涂料龙头地位巩固，全渠道布局开启新成长
　　目前建筑涂料竞争格局较分散，地产存量时代叠加基建政策红利，赛道由大B端向小B和C端领域切换，有望带来新的增长动力。公司深耕建筑涂料行业，具备产能、规模、品牌三大核心竞争，C端和小B端业务潜在增长空间较大。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为114.75、136.52、164.37亿元，同比增速分别为0.4%、19.0%、20.4%；归母净利润分别为5.62、9.25、13.70亿元，同比增速分别为234.8%、64.7%、48.1%；EPS分别为1.49、2.46、3.64元；PE分别为83.41、50.65、34.20倍；首次覆盖给予“买入”评级。
　　渠道拓展提升收入增速韧性，盈利率先进入修复期
　　三棵树深耕建筑涂料行业，是民族涂料第一品牌。公司实施全渠道布局战略，产能、渠道、品牌三大核心竞争力助力C端和小B端业务快速发展，在地产景气度下行背景下公司整体营收增速仍保持韧性：（1）产能布局，公司加速扩产，目前已形成覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心区域的产能布局，一方面扩大业务覆盖半径，另一方面降低运输成本，区位优势逐步显现。（2）渠道优势，C端业务，公司实施“农村包围城市”战略，叠加扁平化渠道经销模式，公司在三四线城市的市占率快速提升；小B端，公司加速布局地方城投和国央企新渠道，同时积极拓展非房应用场景，多元化渠道扩展为小B端提供潜在增长动能。（3）品牌：一方面，公司定位中高端市场，研发创新打造差异化竞争优势；另一方面，拓展多元化宣传渠道，赋能品牌升级。公司减值风险已于2021年大幅出尽，叠加原材料价格大幅回落，公司率先迎来盈利拐点。
　　未来增长路径清晰，财务状况有望延续改善趋势
　　建筑涂料市场竞争格局较分散，地产存量时代叠加基建政策红利，赛道由大B端向小B和C端领域切换，有望带来新的增长动力。公司坚持全渠道布局战略，未来增长路径清晰：公司深耕C端业务，产品、服务、渠道、营销四大优势赋能零售业务高速增长，逐步向一二线城市渗透；小B端高性价比优势显现，市场拓展空间较大，随着疫情管控因素逐步削弱，多元化渠道拓展为小B端业务提供充足的增长动能。同时公司财务状况有望延续改善趋势：（1）随着疫情管控因素削弱，C端和小B端有望呈现快速增长态势，叠加公司实施精细化管理，销售费用率有望持续改善；（2）盈利改善有望优化资产负债结构。
　　风险提示：原材料价格持续上升风险；价格涨价不及预期风险；房地产政策不及预期风险；房地产流动性风险持续蔓延的风险。
　　

研究报告全文：建筑材料装修建材公司研三棵树603737SH涂料龙头地位巩固全渠道布局开启新成长究2023年01月30日公司首次覆盖报告投资评级买入首次张绪成分析师朱思敏联系人zhangxuchengkyseccnzhusiminkyseccn证书编号S0790520020003证书编号S0790122050026日期2023120当前股价元12448涂料龙头地位巩固全渠道布局开启新成长目前建筑涂料竞争格局较分散地产存量时代叠加基建政策红利赛道由大B公一年最高最低元139986406司端向小B和C端领域切换有望带来新的增长动力公司深耕建筑涂料行业总市值亿元46859首具备产能规模品牌三大核心竞争C端和小B端业务潜在增长空间较大我次流通市值亿元46859们预计2022-2024年公司营业收入分别为114751365216437亿元同比增覆总股本亿股盖376速分别为04190204归母净利润分别为5629251370亿元同比增速分别为分别为元分报流通股本亿股3762348647481EPS149246364PE别为834150653420倍首次覆盖给予买入评级告近3个月换手率3082渠道拓展提升收入增速韧性盈利率先进入修复期三棵树深耕建筑涂料行业是民族涂料第一品牌公司实施全渠道布局战略产股价走势图能渠道品牌三大核心竞争力助力C端和小B端业务快速发展在地产景气三棵树沪深300度下行背景下公司整体营收增速仍保持韧性1产能布局公司加速扩产目40前已形成覆盖华东华南华中华北西南五大核心区域的产能布局一方面20扩大业务覆盖半径另一方面降低运输成本区位优势逐步显现2渠道优势端业务公司实施农村包围城市战略叠加扁平化渠道经销模式公司在0C三四线城市的市占率快速提升小B端公司加速布局地方城投和国央企新渠-20道同时积极拓展非房应用场景多元化渠道扩展为小B端提供潜在增长动能-403品牌一方面公司定位中高端市场研发创新打造差异化竞争优势另开-602022-022022-062022-10一方面拓展多元化宣传渠道赋能品牌升级公司减值风险已于2021年大幅源证出尽叠加原材料价格大幅回落公司率先迎来盈利拐点数据来源聚源