建筑涂料优质大赛道长期需求稳定，协同品类扩张推向万亿级市场。2021年建涂行业规模约1300亿元，重涂属性强决定其长期需求稳定。从海外经验来看，“适当多元化”是消费建材大企业必走之路，建涂企业可以基于协同做品类扩张，按照测算具备“建涂+辅材+保温+防水+地坪+施工”综合供应和服务能力的建涂公司，最终面对的将是一个万亿级的超大市场。
　　立邦和三棵树两者各擅胜场，未来将走向双龙头的集中。不管是从规模还是品牌力上，立邦和三棵树都已领先竞争对手较多，双龙头格局初步确立，再从核心竞争要素全面比较立邦和三棵树，两者各擅胜场。海外成熟市场往往最终形成单龙头或者双龙头的格局，因此，我们认为未来中国建涂格局将走向双龙头的集中。过去10年收入规模增幅超过10倍的背后，优秀企业家+优秀企业文化是三棵树长期制胜法宝，将继续引领三棵树持续成功。
　　未来3年在高质量快速成长期，更高经营质量的增长值得期待。第一，地产新开工度过中期底部，23年是新周期复苏的起点，庞大存量房保障长期稳定的重涂需求，行业度过了最差时刻；第二，“小B+C”渠道扩张，“六位一体”品类拓展，公司增长动能充足，具备强α，助力下一阶段迈向更高质量的经营；第三，规模效应将显现，公司的利润率拐点出现（费用率改善+原材料大幅回落+前期坏账风险释放充分）。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-24年EPS分别为3.12、5.12元/股，对应当前PE分别35.7、21.7倍。综合考虑国内可比公司估值、海外建涂龙头估值以及三棵树未来3年的业绩增速，我们给予23年50xPE的判断，对应合理价值155.79元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期。

研究报告全文：TablePage公司深度研究装修建材证券研究报告三棵树TableTitle603737SH公司评级TableInvest买入当前价格11118元建涂行业格局初定公司处于高质量快速成长期合理价值15579元报告日期2023-04-12TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo建筑涂料优质大赛道长期需求稳定协同品类扩张推向万亿级市场总股本流通股本百万股3764437644年建涂行业规模约亿元重涂属性强决定其长期需求稳定20211300总市值流通市值亿元4185241852从海外经验来看适当多元化是消费建材大企业必走之路建涂企一年内最高最低元138976803业可以基于协同做品类扩张按照测算具备建涂辅材保温防水地30日日均成交量成交额百万13515587坪施工综合供应和服务能力的建涂公司最终面对的将是一个万亿近3个月6个月涨跌幅-10752478级的超大市场立邦和三棵树两者各擅胜场未来将走向双龙头的集中不管是从规模相对市场TablePicQuote表现还是品牌力上立邦和三棵树都已领先竞争对手较多双龙头格局初步确立再从核心竞争要素全面比较立邦和三棵树两者各擅胜场海外6346成熟市场往往最终形成单龙头或者双龙头的格局因此我们认为未来30中国建涂格局将走向双龙头的集中过去10年收入规模增幅超过10倍13-4的背后优秀企业家优秀企业文化是三棵树长期制胜法宝将继续引0422062208221022122202230423-20领三棵树持续成功三棵树沪深300未来3年在高质量快速成长期更高经营质量的增长值得期待第一地产新开工度过中期底部23年是新周期复苏的起点庞大存量房保障长期稳定的重涂需求行业度过了最差时刻第二小BC渠道分析师TableAuthor邹戈SAC执证号S0260512020001扩张六位一体品类拓展公司增长动能充足具备强助力下一阶段迈向更高质量的经营第三规模效应将显现公司的利润率拐点021-38003689出现费用率改善原材料大幅回落前期坏账风险释放充分zougegfcomcn分析师谢璐盈利预测与投资建议我们预计23-24年EPS分别为312512元股对应当前PE分别357217倍综合考虑国内可比公司估值海SAC执证号S0260514080004外建涂龙头估值以及三棵树未来3年的业绩增速我们给予23年50xSFCCENoBMB592PE的判断对应合理价值15579元股给予买入评级021-38003688风险提示渠道开拓和人效释放不及预期新品类拓展及销售不及预期xielugfcomcn原材料价格波动超预期分析师张乾SAC执证号S0260522080003盈利预测021-38003687TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元820011429112361465718784gzzhangqiangfcomcn请注意邹戈张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的增长率373394-17304282注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元796-265128821593244归母净利润百万元502-41736611731928相关研究TableDocReport增长率235-183118782204644EPS元股187-111097312512市盈率x8119-1143335682171ROE200-215159337356TableContactsEVEBITDAx5171-344220401339数