改善如果能够走向强复苏如2012-2013年2016年和2020年则中下游也能够得到改善但上游在相对优势不断减弱如果最后走向经济再次疲弱2019年那么中游上游都会因为需求减弱且远离需求导致利润空间大幅缩窄但这一情形已经在2022年的弱复苏中得到扭转即使在2022年4-7月的弱复苏中上游的相对盈利优势都在不断上行这意味着无论进入哪一种弱复苏的下一个本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7A股策略周报场景利润分配格局已经开始明显往上游和中上游迁移图11上游的净利润率相对中游下游的优势明显资料来源wind民生证券研究院22海外同样没有弱衰退或重返滞胀本周公布的美国PMI连续第5个月在荣枯线以下且数值下降14个百分点创2020年6月以来的新低经济的降温促使市场对美国萧条的预期加剧但与此同时新增就业人数仍处于历史高位平均时薪环比涨幅继续上升就业市场的强劲仍然未被证伪劳动力成本的持续抬升成为通胀下行的阻碍在两股力量相悖的背景下目前来看经济的降温在发生但通胀的下行却可能已经接近尾声即将公布的3月份美国CPI数据变得尤为关键考虑到海外以SVB银行为代表的脆弱部门所造成的经济降温还未体现在本轮数据中意味着经济要么走向深度衰退要么在衰退时还伴随着通胀中枢的上移即重返滞胀两者其实都是对于风险资产较大的一个波动变化深度衰退可能时系统性风险来源而滞胀则是风格大切换的重要力量图12美国PMI连续第5个月在荣枯线以下单位图13美国新增非农就业人数仍在历史高位单位千人美国新增非农就业人数总计季调900007000050000300001000010000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8A股策略周报图14美国非农时薪同比下降但环比涨幅提升单位资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9A股策略周报3反内卷的另一方向人民币国际化近期中国在外交上达成多项成就向东看沙特及伊朗在与中国的三方对话下重新恢复外交关系此后荣盛石化引入沙特阿美作为战略投资者向北看中国与俄罗斯于3月22日发表了关于深化新时代全面战略协作伙伴的联合声明4月4日俄罗斯外长在接受采访时表示中俄之间半数以上的结算使用本国货币向西边看中国与巴西本币协议在3月29日达成宣布不再使用美元作为中间货币这些外交及人民币国际化的成就均显示出中国作为全球最大的生产国和产成品出口国与全球主要的资源国之间的合作关系在进一步加深资源国与生产国的结盟不是首次在第二次世界大战期间作为世界上最大的原油出口国沙特阿拉伯对制造业为主的美国的经济政治和战略意义变得格外重要为了维持住双方之间的紧密关系在整个二战期间美国政府直接或间接向沙特提供的援助达到9900万美元其中73的援助是赠予的在二战结束之后双方之间的利益结合点并未断开反而进一步出现了盘根错节的关系形成了以石油换安全和现代化的关系这也促使石油-美元形成了持续至今的捆绑当利益逐渐深度绑定持有对方金融资产才成为必然的选择而不是在一开始自20世纪70年代布雷顿森林体系终结后石油美元体系出现而同样在此之后20年代80年代起亚非主要石油出口国对美元资产的才开始逐步上升2000年之后才形成长期趋势石油人民币这一蓝图和畅想可能是以10年维度计量的过程中短期并不是推升债权和股票市场的力量但是需要关注的是以股权投资为载体的产业合作的意义沙特阿美成为荣盛石化的战略投资者这一事件也标志着部分行业的重估不再依赖于景气度的回升而是由于其长期价值被新进入的投资者从另一个角度所认可在资源国来看中国最有吸引力的并非高科技行业而是大量与资源可以进行深度合作的重资产行业大量产业资本和境外的增量资金在一级市场的重定价如果更多发生或许会对二级市场的估值形成更多潜在影响图15亚非石油出口国对美国长期证券的净买入其实图16亚非石油出口国对美国国债的新增持有量单是在中后期后大幅上升单位百万美元位十亿美元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10A股策略周报4风险提示1实物投资需求不及预期如果国内实物投资需求不及预期则意味着经济修复预期落空文中有关实物需求恢复带来的投资机遇判断将不再成立2流动性大幅宽松如果因为经济持续下行央行超预期释放流动性则成长风格可能全面占优不符合文中基本面假设3海外通胀超预期回落如果海外通胀不及预期大幅回落则会影响市场对于长期通胀的预期通胀粘性的逻辑可能会被证伪本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11A股策略周报插图目录图1本周宽基指数涨跌幅与其估值分位数呈现了明显的负相关性单位3图2电子通信计算机成为本周涨幅前三的行业单位3图33月PMI各分项均弱于2月单位4图43月PMI从高位回落单位4图5一线城市拿地建面在从2023年第12周起大幅向上但相对2021年仍有较大差距单位相对2021年同期累计拿地建面的比值4图6二线城市拿地建面环比改善平缓且相对于2021年仍有较大差距单位相对2021年同期累计拿地建面的比值4图72023年年初至今银行间质押式回购成交量不断放大在本周创年内新高单位亿元5图82023年年初至今在成长内部TMT远远跑赢宁组合而资源股重资产国企在3月之后与TMT的差距被拉大5图92021年强周期行情的结束伴随的是茅指数的破位6图10弱复苏之后经济的走向有5段历史区间可供参考单位7图11上游的净利润率相对中游下游的优势明显8图12美国PMI连续第5个月在荣枯线以下单位8图13美国新增非农就业人数仍在历史高位单位千人8图14美国非农时薪同比下降但环比涨幅提升单位9图15亚非石油出口国对美国长期证券的净买入其实是在中后期后大幅上升单位百万美元10图16亚非石油出口国对美国国债的新增持有量单位十亿美元10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12A股策略周报分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13