券未来增长路径清晰财务状况有望延续改善趋势证建筑涂料市场竞争格局较分散地产存量时代叠加基建政策红利赛道由大B券端向小B和C端领域切换有望带来新的增长动力公司坚持全渠道布局战略研究未来增长路径清晰公司深耕C端业务产品服务渠道营销四大优势赋报能零售业务高速增长逐步向一二线城市渗透小B端高性价比优势显现市场拓展空间较大随着疫情管控因素逐步削弱多元化渠道拓展为小端业务告B提供充足的增长动能同时公司财务状况有望延续改善趋势1随着疫情管控因素削弱C端和小B端有望呈现快速增长态势叠加公司实施精细化管理销售费用率有望持续改善2盈利改善有望优化资产负债结构风险提示原材料价格持续上升风险价格涨价不及预期风险房地产政策不及预期风险房地产流动性风险持续蔓延的风险财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元820011429114751365216437YOY37339404190204归母净利润百万元502-4175629251370YOY235-18312348647481毛利率338260305320327净利率61-36496883ROE202-183215272295EPS摊薄元133-111149246364PE倍934-1124834506342PB倍187241187143104数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明137公司首次覆盖报告目录1内资涂料龙头企业渠道变革提升增长韧性511民族涂料第一品牌深耕建筑涂料市场512实控人持续增持员工激励常态化彰显长期发展信心513全渠道布局减值风险大幅出尽业绩率先进入修复期7131C端小B端双渠道发力助力收入增长保持韧性7132减值风险大幅出尽原材料价格回落率先迎来盈利拐点92产能渠道品牌多维度构筑核心竞争力1121核心竞争力一产能优势1122核心竞争力二渠道优势14221渠道扁平化助力农村包围城市战略线上线下打造多渠道营销体系14222优化地产渠道拓展应用场景小B端渠道持续下沉1523核心竞争力三品牌优势15231定位中高端市场研发引领差异化优势16232拓展多元化宣传渠道赋能品牌升级173建筑涂料行业长期优质赛道内资龙头有望加速超车1831地产存量时代基建政策红利潜在增长空间充足1932长期坚守稳增长主线赛道切换迎来新机遇21321中短期仍以保交楼为主基调长期坚守稳增长主线23322积极开展渠道变革的内资龙头有望实现弯道超车254未来增长路径清晰财务状况有望延续改善趋势2641未来增长点一加速全渠道布局助力业绩增长26411小B端高性价比逐渐凸显渠道完善助力市占率提升26412C端产品服务渠道营销赋能零售业务高速增长2742未来增长点二引领行业绿色转型竞争格局持续优化2843未来增长点三多品类协同发展打开成长空间3044未来增长点四精细管理盈利修复财务基本面有望持续改善305盈利预测及投资建议3251盈利预测3252估值分析346风险提示34附财务预测摘要35图表目录图1公司打造内外墙涂料防水保温工业涂料地坪家居新材料基辅材施工服务的一站式集成系统5图2洪杰是三棵树的控股股东和实际控制人6图3实控人洪杰持续增持股票6图4三棵树收入呈现高速增长的态势7图5墙面涂料业务是公司营业收入的主要来源7图6房地产行业集中度显著上升8图72016-2020年大B端业务是公司收入增长的核心驱动力8图8三棵树营收增速呈现较强韧性8请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明237公司首次覆盖报告图92021年公司自上市以来首次出现亏损9图10工程墙面涂料成为公司毛利润的重要组成部分9图11除2021年公司毛利率和净利率趋势大致相同9图12三棵树净利率率先迎来拐点9图13原材料是墙面涂料成本的主要构成部分10图142021年公司原材料采购成本上涨10图15自2021年10月丙烯酸价格呈波动下降态势元吨10图162022年涂料企业毛利率逐步回暖10图17三棵树应收账款坏账风险已大幅出尽亿元11图18截至目前三棵树共有13个生产基地12图19公司华北东北西北区域收入增速较高12图20三棵树墙面涂料销量快速增长万吨12图21公司加速拓展零售渠道线下门店单位家15图22公司加速拓展小B端渠道客户15图23公司全力打造马上住一站式服务16图24三棵树研发费用增速位于行业领先水平17图25三棵树家装墙面涂料单位售价较高元kg17图26三棵树广告及宣传费占比位于行业前端17图27与宝可梦IP合作推出联名款BB漆18图28三棵树精准发力奥运营销18图29涂料下游主要为房地产和基建19图30目前房屋施工面积处于高位19图31房屋竣工面积中枢逐步下移19图32财政前置是2022年基建投资快速增长的重要驱动力21图332022