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明152TablePageText三棵树公司深度研究目录索引一建筑涂料优质大赛道千亿规模且长期需求稳定协同品类扩张推向万亿级市场6一2021年中国建涂规模约1300亿元重涂属性使得长期需求稳定6二建涂企业可以基于协同做品类扩张推向万亿级市场8二国内建涂双龙头格局初步确立立邦和三棵树各擅胜场未来将保持集中态势14一建涂行业双龙头格局初步确立14二哪些核心竞争要素在推动建筑涂料行业向龙头集中16三从核心竞争要素全面比较立邦和三棵树各擅胜场19三优秀企业家优秀企业文化是三棵树长期制胜法宝35一三棵树的企业家精神和治理结构35二强大的企业文化让三棵树战略目标不断落地竞争优势不断强化37四未来3年仍处高速成长期更高经营质量的增长值得期待39五盈利预测和投资建议46六风险提示49识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明252TablePageText三棵树公司深度研究图表索引图12011-2021年中国规上企业建筑涂料产量6图22011-2021年中国规上企业涂料产量6图3中国建筑涂料需求拆分目前仍以新建为主翻新需求占比在提升6图4房地产市场见顶后美国新宅开工量并未恢复至历史峰值或此前危机前水平7图52000-2021年美国存量住房数量稳定上升7图6美国建筑涂料产量重新超越峰值并且未见顶8图7美国石膏板销量还未恢复至历史峰值8图8美国水泥消费量还未恢复至历史峰值8图9美国建筑涂料需求占比2021年8图10立帕麦RPM产品包括建筑涂料防水涂料瓷砖胶腻子粉密封剂和粘合剂等9图11三棵树基辅材产品矩阵11图122016-2021年中国外墙建筑节能材料市场规模12图132009-2017年中国环氧地坪漆市场规模12图14建筑涂料公司以渠道为核心的品类扩张推向万亿级大市场13图152016-2021年中国头部建筑涂料公司营收亿元立邦和三棵树领先14图16涂料公司百度搜索指数2013-2023年立邦一直排前列三棵树影响力提升明显多乐士在衰退15图17建筑涂料销售渠道和终端客户未来越来越碎片化的流量将往小B端集中17图18各国家和地区建筑涂料市场集中度2021年18图19美国建筑涂料行业竞争格局2018年19图20印度建筑涂料行业竞争格局2021年19图212007-2022年三棵树品牌价值20图22国内外涂料公司广告宣传费用率对比21图23三棵树和亚士创能广告费用变化百万元21图24神舟六号和神舟七号搭载的唯一涂料品牌见证中国航空多个第一次21图25北京冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商签约武大靖谷爱凌两位顶流冬奥冠军21图26立邦中国销售网点和经销商数量变化22图27立邦三棵树多乐士一二线城市门店分布情况截至2023年3月7日23图28立邦官网门店分布截至2023年3月7日23图29三棵树官网门店分布截至2023年3月7日23图30多乐士官网门店分布截至2023年3月7日23图31三棵树渠道占比经销直销海外直销占比拐点向下25图32三棵树小B经销商数量26图33六位一体集成解决方案26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明352TablePageText三棵树公司深度研究图34立邦小B渠道战略规划27图35立邦时时丽内墙乳胶漆28图36三棵树天彩石系列外墙漆28图37立邦刷新服务已开通地级市91个截至2023年3月30图38三棵树马上住已覆盖地级行政区划单位300余个截至2023年3月30图39立邦刷新服务累计服务户数近似值30图40三棵树马上住授权网点数量30图41三棵树外墙系统涂料保温防水辅材31图42立邦保温装饰一体板31图43立邦2022年产能分布不完全统计32图44三棵树2022年产能分布不完全统计32图45三棵树营业总成本拆分32图46亚士创能营业总成本拆分32图47三棵树和亚士创能人效对比33图48三棵树和亚士创能直接材料占收入比重33图49三棵树和亚士创能库存周转率对比次33图50三棵树和亚士创能应付款项周转率对比次33图51三棵树和亚士创能运费占收入比重34图52三棵树和亚士创能研发费用率对比34图53立邦中国三棵树亚士创能营业利润率对比立邦中国盈利能力更强34图542012-2022年三棵树和立邦中国营业收入变化35图55三棵树股本结构截至202293036图56三棵树企业文化简图38图57三棵树第三版企业文化绿皮书道法自然38图582011-22Q3经营性现金流资本开支及净现比40图592011-22Q3净运营资本和净营业周期40图60有较高可比性的东方雨虹在过去的成长阶段体现出了明显的人均产出和人均创利曲线上移对三棵树具备参考意义43图6123Q1丙烯酸均价同比-4844图6223Q1钛白粉均价同比-2344图63三棵树单季度毛利率22Q1起逐季度回升44表1海外消费建材龙头品类扩张思路及业务构成9表2防水和铺贴类材料客单价估算考虑100平米住房一厨两卫一阳台13表32016-2021年中国装饰漆零售和工程涂料销售情况主要参考涂界统计亿元三棵树复合增速高15表4涂料类地产商500强首选建材供应商品牌前十名2018-2022年16表5立邦广告宣传语19表6涂料类地产商500强首选建材供应商品牌前十名2018-2022年24表7立邦和三棵树内墙涂料产品体系比较部分28