4月11日，统计局公布物价数据，3月CPI同比上行0.7%，环比下降0.3%；PPI同比下降2.5%，环比持平。同日央行公布金融数据，3月社融规模存量同比10%，较前值走高0.1个百分点；M2同比12.7%，M1同比5.1%，较前值分别走低0.2和0.7个百分点。
　　“通缩”渐行渐近，社融超额放量，这是一对有趣的矛盾组合。
　　3月CPI环比下降0.3%，弱于历史季节性；核心CPI同比仍在1%以下。再看PPI，3月同比录得-2.5%，较前值进一步走低1.1个百分点。CPI同比低于1%，PPI同比负值，这样一份物价表现，难怪市场将此判定为“通缩”。
　　反观金融数据，开年以来持续给市场带来惊喜。一开始只是新增融资总量超预期扩张，随后总量扩张同时结构逐步优化。直至3月，社融总量同比再上台阶，达到10%，实现双位数增长；融资结构也几乎没有太多可挑剔之处，可以说3月社融数据几乎完美。
　　偏低的CPI反映当下国内有效需求不足，消费复苏弹性方面仍是延续“稳而不强”特征；PPI更多反映全球经济处于经济周期下行阶段。工业和居民物价描述国内外实体需求偏冷，然而金融数据给出的确实另一番图景——融资需求偏热。
　　当下需求到底是冷还是热？换言之，当下宏观交易应该定价经济通缩，还是定价融资过热？这是3月通胀和金融数据留给市场的困惑。
　　物价和社融数据矛盾的第一处疑点，错的是3月通胀？
　　面对矛盾数据，直觉反应就是其中一个数据出错，先问通胀。
　　3月CPI主要靠服务类项目支撑。服务价格环比上涨0.1%，和出行链紧密相关的宾馆住宿、飞机票价格分别环比上涨3.5%和2.9%；反观一般消费品价格环比继续下跌0.5%，其中生活用品服务环比下跌0.5%，交通工具环比下跌1.6%，跌幅远超季节性区间，对整体消费品环比负向拉到较为明显。
　　3月CPI表现和近期微观高频数据吻合，汽车降价，服务消费放量；同时也与PMI数据相呼应，3月制造业PMI偏弱，然而服务业PMI处于高景气期间。
　　本轮国内PPI下行自2021年10月开始延续至今，海外鹰派加息的长尾效应导致商品价格的金融属性持续被压制，PPI下行趋势未来或仍将延续。
　　近期基本金属走弱，海外重回衰退交易，PPI与大宗表现同样高度吻合。
　　可以判断，3月物价较为客观描述当前实体有效需求不足现实。
　　物价和社融数据矛盾的第二处疑点，错的是3月社融？
　　既然通胀没错，是否意味着物价和金融数据背离，问题出在金融数据？
　　去年以来财政扩张推动社融放量，所以一直以来市场诟病金融总量扩张同时结构偏弱，典型表现是企业和居民信贷扩张动能不足。
　　今年3月新增社融5.4万亿，较去年同期扩张逾7000亿元。市场对3月社融超量扩张有充分的心理准备，因为3月票据需求较好，票据利率居高不下。
　　真正令市场惊讶的是3月社融结构显著改善，关键是居民信贷放量节奏太快。
　　今年3月居民信贷投放1.2万亿，其中新增短期和长期居民贷款均超6000亿元，较去年同期大幅扩张，甚至大超2021年3月。2021年3月短期、长期以及加总居民信贷，分别约5000亿元、6000亿元以及1.1万亿。
　　2021年3月尚处地产偏热时期，当时居民信贷超量投放。今年3月新增居民信贷投放量居然超过2021年3月，市场颇感诧异。
　　一旦加总前三月份居民信贷，我们发现今年一季度新增居民信贷1.7万亿，高于去年同期水平（1.3万亿），但大幅低于2021年同期（2.6万亿）。换言之，今年开年以来地产销售真实状况是好于去年，但绝对弱于2021年。
　　3月信贷对应2月地产销售，而今年2月因为两点原因销售明显集中放量，一是春节错位；二是释放之前疫情压制需求。2月异常的销售最终体现为3月异常的居民信贷。
　　按此推断，3月居民信贷超速放量，符合逻辑。
　　实体通缩，融资偏热，到底描述了怎样一个宏观状态？
　　既然3月通胀和社融数据都没有错，应该如何理解“实体通缩、融资偏热”这样一对矛盾组合？
　　首先需要肯定今年以来居民信贷持续改善，与多个口径反馈出来的地产销售同比改善相吻合。只不过3月居民信贷超速放量有偶然因素，未来月份或难见到如此强度的居民信贷持续投放。换言之，今年融资的确转暖，但真实热度弱于3月社融直观读数。
　　开年实体通缩叠加居民信贷转暖，透过这组数据我们窥见当下宏观所处状态：
　　第一，实体需求通缩苗头说明我们无法回避实体经济活动偏弱的现实。
　　第二，信用扩张同时有效需求不足，意味着剩余流动性持续积累，这对流动性驱动的资产是一个好消息。
　　第三，2023年金融周期和实体周期错位，这决定了国内宏观交易更需要关注金融周期定价因素，即国内剩余流动性带来的投资机会。
　　2023年超额流动性主要缘自居民超额储蓄。超额储蓄能否释放，可否流向风险资产，关键在于居民资产负债表能否修复，风险偏好能否有所改善。
　　一如我们之前对2023年国内资产定价主线判断，“2023年的宏观主线是居民资产负债表修复”（2022年11月23日《2023年：宏观转向，