年1-11月新增政府专项债主要应用于基建领域21图34水泥低开工率已反映行业对地产开工低预期21图35水泥发运率数据能侧面反映基建项目开工情况21图36目前国内建筑涂料需求主要包含大B端小B端C端三类22图37建筑涂料产量约占涂料行业总产量的3023图38中国建筑涂料产量及同比增速23图39自2022年国家持续出台地产激励政策24图402021年国内涂料市场竞争格局较分散25图41国内涂料市场集中度持续上升25图42三棵树采取差异化定价策略27图43马上住授权网点覆盖面较广28图44三棵树打造减碳战略管理体系29图45近几年三棵树大幅扩招销售人员31图46公司人均创收较低有望改善31图47三棵树销售费用率高于其他建材企业有望改善31图48三棵树资产负债率高于其他涂料企业有望改善32图49丙烯酸价格位于近五年较低位置32表1公司实施股权激励计划提高高管积极性6表2参与认购的管理层核心员工数量逐期增加7表3三棵树主要生产基地水路和公路运输条件便利13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明337公司首次覆盖报告表4目前公司共有五个在建生产基地14表5三棵树健康标准设定高于同行业其他标准16表6国内住房建筑面积测算表20表7重涂市场规模测算20表8从长期来看国家对地产行业定调仍为稳增长24表9墙面涂料行业有害物质上限标准趋严30表10三棵树盈利预测模型33表11消费建材龙头公司盈利预测34请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明437公司首次覆盖报告1内资涂料龙头企业渠道变革提升增长韧性11民族涂料第一品牌深耕建筑涂料市场三棵树深耕建筑涂料是民族涂料第一品牌三棵树于2003年7月17日在福建莆田成立2007年9月27日实施股份制改革2016年6月3日在上海证券交易所主板上市三棵树深耕墙面涂料和木器涂料在此基础上逐步拓展装饰施工基材与辅材防水材料保温装饰一体板等业务致力于打造内外墙涂料防水保温工业涂料地坪家居新材料基辅材施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统公司以健康自然绿色为核心打造品牌2021年跻身全球涂料上市公司市值排行榜第8位以及全球建筑装饰涂料排名第8位成为民族涂料第一品牌图1公司打造内外墙涂料防水保温工业涂料地坪家居新材料基辅材施工服务的一站式集成系统资料来源三棵树官方网站开源证券研究所12实控人持续增持员工激励常态化彰显长期发展信心实控人洪杰具备较强的专业性和前瞻性持续增持提振信心截至2022年9月30日三棵树的创始人兼董事长洪杰持股比例为6702是公司的控股股东和实际控制人洪杰的大学专业是化工现担任中国涂料工业协会副会长在成功研发洪洋牌白胶后洪杰意识到粘合剂行业技术壁垒低且利润率逐年降低2002年决定进军涂料行业三棵树成为国内第一个倡导健康漆概念的涂料品牌洪杰具备较强的专业性和前瞻性助推公司稳步发展洪杰分别于2018年6月19日2018年12月19日2020年10月16日增持526573181883万股增持比例分别为040005314控股股东持续增持彰显长期发展信心请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明537公司首次覆盖报告图2洪杰是三棵树的控股股东和实际控制人图3实控人洪杰持续增持股票资料来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所股权激励成效显著收入盈利双高增2017年10月26日公司向236名激励对象授予限制性股票21812万股占当期总股本的2172018年9月4日公司向56名激励对象授予4060万股预留限制性股票占当期总股本的03业绩考核要求为以2016年为基准2017年2018年2019年净利润增速不低于3069120股权激励初显成效2016-2019年营业收入CAGR为4527归母净利润CAGR为14484收入和盈利能力均实现高速增长表1公司实施股权激励计划提高高管积极性限制性股授予价格激励对象占当期总序号授予日授予对象票数量万限售接触激励考核要求元股数量名股本比例股2017年限制董监高5002193021以2016年为基数2017年2018年性股票激励201710262975中层管理人员核2019年净利润增长率不低于2310019619196计划心技术业务人员3069120小计2360021812217-董监高1004210032017年预留以2016年为基数2018年2019年2018942174中层管理人员核股票计划55003640027净利润增长率不低于69120心技术业务人员小计56004060030-资料来源公司公告开源证券研究所持股计划持续提