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明452TablePageText三棵树公司深度研究表8立邦和三棵树外墙涂料产品体系比较部分28表9多彩仿石类地产商500强首选建材供应商品牌前五名2018-2022年29表10三棵树高管基本情况37表11三棵树董事会成员基本情况37表12中国美国日本千人开工套数39表13导致三棵树净利润率比东方雨虹低的主要原因还是销售费用率41表14三棵树超前储备销售人员销售薪酬占比较大是其费用率目前仍然较高的主要原因42表15除了销售薪酬占比外三棵树广告宣传费用率较东方雨虹也会更高42表16三棵树2021年及22Q1-3减值情况万元44表17三棵树2021年末主要风险房企坏账计提情况万元45表18海外建筑涂料龙头公司市值估值和回报表现46表19分业务盈利预测47表20可比公司估值表Wind一致预期48识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明552TablePageText三棵树公司深度研究一建筑涂料优质大赛道千亿规模且长期需求稳定协同品类扩张推向万亿级市场一2021年中国建涂规模约1300亿元重涂属性使得长期需求稳定中国建筑涂料规模约1300亿元根据2021年建筑涂料市场回顾及2022年发展展望2021年我国规模以上企业涂料产量2582万吨同比5其中建筑涂料产量751万吨同比5占比29根据中国涂料工业协会预估2021年我国涂料行业企业主营业务收入超过4600亿元同比16我们通过建筑涂料产量占比涂料业务收入测算建筑涂料市场规模约1338亿元中国建筑涂料下游需求目前仍以新建为主占比约80对下游需求进行拆分我们测算目前中国建筑涂料仍以新建需求为主其中城镇住宅新建占比约48城镇非住宅新建占比约21农村住宅新建占比约12翻新需求占比约19图12011-2021年中国规上企业建筑涂料产量图22011-2021年中国规上企业涂料产量规模以上企业建筑涂料产量万吨规模以上企业涂料产量万吨800同比增速右253000同比增速右40202500306002000201540015001010100002005500-10000-202011201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212011数据来源中国涂料2021年建筑涂料市场回顾及2022年发数据来源中国涂料2021年建筑涂料市场回顾及2022年发展展望广发证券发展研究中心展展望广发证券发展研究中心图3中国建筑涂料需求拆分目前仍以新建为主翻新需求占比在提升城镇住宅新建城镇非住宅新建农村住宅新建翻新需求1008060402002010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国家统计局中国涂料工业协会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明652TablePageText三棵树公司深度研究建筑涂料长期需求稳定以美国市场为例2021年新宅开工数量只恢复到历史峰值1972年的66和次贷危机前高点2005年的75但美国建筑涂料2021年产量已经超过2004年的峰值超出8作为对比2021年美国石膏板销量和水泥消费量分别只恢复到2004年的76和86这背后的差异主要因为建涂存量需求大根据宣伟业绩推介材料2021美国重涂需求占比83随着存量房数量的扩容对应长期人口的增加和房屋年龄的增长重涂需求能够稳定增长和新建需求相比重涂需求会更稳定能够平滑地产周期和经济周期的影响而且相比石膏板和水泥等其他建材品类来说建涂翻新周期短使用频率高除了产量能够稳定增长以外建筑涂料的消费属性使得其价格也具备上行的潜力一是长期来看建筑涂料的需求会集中到C端和小B端这两个渠道跟随社会通胀提价更容易被接受二是建筑涂料价格带丰富高中低档产品有较大的价差这点与白酒等消费品类似其他建材品类如玻璃水泥防水等基本同质化价差小这使得消费者愿意为品牌品质和服务升级买单涂料价格长期来看会跟随CPI温和上行借鉴美国市场经验目前中美两国建筑涂料需求结构差异很大中国仍以新建房为主我们前文测算新建需求仍占到8成左右而美国以存量房为主中期随着中国城镇化率逐步接近发达国家水平房屋年龄增加过去积累的非常庞大的存量房屋进入翻新周期旧改释放中国建筑涂料的重涂需求占比会逐步提升需求将更加稳定抵御新房周期的下行而进入存量主导阶段后的需求取决于长期人口数量和人均消费量2018年中国人口总量是美国的43倍不过美国人均销费量是中国的25倍人均消费量背后的差异来自于两点一是消费升级和人均GDP有关二是建筑结构美国住宅以独栋木质结构为主中国住宅以高层缓凝土结构为主这会导致美国的建筑涂料翻修频率比中国高综合来看中国人口比美国多人均消费量比美国低长期需求应该不会差于美国目前水平根据涂界和OrrBoss2021年北美美国建涂产值分别约为12001000亿人民币图4房地产市场见顶后美国新宅开工量并未恢复至图52000-2021年美国存量住房数量稳定上升历史峰值或此前危机前水平美国新宅开工量千套同比增速右美国存量住房亿套250080156020001440150020131000012-2050011-400-60102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920221962数据来源BloombergUSCensusBureau广发证券发展研数