升团队凝聚力实控人托底保证彰显长期发展信心公司自2018年实施员工持股计划员工出资认购成立持股计划计划管理人从二级市场购买股份锁定期届满实施清算参与认购的管理层核心员工数量以及持股计划规模逐期增加深度绑定核心骨干员工持续提升团队凝聚力同时实控人洪杰为参与认购员工的资金提供托底保证基准收益率为10第一期为6彰显实控人对公司长期发展信心请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明637公司首次覆盖报告表2参与认购的管理层核心员工数量逐期增加认购员工数购买股票数量占当期股本股票成交金额成交价员工持股计划时间锁定期量个万股比例万元元股第一期201810222781258509548380838442019221-2020220第二期20198142311401107562068544302019921-2020920第三期202051712756336824358326629204202081-2021731第四期202099-7007026110975361156632021311-2022310第五期2021624-12947834419224830148482022113-2023112资料来源公司公告开源证券研究所13全渠道布局减值风险大幅出尽业绩率先进入修复期131C端小B端双渠道发力助力收入增长保持韧性深耕墙面涂料业务助力收入高速增长自上市以来三棵树营业收入呈现高速增长的态势2016-2021年CAGR为4245公司重点布局墙面涂料业务按照应用领域不同墙面涂料分为家装墙面涂料和工程墙面涂料家装墙面涂料主要针对C端客户工程墙面涂料主要针对小B端和大B端客户2018年公司率先布局涂料防水保温地坪辅材施工六位一体的一站式集成系统墙面涂料营收占比呈现下降趋势2021年营收占比为59812016-2021年公司墙面涂料营收CAGR为3623公司深耕墙面涂料业务助力营收高速增长图4三棵树收入呈现高速增长的态势图5墙面涂料业务是公司营业收入的主要来源数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2016-2020年大B端业务是公司收入增长的核心驱动力根据公司年报披露目前工程墙面涂料的客户主要为大型房地产开发商2016-2020年房企融资渠道和土地政策持续收紧龙头房企土储充足且资金实力雄厚行业集中度加速提升CR5由2016年的1289增长至2020年的1810CR10由2016年的1872增长至2020年的2649同时房企逐渐重视对原材料成本品质服务等方面的管控且精装房渗透率逐年提高集采成为主流趋势公司重点布局大B端业务受益于下游集中度提升和下游集采渗透率提高工程墙面涂料业务高速增长2016-2020年营收CAGR为4188远高于家装墙面涂料业务的1728大B端业务成为公司营收请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明737公司首次覆盖报告增长的核心驱动力图6房地产行业集中度显著上升图72016-2020年大B端业务是公司收入增长的核心驱动力数据来源国家统计局克而瑞地产研究中房网开源证券研数据来源Wind开源证券研究所究所C端小B端双渠道发力助力收入增长保持韧性受融资政策持续收紧以及停贷事件影响大B端业务增长乏力三棵树积极推进渠道变革小B端C端业务成为公司增长新亮点营收增速韧性较强1C端加速发力公司深耕零售业务采取农村包围城市营销策略持续加大渠道拓展力度自2021年家装墙面漆业务成为公司营收增速的核心驱动力2022年1-9月增速为2961高于工程墙面漆的-6142大B渠道赋能小B渠道公司大B端业务采用直销和经销两种销售模式具有产能区位研发品牌优势显著等核心竞争力助力小B端快速拓展客户截至2021年末小B渠道客户14848家同比增长9708成为工程墙面涂料新的增长亮点在地产B端业绩承压的背景下2022年1-9月工程墙面涂料业务营收仅同比微降614图8三棵树营收增速呈现较强韧性数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明837公司首次覆盖报告132减值风险大幅出尽原材料价格回落率先迎来盈利拐点减值风险大幅出尽原材料价格回落公司率先迎来盈利拐点2016-2020年公司重点布局工程涂料大B端业务工程墙面涂料亦是公司利润增长的核心驱动力2016-2020年归母净利润CAGR为39202020年工程墙面涂料毛利占比增长至54942021年公司归母净利润为-417亿元自上市以来首次出现亏损主要原因有两点1下游房地产流动性风险加剧是主导因素2原材料价格上涨尤其在B端市场建材企业定价权较弱无法有效传导成本压力随着不利因素逐步削弱2022年三棵树率先迎来盈利拐点图92021年公司自上市以来首次