据来源USCensusBureau宣伟业绩推介材料广发证券究中心发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明752TablePageText三棵树公司深度研究图6美国建筑涂料产量重新超越峰值并且未见顶图7美国石膏板销量还未恢复至历史峰值美国建筑涂料产量百万加仑同比增速右美国石膏板销量亿平同比增速1000104015351080053050060025-5-520-1040015-10-1510-20200-155-250-200-302000200220042006200820102012201420162018202020022004200620082010201220142016201820202000数据来源ACA广发证券发展研究中心数据来源GypsumAssociation广发证券发展研究中心图8美国水泥消费量还未恢复至历史峰值图9美国建筑涂料需求占比2021年美国水泥表观消费量亿吨同比增速新建非住宅140155新建住宅1012012住宅重新粉5100刷专业机0构Pro080-532060-10-15040-20DIY粉刷非住宅重新020-2539粉刷12000-3020022004200620082010201220142016201820202000数据来源USGS广发证券发展研究中心数据来源宣伟业绩推介材料广发证券发展研究中心二建涂企业可以基于协同做品类扩张推向万亿级市场从海外经验来看适当多元化是消费建材大企业必走之路观察海外消费建材大企业有两种发展模式一是有限单品策略龙头公司立足于自身的利基业务拓展部分具有协同效应的品类涵盖生产到销售全流程把几个单品做透例如宣伟PPG西卡MascoRPM卡莱尔等二是平台型策略龙头公司专注于打造多品类一站式供应平台重心放在销售环节产品包括自产和OEM例如家得宝劳氏等而对于海外建涂企业而言既有选择基于生产协同的品类扩张从建筑涂料往工业涂料拓展也有沿着渠道协同的品类拓展从建筑涂料往防水保温基辅材等其他建材品类发展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明852TablePageText三棵树公司深度研究图10立帕麦RPM产品包括建筑涂料防水涂料瓷砖胶腻子粉密封剂和粘合剂等数据来源RPM官网广发证券发展研究中心表1海外消费建材龙头品类扩张思路及业务构成海外龙头品类扩张思路2022年营收主营业务占比美洲集团聚焦美洲建涂市场57成立之初就专注于建筑涂料并以建筑涂料为主向宣伟221亿美元消费者品牌集团聚焦美洲外建涂市场12汽车航空等工业涂料领域进一步拓展高性能涂料集团工业涂料等31最早从平板玻璃起家2021年完全剥离玻璃业建筑涂料33PPG务进入20世纪后成功转型为以涂料为主营的行177亿美元汽车涂料飞机涂料修补涂料38业巨头建筑涂料工业涂料其他涂料等均衡发展通用工业涂料包装涂料等其他涂料29防水起家围绕建筑产业链布局相关化工建材混凝建筑领域83西卡土外加剂涂料砂浆等并从产品端出发粘结105亿瑞士法郎工业领域剂进行应用领域拓展从建筑切入工业领域17龙头淋浴器42浴缸浴盆9早期拥有管道卫浴产品装饰建筑产品橱柜产品管道3门窗和其他特殊产品4大块业务逐步剥离橱柜和门Masco87亿美元建筑涂料32窗后目前专注管道卫浴和建筑装饰性材料两个领建筑五金4域开展业务拓展和业务并购照明3其他7建筑产品建筑密封剂和粘合剂屋面系37统混凝土外加剂等围绕装饰涂料向建筑用其他涂料地坪漆防火防高性能涂料地坪漆防火防腐涂料等18RPM腐防锈涂料等和涂料配套基辅材做品类拓展并延67亿美元消费者集团建筑装饰涂料防锈涂料伸向建筑防水和建筑围护结构33涂料配套基辅材木器漆等特种产品集团其他涂料和化学产品12建筑材料主要是防水59屋面防水作为主业产品体系以EPDMTPO和防风雨技术24卡莱尔PVC单层屋面系统为核心并涵盖相关的保温材料66亿美元互连技术13隔汽材料粘合材料等其他屋面系统的配件通过内流体技术5识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明952TablePageText三棵树公司深度研究生增长和外延并购从商业屋面系统拓展至建筑围护系统形成从地面到屋面的整体解决方案家电9建筑材料7装饰储藏4电气照明9地板6硬件5家得宝是以DIY概念起家的仓储式家居建材用品零售室内花园10家得宝商目前已成为大型建材家居零售企业产品涵盖家1574亿美元厨卫7居建材的方方面面木材9木制品5户外花园6涂料7管道8工具8家电14木材10季节性和室外用品9草坪和花园9厨卫7木制品6劳氏从最初的美国东部五金店开始逐渐扩大业务开涂料6始向DIY市场的商店转型逐步成为居家环境改善产劳氏971亿美元管道6品零售商专门研究提供家居改善的产品和服务家电气照明6庭装饰家庭维护家庭修理及商业大厦改造和维护装饰储藏5工具5建筑材料5地板5五金5其他3数据来源各公司官网广发证券发展研究中心目前国内建涂公司往其他建材品类扩张逻辑更顺施工工序接近渠道复用客户共享品牌共用是协同之处渠道和品牌供应链管理和服务是建涂企业的核心竞争要素后文会详细介绍这些也是很多其他品类的消费建材企业核心竞争要素建涂企业往其他建材品类扩张逻辑更顺第一工序接近的建材品类包括各类主材和基辅材施工顺序上有先后连续性使用同一品牌的产品施工效率和使用效果往往会更佳帮助施工承包方减少人力成本避免后续摩擦成本第二复用渠道其中小B渠道最适合打包销售和客户共享对公司来说提升客单值增厚营