出现亏损图10工程墙面涂料成为公司毛利润的重要组成部分数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图11除2021年公司毛利率和净利率趋势大致相同图12三棵树净利率率先迎来拐点数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所1原材料价格回落推动毛利率边际修复原材料是墙面涂料生产成本的重要构成部分成本占比超80墙面涂料的上游原材料主要包含乳液钛白粉颜填料助剂2021年受丙烯酸出口需求强劲的影响公司原材料采购成本显著上升墙面涂料单位材料成本达284元kg同比增长2509受国内地产需求偏弱的拖累自2021年10月丙烯酸价格呈波动式下降态势助推公司毛利率持续边际改善请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明937公司首次覆盖报告图13原材料是墙面涂料成本的主要构成部分图142021年公司原材料采购成本上涨数据来源三棵树年报招股说明书开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图15自2021年10月丙烯酸价格呈波动下降态势元图162022年涂料企业毛利率逐步回暖吨数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2减值风险已大幅出尽率先迎来盈利拐点1受地产客户流动性风险的影响2021年公司对恒大地产融创阳光城等出险房企应收款项计提坏账准备信用减值损失为814亿元同比增长73416已存在减值风险已大幅出尽2受益于控风险政策主线以及公司对地产业务的优化措施包含缩减地产业务规模与优质国央企开展业务收紧信用政策新增减值风险的压力较小请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1037公司首次覆盖报告图17三棵树应收账款坏账风险已大幅出尽亿元数据来源Wind开源证券研究所2产能渠道品牌多维度构筑核心竞争力按客户和渠道划分公司业务可分为三类1大B端客户主要为大型地产商采取直销模式2小B端客户为地方小型房企和工程公司采取经销模式3C端客户主要为装饰公司主要采取经销模式公司逐步降低对地产业务的依赖重点布局小B端和C端业务小B和C端业务定制化特征突出公司主要采取以销定产的生产方式即根据客户订单自主生产中国呈现地域辽阔人口分布不均的特征公司以品牌渠道产能为支柱构筑核心竞争力21核心竞争力一产能优势内生增长外延并购完善产能布局版图截至2016年末公司仅有福建莆田天津河南四川四个生产基地墙面涂料在产产能仅392万吨年自上市以来公司积极扩张墙面涂料产能同时收购大禹防水进军防水领域打造内外墙涂料防水保温地坪辅材施工六位一体的绿色建材一站式集成系统目前公司共有福建莆田莆田秀屿天津北辰河南南阳四川邛崃安徽明光湖北应城大禹防水工厂应城涂料工厂河北保定廊坊江苏广东广州清远13个生产基地截至2022年6月末墙面涂料防水卷材防水涂料在产产能分别为2294万吨年12512万平方米年1889万吨年2017-2021年CAGR达4318形成覆盖华东华南华中华北西南五大核心区域的产能布局请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1137公司首次覆盖报告图18截至目前三棵树共有13个生产基地资料来源三棵树年报招股说明书业绩快报开源证券研究所注带星所在地区存在新建产能截至2022年6月末尚未完工图片中墙面涂料统计口径不包含防水涂料产能数据不包含尚未投产产能随着公司加速扩张产能区位优势逐渐显现第一布局核心区域产能扩展业务覆盖半径涂料属于易燃液体运输过程中需使用专用车运输并保持干燥阴凉隔热因此建筑涂料具有一定的运输半径公司加速布局核心需求区域的产能进一步提高订单响应交付能力业务覆盖半径持续扩大助力公司营收高速增长2016-2021年四大核心区域销售收入呈现高速增长的态势华北东北西北区域增速较高主要是因为基数较低收入增加值远低于四大核心区域图19公司华北东北西北区域收入增速较高图20三棵树墙面涂料销量快速增长万吨数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1237公司首次覆盖报告第二缩短运输半径降低物流成本1涂料具有一定的运输半径考虑到经济性水路运输成本较低长途运输选择水路短途运输选择公路公司生产基地主要布局在需求较旺盛的华东地区华中地区和华南地区且工厂所地的水路和公路运输条件便利有效降低企业物流成本2公司持续完善产能布局进一步缩短运输半径提高运输效率表3三棵树主要生产基地水路和公路运输条件便利序号生产基地地址运输优势水运距秀屿港仅40公里行程20分钟港口吞吐能力达2000万吨福建省