收和利润且不需要额外的销售和管理费用对渠道和终端客户来说一站式采购更方识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1052TablePageText三棵树公司深度研究便节省时间精力并且往往更经济实惠打包销售采购额较大能够给予折扣第三强功能属性使得各类消费建材都很看重品牌新品类能够借助原有优势产品的品牌影响力尽快推向市场品类扩展带来万亿市场空间首先建筑涂料及其本身应用的基辅材主要考虑腻子粉和界面剂的市场规模两者大致接近11建筑涂料施工流程包括铲除清理基层处理刷底漆刮腻子打磨刷面漆等过程中用到的基辅材包括加固类墙面界面剂提高腻子与基材之间的结合力造毛类墙面界面剂光滑基面进行造毛避免抹灰层空鼓脱落收缩开裂等问题接缝类用于裂缝填补粘接解决开裂问题腻子粉墙面和顶面的抹面找平处理以及滚筒刷子油灰刀护角条胶带等配套工具我们主要考虑腻子粉和墙面界面剂的市场拓展部分工具会随材料附赠接缝类材料和铺贴类材料部分有重合后文一并计算单平米墙面需要腻子粉和墙面界面剂的用量分别为25kg和025kg假设内外墙的基辅材用量相同结合三棵树立邦德高东方雨虹等品牌产品的平均单价后计算单平米墙面基辅材价格约10元而单平米墙面面积非建筑面积对应的内墙漆和外墙漆材料价格分别约8-9元12-13元根据内外墙的涂刷面积比例大致82单平米墙面面积加权的涂料价格在9-10元因此建筑涂料及其基辅材的市场规模接近11图三棵树基辅材产品矩阵11数据来源三棵树官网广发证券发展研究中心其次外墙涂料有望走向涂保防一体化当前外墙保温和防水规模超2000亿元外墙外保温是一项复杂而专业的系统工程当前大部分情况下外墙装饰涂料和保温材料由不同厂家分别提供材料之间适配性很难保证从涂保各自为营到涂保工料一站式场景解决方案降低造价缩短周期提升质量更好发挥系统化的性能识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1152TablePageText三棵树公司深度研究优势根据QYResearch2021年中国外墙建筑节能材料市场规模达到1719亿元此外防水新规2023年4月1日起执行对外墙防水领域提出了明确要求外墙渗漏十分常见且破坏性较大原先只有部分南方省份对外墙防水有规定但现在外墙防水已经成为一个全国性的强制规定我们此前在外发报告东方雨虹新一轮成长的转折点和建筑材料行业防水新规正式出台加速行业提质扩容中测算新规带来外墙防水增量规模约340-350亿元相对保守考虑墙面防水多用砂浆和防水涂料造价不高的因素再次地坪漆和地下防水在工程端能够共同带入由于国内的住宅及非住宅以高层缓凝土结构为主外墙建涂市场面对的都是工程市场而地坪漆和地下防水容易在工程端共同带入地坪漆的市场规模以环氧地坪漆为主根据产业信息网引用的智研咨询数据2017年中国环氧地坪漆市场规模约189亿元假设保持2017年的同比增速我们测算2022年环氧地坪漆的市场规模在250-300亿元不过由于销售渠道的一致性地坪漆销售往往也会被统计在建筑涂料里地下防水的规模根据我们测算2022年建筑地下防水不含基建的市场规模约400-450亿元新规后将增加至550-600亿元图122016-2021年中国外墙建筑节能材料市场规模图132009-2017年中国环氧地坪漆市场规模中国外墙建筑节能材料市场规模亿元中国环氧地坪漆市场规模亿元2000189171920017716001423148150140117612001149641088101008580068768584005000201620172018201920202021200920102011201220132014201520162017数据来源观研报告网QYResearch广发证券发展研究中心数据来源产业信息网智研咨询广发证券发展研究中心最后内墙漆拓展方向是油工和泥瓦工环节的完整产品配套当前室内防水铺贴类材料密封粘接类材料合计市场规模约650亿元除了刷漆用的找平类基辅材界面剂腻子粉工具等以外油工和泥瓦工环节的其他主材和辅材品类例如室内防水铺贴类美缝剂瓷砖胶瓷砖背胶密封粘接类硅酮胶发泡胶防霉胶防火胶等室内防水和铺贴类材料主要在家装领域应用根据天猫各公司旗舰店100平米标准住房防水涂料客单价在1360-1400元铺贴类材料客单价在994-1708元过去5年2018-2022年平均新建住房需要修缮的存量住房需求约1786亿平方米参考此前外发报告伟星新材成长性与稳健性兼备的塑料管材龙头按100平方米套计算对应的住宅为1786万套我们测算当前室内防水铺贴类材料的市场规模接近500亿元根据住建部发布房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺设备和材料淘汰目录第一批自2022年9月14日起所有房屋建筑基础工程的新开工项目中禁止使用饰面砖水泥砂浆粘贴工艺即禁止使用现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1252TablePageText三棵树公司深度研究场水泥拌砂浆粘贴外墙饰面砖瓷砖胶和瓷砖背胶作为最合适的替代材料随着渗透率提升市场增量庞大密封粘接类以硅酮胶为主根据华经产业研究院2021年建筑领域硅酮胶用量约94万吨2021-2025年复合增长率约为104结合2022年硅宝科技单价148万元吨来计算2022年中国建筑用硅酮胶市场规模约150亿元内墙漆拓展面对的室内防水铺贴类材料密封粘接类材料合计市场规模约650亿元表2防水和铺贴类材料