莆田市荔城经公路以福厦路荔涵大道东川路荔园路南少林路灯为主干道形成三纵三1莆田生产基地济开发区横的道路网络交通便捷距沈海高速公路莆田站8公里涵江站10公里324国道贯穿全境水运距天津新港60公里天津市北辰区双口镇公路京福公路津永公路津保高速和规划环外环快速道在区内交织成网京九2天津生产基地工业小区铁路津霸联络线建有客货两用车站距京塘高速公路入口处10公里距外环线25公里河南省南阳市南召县3河南生产基地公路紧临二广高速G55南召站和G207S331产业集聚区水运乐山港口115公里四川省天府新区邛崃4四川生产基地公路成雅高速公路10公里省道108线成新蒲快速路新邛公路成雅高速公产业园区路等公路在此相连安徽省明光市化工集水运润辉港口5安徽生产基地中区公路G104国道与S309省道交叉区域水运距清远港黄埔港分别为120公里160公里大禹九鼎-清远生6广东清远华侨工业园公路京珠高速公路和规划建设中的汕昆高速公路纵横跨越整个园区省道252线产基地和347线贯通园区西距京广铁路运输干线河头货运站25公里大禹九鼎-广州生广东广州从化太平工公路国道G105省道S118县道神棋公路京珠高速街北高速大广高速7产基地业园区北二环高速北三环高速湖北九鼎-湖北孝湖北孝感应城市东马水运府河环绕而行8感生产基地坊办事处东城工业园公路G347为园区南界滕西路虎山大道东城大道两纵两横河北省保定市博野经9河北生产基地公路位于曲港高速和石津高速的枢纽处济开发区资料来源福建国际投资促进网招商网络百度百科慧聪涂料网安青网应城市政府信息公开网三棵树公司公告大禹九鼎官方网站开源证券研究所扩产节奏加快持续加固区位优势截至2022年6月末公司共有5个在建项目其中莆田秀屿工厂为新建生产基地其他均为改扩建项目5个在建项目均处于装饰装修阶段预计将于2023年投产将分别新增墙面涂料防水材料防水涂料产能180万吨年14050万平方米年172万吨年公司扩产节奏加快通过改扩建增加生产基地产能规模有望进一步提高订单响应交付能力持续加固产能区位优势请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1337公司首次覆盖报告表4目前公司共有五个在建生产基地序总投资额截至2022年6月末项目进在建项目名称所在地产品种类单位预计产能号亿元展墙面涂料万吨年88福建省三棵树新材料不含防水涂料建设期一年截至2022年有限公司高新材料综莆田市秀屿区石防水涂料万吨年15115786月末处于装饰装修收尾合产业园项目一期一门澳产业园木器漆万吨年1室外绿化工程施工阶段阶段防水卷材万平方米年4500乳化沥青万吨年1墙面涂料万吨年30不含防水涂料防水涂料万吨年95安徽三棵树涂料有限木器漆万吨年55安徽省滁州市明2公司涂料生产及配套一体板万平方米年6001575光市化工集中区建设期一年截至2022年建设四期项目EPS板万平方米年306月末处于室内装饰装隔音板万平方米年6000修室外道路施工阶段新家具涂装基板万平方米年100新家具实木地板万平方米年100安徽三棵树涂料有限防水涂料万吨年2安徽省滁州市明3公司涂料生产及配套355光市化工集中区防水卷材万平方米年4500建设三期项目湖北三棵树年产100万湖北省应城市经建设期一年截至2022年墙面涂料4吨涂料及配套建设项济开发区东城工万吨年6313676月末该项目一期一阶不含防水涂料目业园段主体结构施工完成外防水卷材万平方米年5050墙涂装完成处于室内装新型防水材料生产及湖北应城经济开5墙面涂料432饰装修室外道路施工阶配套扩建项目发区东城工业园万吨年3不含防水涂料段资料来源公司公告开源证券研究所22核心竞争力二渠道优势相对于大B端业务小B和C端业务的客户数量较多且分布更分散客单价较低定制需求更强受中国地域辽阔人口分布不均的影响直销模式下营销人员成本较高且难以满足客户定制需求因此渠道布局成为涂料企业的重要核心竞争力221渠道扁平化助力农村包围城市战略线上线下打造多渠道营销体系渠道扁平化助力农村包围城市战略乘政策之风稳固三四线领先地位三棵树成立之初立邦多乐士等外资企业致力于功能性产品研发且品牌影响力较强在一二线城市具有较高的渗透率三四线城市以及乡镇仍以地区小品牌为主三棵树实施差异化的营销战略农村包围城市从三四线城市切入涂料市场同时建立扁平化经销渠道取消省级总代理在市级或县级发展经销商分销商直接下沉至乡镇市占率实现较快速增长此外扁平化经销模式在提高经销商利润激发其主动性的同时保障公司产品毛利率维持在较高水平扁平化渠道模式助力公请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1437公司首次覆盖报告司高效实施农村包围城市战略目前公司在三四线城市以及乡镇的渠道布局较为完善品牌认可度较高为后续拓展一二线市场奠定坚实基础打造线上线下多渠道营销体系开拓零售新局面线下加快门店开拓速度立体化渠道布局基本完成公司持续推进全渠道营销网络建设坚持高端零售转型2022年上半年公司新进驻153家家居零售卖场开设艺术漆体验店81家小区服务店115家家装渠道体验店950家线下立体化渠道布局基本达成线上新零售模式快速成长公司深耕淘宝京东等电商主流平台大力拓展抖音快手等新型电商主流平台同时通过布局线上云店智慧商城设计师APP等项目发展数字化新零售业务不断探索线上新零售模式222优化地产渠道拓展应用场景小B端渠道持续下沉优化地产渠道拓展应用场景小B端渠道持续下沉针对工程业务公司持续推进全渠道布局战略经销成为公司重点发力方向截至2022年6月末小B端渠道客户约20043家相较于2021年末增长约351优化地产业务渠道结构加快布局地方城投国央企新渠道以风控优先内部建立风险评估体系2积极拓展应用场景逐步发力旧改城市更新公建学校医院等小B端应用场景积极拓展多元化渠道受益于渠道加速下沉和拓展叠加六位一体产品集成解决方案小B端业务维持较高速增长图21公司加速拓展零售渠道线下门店单位家图22公司加速拓展小B端渠道客户数据来源2021年年度报告2022年半年度报告开源证券研究数据来源2021年年度报告2022年半年度报告开源证券研究所所23核心竞争力三品牌优势高端产品一站式服务体系筑牢品牌基石三棵树率先布局健康漆赛道产品定位中高端公司创新动力充足产品体系持续升级随着消费理念的转变健康环保逐渐成为消费新趋势公司致力于实现品牌从健康到健康的升级健康标准设定均远高于国内和国际行业标准并推出高端产品BB漆鲜呼吸系列360多效系列净味多功能系列等产品同时行业兴起绿色环保潮流同质化竞争激烈三棵树立足用户体验的角度全力打造马上住为消费者提供8小时净味入住的高效服务三棵树由涂料生产商向涂料服务咨询施工服务的综合服务商转变打造产品服务协同体系筑牢品牌基石请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1537公司首次覆盖报告表5三棵树健康标准设定高于同行业其他标准序号指标三棵树UV漆健康标准对比其他行业标准挥发性有机化合物170gL宜家认证标准的12VOC约为国标的1202游离甲醛10mgkg为环境标志的110符合欧洲蓝天使标准德国3苯系物苯甲苯二甲苯乙苯均未检出50mgkg国家仅对4类重金属进行限量三棵树限量指标4重金属对17类重金属限量优于欧标国标美标和宜家认证标准引用美国ASTME544规范参照汽车内饰零部件材5气味首家制定气味判断标准料气味检测方法气味消散时间8小时1级资料来源太平洋家居网开源证券研究所图23公司全力打造马上住一站式服务资料来源三棵树官方网站231定位中高端市场研发引领差异化优势公司定位中高端建筑涂料市场致力于研发健康绿色低碳环保的产品是国内首家提出健康漆概念的企业三棵树坚持创新打造差异化竞争优势在家装涂料市场具有一定的定价权2020年和2021年公司家装墙面涂料单位售价比亚士创能分别高18904485公司具有深厚的研发实力主要体现在1人员公司设立总部技术中心上海全球研发中心四大区域技术中心的组织架构截至2021年末公司拥有1662位研发技术人员占总人数的1608同时公司与厦门大学福州大学等科研院校建立长期稳定的合作关系聘请了诺贝尔化学奖得主斯特拉斯堡大学杰马里莱恩教授中科院院士顾问团开展技术指导2投入截至2021年末公司研发费用为271亿元同比增长3094增速位于行业领先水平目前公司是国内实验检测设备最完备的涂料厂家之一拥有世界领先的实验分析测试设备恒温恒湿实验请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1637公司首次覆盖报告室和微生物检测实验室公司设立10多个区域研发中心并导入先进的信息化和配方管理系统同时配置100多台高端科研设备3行业地位截至2021年公司共参与三十六项国家行业地方等涂料行业标准的起草工作2016年11月公司被全国涂料和颜料标准化技术委员会评为涂料行业标准化先进单位4代表性创新产品截至2021年末公司拥有至少500件授权专利自主研发奖金10000支产品三棵树率先制定健康标准8项技术指标均高于国家绿色产品标准和欧美环保标准最新推出的健康产品达到了8小时气味消散的标准公司创新性研发出通过FDA食品接触标准测试的高端墙面漆BB漆图24三棵树研发费用增速位于行业领先水平图25三棵树家装墙面涂料单位售价较高元kg数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所232拓展多元化宣传渠道赋能品牌升级拓展多元化宣传渠道赋能品牌升级公司实控人十分重视品牌的宣传推广且对市场热点具有较高的敏锐度广告及宣传费占比位于行业较高水平以健康产品优质服务为基础公司加大宣传力度持续加固品牌优势图26三棵树广告及宣传费占比位于行业前端数据来源Wind