客单价估算考虑100平米住房一厨两卫一阳台产品品类产品规格价格用量100平住房金额元价格区间元咖乐防水18kg装360桶4桶1440室内防水防水涂料1360-1440三棵树k11防水涂料18kg装340桶4桶1360东方雨虹防霉易擦洗美缝剂3961元组5组198美缝剂西卡晶雅美缝剂79元组5组395198-395三棵树趣森活美缝剂52元组5组260东方雨虹C200超强力瓷砖胶782元20KG6组469铺贴类瓷砖胶469-534德高强力瓷砖胶89元20KG6组534西卡Mega耐水背胶399元5KG1组399瓷砖背胶德高100022型号779元5KG1组779327-399三棵树强效瓷砖背胶327元5KG1组327数据来源天猫广发证券发展研究中心综合来看单建筑涂料是一个千亿级市场建筑涂料及其配套基辅材将行业扩容至2500-3000亿元外墙顺应涂保防一体化趋势带来的行业容量增量超2000亿元外墙保温外墙防水且工程端能将地坪漆地下防水共同带入地下防水市场约550-600亿元内墙形成油工和泥瓦工环节的完整产品配套室内防水铺贴类材料密封粘接类材料合计市场规模在650亿元上述均为材料市场规模若再考虑施工的体量按正常收费标准计算人工成本一般占工料总成本的35-40按6000亿元的材料规模计算施工规模约3000-4000亿元具备建涂辅材保温防水地坪施工综合供应和服务能力的建涂公司最终面对的将是一个万亿级的超大市场图14建筑涂料公司以渠道为核心的品类扩张推向万亿级大市场数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1352TablePageText三棵树公司深度研究二国内建涂双龙头格局初步确立立邦和三棵树各擅胜场未来将保持集中态势一建涂行业双龙头格局初步确立第一规模上立邦中国总规模始终稳固行业首位三棵树赶超至第二2021年领先第三名多乐士中国一倍根据各公司年报和涂界统计2021年立邦中国建筑涂料和三棵树营业收入分别为183亿元和114亿元大幅拉开和其他涂料公司的差距过去几年立邦中国总规模始终排在行业首位三棵树后来居上2019年超过多乐士中国后2020-2021年继续扩大领先幅度2021年营收规模达到多乐士中国的2倍分渠道来看无论是B端还是C端过去几年三棵树复合增速明显高于其他品牌我们测算B端2022年或超过立邦成为第一C端和立邦还有较大差距我们梳理了2016-2021年国内建涂公司C端和B端的销售情况值得注意的是由于各公司报表端披露的统计口径有差异因此涂界数据仅供参考例如涂界统计的立邦C端除了装饰漆以外还包含基辅材和木器漆等而涂界统计的三棵树C端只包含家装墙面漆不包含防水涂料胶粘剂基辅材等同样通过C端销售的品类可以看到涂界口径下2016-2021年三棵树B端C端复合增速分别4831无论是B端还是C端过去几年三棵树复合增速明显高于其他品牌结合立邦中国2022年经营情况建筑涂料营收192亿元同比5其中DIYB端分别同比12-10我们测算2022年三棵树B端规模或超过立邦来到第一C端与立邦的体量差距仍然较大但在加速追赶考虑口径差异三棵树如果算上主要通过C端销售的胶粘剂等品类其C端体量已经逐步逼近多乐士图152016-2021年中国头部建筑涂料公司营收亿元立邦和三棵树领先立邦中国三棵树多乐士中国亚士创能嘉宝莉东方雨虹德爱威20016012080400201620172018201920202021数据来源各公司年报涂界广发证券发展研究中心注立邦中国三棵树亚士创能德爱威数据来自年报多乐士中国嘉宝莉数据来自涂界均为可比口径数据建筑涂料为主包含部分基辅材和协同建材品类识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1452TablePageText三棵树公司深度研究表32016-2021年中国装饰漆零售和工程涂料销售情况主要参考涂界统计亿元三棵树复合增速高品牌20162017201820192020202116-21年CAGR工程涂料大B小B立邦28730040551065818三棵树8913117627636162748亚士749511517923127630嘉宝莉484810514020934美涂士105多乐士609060672富思特405370装饰漆零售C端立邦84390075077310625多乐士4355004602604973三棵树57738010310721731嘉宝莉85130120巴德士13010091114华润漆120115100数据来源各公司年报涂界广发证券发展研究中心注涂界统计的工程涂料包含建筑内外墙涂料地坪涂料防水涂料功能性建筑涂料等业务部分品牌涵盖防水涂料辅材辅料等业务不含保温装饰一体板保温材料涂装施工等业务涂界统计的装饰漆零售包含家装墙面漆家装木器漆等业务不含工程建筑涂料施工服务等业务部分企业涵盖了家装防水涂料辅料辅材由于各公司报表端披露的统计口径不同因此涂界数据仅供参考第二品牌力上立邦和三棵树也已经明显领先同行从百度搜索指数来看过去10年立邦的互联网搜索量稳定排在前二三棵树从明显落后立邦多乐士2013-2020年到与两家外资基本持平2019-2021年再到冬奥会营销成功出圈流量略微领先2022至今侧面反应品牌力快速提升目前三棵树和立邦已经明显领先同行当然百度搜索指数也可能与上市公司股价表现等因素有关同时也只是一个侧面说明再从地产商500强首选建材供应商品牌排行榜来看B端双龙头格局稳固最近三年明显领先后面企业图16涂料公司百度搜索指数2013-2023年立邦一直排前列三棵树影响力提升明显多乐士在衰退数据来源百度搜索指数广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1552TablePageText三棵树公司深度研究表4涂料类地产商500强首选建材供应商品牌前十名2018-2022年涂料类20182019202020212022排序品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1立邦20立邦18立邦19立邦18立邦192三棵树19三棵树17三棵树18三棵树17三棵树183亚士漆18亚士漆15亚士漆12亚士漆9亚士漆104富思特9富思特9富思特9富思特9富思特105固克9固克9固克9固克9固克106嘉宝莉8嘉宝莉7嘉宝莉9德爱威9嘉宝莉97美涂士6美涂士5美涂士5嘉宝莉8美涂士88多乐士专业3德爱威5德爱威5美涂士6德爱威89巴德士3巴德士4巴德士4巴德士4巴德士710经典2经典3久诺3久诺3久诺6汇总97929392105数据来源中国房地产业协会上海易居房地产研究院广发证券发展研究中心注2022年首选率统计方式与此前年份有差异二哪些核心竞争要素在推动建筑涂料行业向龙头集中我们之前的深度报告里分析过建涂行业为什么可以走向集中哪些竞争要素驱动强者恒强效应在此我们简单梳理一下建涂行业的几大核心竞争要素品牌渠道产品和供应链成本1品牌建筑涂料的功能属性是各公司建立品牌的基础其主要包括环保性耐用性装饰性和使用性对于内墙涂料来说环保性即要求可挥发性有机物VOC含量和甲醛释放量低关乎居民的健康是最基础也是最核心的要求对于外墙涂料来说必须具备很强的耐候性外墙直接暴露在大自然经受风雨日晒的侵袭装饰性对于内墙和外墙都适用装饰性色彩纹理等首先被用户感知体现业主的个性化就算是房开商采购不是业主的外墙涂料也强调装饰性外墙的品质一定程度上代表了建筑的面子工程决定了第一印象外立面的新旧程度美观性会影响整体价值使用性施工性能主要影响承包商的选择遮盖力使用量干燥时间流平性易清理等属性会影响施工成本和效率一方面不同建涂企业产品在这些性能上有差异另一方面采购者和最终业主很看重这些功能属性但又缺乏很好的辨别力这使得建涂有很强的品牌属性C端消费者购买看品牌而且零售高端品牌高端产品刷新服务等往往也是建涂企业和经销商的重要盈利点B端的品牌入库门槛越来越高越来越重要2渠道建筑涂料的销售渠道主要分为C端小B端和大B端三类建涂渠道正在小B化C端主要采用经销模式客户包括个人消费者等由于我国城镇住宅以高层建筑为主除了农村住宅会用到外墙漆外C端以内墙漆为主小B端同样以经销模式识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1652TablePageText三棵树公司深度研究为主工程经销商一般是地方性施工团队提供包工包料服务应用场景包括地方性地产旧改城市更新公建学校医院及工业厂房等内外墙涂料都会用到同时外墙分包的工程队内墙的家装公司工长和设计师等代理人也是小B渠道的重要部分大B端客户主要是地产商以及城投城建等总包方通过集中采购的方式总对总直接对接施工会分包给小B承包商内外墙涂料都会用到经过2019-2020年大发展2021-2022年地产信用危机频发后建涂企业大多主动收缩大B业务大B渠道占比大幅下降当前行业下游需求变得越来越碎片化需求逐步从新建切向旧改和重涂流量入口也逐步导向小B端和C端而且小B渠道有望成为未来主流经销渠道网络的价值在放大涂料施工属性强施工专业化程度高需要有专业施工公司来操作对于外墙涂料我国不管是住宅还是公共建筑多为高层建筑不同于欧美国家的住宅以低层独栋建筑为主外墙的重涂决策权掌握在开发商物业政府等B端客户一般由他们给定品牌库再由工程小B经销商通过招投标提供包工包料的服务因此外墙重涂需求的流量入口基本掌握在小B经销商手中即外墙大B端客户在小B化对于内墙涂料C端消费者未来直接采购涂料的占比可能也会越来越少我国DIY文化流行性就不高人力成本相比也较便宜国内消费者更愿意选择家装公司工长等渠道尤其是在做工序复杂的重涂时支付金钱节省精力和时间体验更专业便捷的服务内墙C端客户也在小B化实际上对于DIY盛行的美国过去40年的消费模式也在出现这个变化专业承包商市场占比从1980年的41上升到2018年的62DIYBIY占比在降低图17建筑涂料销售渠道和终端客户未来越来越碎片化的流量将往小B端集中数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1752TablePageText三棵树公司深度研究3产品和供应链建筑涂料从生产来看是很成熟的产品和行业生产的差异化程度不大但建筑涂料服务属性很强服务的差异化程度很高对经销商而言包括一站式采购仓储和配送打样施工指导资金支持协助项目中标等对消费者而言包括响应和交付的及时性涂装效果等对于经销商而言各建涂企业的产品是相对标准化的但是服务能提供附加值例如一站式采购厂家提供更多更全的产品线对经销商来说可以提升效率降低物流和人工等成本仓储和配送保障材料交付及时性减少经销商仓储和运输环节成本打样施工指导主要针对小B端提升施工效率和使用效果减少人工成本满足项目的个性化需求资金支持B端项目对资金要求高提供一定的授信支持能缓解经销商资金压力协助项目中标共同开发终端客户和项目提供资质和招投标指导对于消费者而言光有涂料产品没法变成最终成品需要有专业的涂装服务带来好的涂装效果需求响应和交付的及时等4成本对于制造业而言降本增效是永恒的话题低成本一直是核心竞争力之一对于B端渠道无论是大B还是小B满足基础功能保证品牌入库的前提下性价比是小B经销商或者大B客户考虑选择哪个品牌非常重要的因素我们认为中国建涂行业正在走向双龙头的集中立邦和三棵树不仅在品牌和渠道建设上遥遥领先同行产品和供应链成本等方面也已建立竞争壁垒我们在下文详细分析海外成熟市场经验来看行业往往形成单龙头或者双龙头的格局其他企业跟龙头的差距非常大美国单龙头宣伟印度单龙头亚洲涂料欧洲单龙头阿克苏诺贝尔日本双龙头立邦关西涂料图18各国家和地区建筑涂料市场集中度2021年10090807060509095909080CR1040CR10CR5CR10CR10302034CR10100北美欧洲日本韩国印度中国数据来源涂界广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1852TablePageText三棵树公司深度研究图19美国建筑涂料行业竞争格局2018年图20印度建筑涂料行业竞争格局2021年其他7RPM6其他20BenjaminMoore7Masco宣伟5213伯爵涂料亚洲涂料1862PPG15数据来源公司年报CoatingWorldBloomberg广发证券数据来源公司年报Equitymaster广发证券发展研究中心发展研究中心三从核心竞争要素全面比较立邦和三棵树各擅胜场1品牌端立邦领先三棵树加速投入追赶立邦先入为主开拓中国市场精准把握市场变化品牌深入人心早在1992年立邦就进入中国市场相比三棵树2002年才成立90年代前后正值福利房单元房向商品房过渡之际商品房兴起后消费者也开始关注涂料的品牌和个性化立邦进入中国市场的时间点非常精准与同期的其他涂料公司相比例如紫荆花漆中华制漆华润漆等立邦的外资品牌背书立邦漆处处放光彩主打丰富色彩的乳胶漆个性化营销的高举高打例如1993年立邦在上海投入3000万成为第一个在电视上做广告的涂料品牌率先抢占了消费者的心智成为乳胶漆的代名词随着亚士漆1998年嘉宝莉1999年三棵树2002年等国内品牌陆续创立以及宣伟2000年多乐士2008年等外资品牌进入中国市场面对众多后起之秀立邦在品牌上有很强的先发优势并持续高广告投入巩固品牌影响力2000年奥运会期间立邦赞助CCTV奥运金牌榜栏目2006年底围绕色彩主题推出元旦促销活动2008年成功中标央视黄金时段广告位2009年上半年投放15亿元的净味产品广告全年电视广告投放超过3亿元涂料认知逐步深刻的过程中消费者的诉求也在转变立邦不同时期针对不同的诉求进行宣传从主打色彩到宣传环保再到转型为全方位涂料服务商其能保持始终领先的品牌地位背后是对消费者诉求变化的精准把握稳准狠的战略决策调整产品和服务链条的充足储备表5立邦广告宣传语时间宣传诉求广告语1998优质乳胶漆立邦漆处处放光彩2007色彩与个性我的灵感我的立邦2008奥运背景让世界瞧瞧中国的颜色识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1952TablePageText三棵树公司深度研究2009健康环保立邦净味幸福原味2010企业社会责任永续大地精彩2011提供重涂立邦为你刷新生活2016简单重涂立邦刷新服务不用你动手2022拓宽重涂场景不局限于家居生活三十而立刷新为你数据来源广发证券发展研究中心三棵树作为后起之秀定位鲜明健康漆民族涂料加速追赶前文已经提及三棵树近些年品牌提升明显从世界品牌实验室发布的中国500最具价值品牌排行榜来看2022年三棵树品牌价值高达38068亿元连续16次入围榜单并连续12年位居中国涂料行业第一嘉宝莉巴德士分别排第二第三品牌力持续提升的背后是公司的持续投入健康漆民族涂料的标签已经深入人心相较立邦营销端的高举高打三棵树在广告战术上也是不遑多让2013-2021年广告宣传费CAGR338平均广告宣传费用率39高于亚士宣伟PPG等国内外涂料公司2021年全年支出达到41亿元不同于立邦多乐士更注重色彩主题三棵树从名称包装LOGO门店广告画面等全方位打造健康漆致力于抢占用户健康漆第一心智努力经营健康漆三棵树三棵树健康漆的品牌等式健康自然绿色的产品标签深入人心三棵树马上住作为中国最经典的广告语之一朗朗上口同时给消费者以环保绿色的心理暗示加深品牌印象近几年突出民族涂料的品牌属性2005年三棵树成为神舟六号搭载的唯一涂料品牌中国第一艘执行多人飞天任务的载人飞船2008年三棵树再次成为神舟七号搭载的唯一涂料品牌中国宇航员第一次太空行走2019年三棵树树立天地绿满世界故事片在CCTV-1大国品牌养成记进行播出并荣膺新中国成立70年70品牌2020年以3分钟品牌故事镜头再度亮相大国品牌养成记2021-2022年三棵树成为北京冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商签约武大靖谷爱凌两位顶流冬奥冠军为品牌代言人快速实现流量占位无论是神舟飞船央视纪录片还是北京冬奥会奥运冠军都带着民族精神和三棵树民族涂料品牌的形象契合在未来和有日企立邦竞争中品牌差异化优势将越发显现图212007-2022年三棵树品牌价值三棵树品牌价值亿元4003813503322923002402501962001491501269310079566843273350131902007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源世界品牌实验室中国涂料工业协会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2052