开源证券研究所第一阶段借神州造势打造品牌知名度公司成立之初立邦多乐士等外资品牌在国内市场具有稳固的品牌影响力2005年和2008年三棵树成为神舟六号和神舟七号飞船搭载的涂料品牌国内外聚焦神州六号和七号的发行神州六号是中请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1737公司首次覆盖报告国第一艘执行多人飞天任务的载人飞船神州七号实现中国宇航员第一次太空行走三棵树成为第一个成功开展太空实验的涂料品牌借势打造品牌知名度和影响力线上三棵树聚焦央视布局高端资源打造全新广告篇飞天篇在新闻联播天气预报幸运52交换空间等知名央视频道节目中播放广告线下在20000多家线下专卖店举办飞翔61促销活动同时打造以神州六号为主题的产品体验馆第二阶段多元化宣传渠道冬奥红利赋能品牌升级三棵树采用多元化宣传渠道加固品牌优势携手金牌厨柜打造中国绿色家装直播节与世界第一IP宝可梦合作推出联名款BB漆在央视电视台等媒体网站和各大高铁站投放系列广告等三棵树成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商公司专门研发奖牌用水性硅烷改聚氨酯涂料头盔用水性双组份聚氨酯工业涂料等涂料产品定制雪如意冬奥村等10多个工程的涂料系统解决方案同时三棵树精准发力奥运营销签约武大靖谷爱凌等短道速滑运动员为三棵树品牌代言人在冠军明星代言人加持下快速实现流量占位健康自然绿色的品牌理念深入人心三棵树品牌影响力迈上新高度助力品牌升级图27与宝可梦IP合作推出联名款BB漆图28三棵树精准发力奥运营销资料来源公司官网资料来源公司官网3建筑涂料行业长期优质赛道内资龙头有望加速超车涂料是指涂于物体表面能形成具有保护装饰或特殊性能的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称根据用途分类涂料包含建筑涂料工业涂料通用涂料及辅助材料建筑涂料可进一步分类为内外墙涂料防水涂料地坪涂料和其他功能性涂料工业涂料分为木器涂料防腐涂料汽车涂料等三棵树深耕建筑涂料业务墙面涂料包含内外墙涂料和防水涂料是公司营收和盈利的主要来源营收占比保持在50-60之间毛利占比保持在70-80之间请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1837公司首次覆盖报告图29涂料下游主要为房地产和基建资料来源三棵树招股说明书开源证券研究所31地产存量时代基建政策红利潜在增长空间充足地产步入存量时代重涂需求有望带来持续增长动力地产市场已步入存量房时代1住房存量面积基数处于高位国家统计局发布数据2021年城镇居民人均住房建筑面积约41平方米城镇常住人口约914万推算得到2021年城镇居民住房存量建筑面积约37484亿平方米2从中短期来看融资政策和施工面积处于高位支撑竣工需求修复但从长期来看房住不炒仍为主线竣工面积中枢将逐步下移3受人口老龄化出生率降低等宏观因素影响需求动能减弱存量房高基数催化重涂需求重涂有望为行业提供新的增长动能图30目前房屋施工面积处于高位图31房屋竣工面积中枢逐步下移数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所重涂旧改双轮驱动重涂潜在市场规模可期目前国内重涂需求主要包含两类1零售市场目前国内住房存量基数较高一方面国内重涂周期约10年存请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1937公司首次覆盖报告量房重涂需求韧性较强另一方面在房住不炒基调下竣工面积中枢将持续下移二手房交易占比将逐步提升重装有望提升涂料需求根据测算重涂零售市场规模约36727亿元2工程市场住建部加快推进老旧小区改造预计2021-2025年基本完成约219万个城镇老旧小区改造任务根据测算旧改有望拉动约465万吨墙面涂料需求市场总规模约256亿元2021-2022年已开工808万个老旧小区改造占比约3689旧改政策催化涂料需求加速释放成为行业新增点表6国内住房建筑面积测算表城镇乡村总计居民人均住房建筑面积平方米410502-常住人口亿人9150-居民住房建筑总面积亿平方米374842501762501数据来源国家统计局Wind开源证券研究所表7重涂市场规模测算项目数据假设信息内墙面积系数245外墙面积系数065底漆单位面积使用量1层kgm2013面漆单位面积使用量2层kgm2025涂料单位价格元kg55零售市场不含老旧小区住房建筑面积扣除老旧小区亿m257442内墙面积亿m2140733外墙面积亿m237337涂料需求量万吨667764涂料市场规模亿元367270国内重涂周期年1000年均市场规模亿元36727工程市场老旧小区老旧小区总面积亿m25059需改造的老旧小区总面积亿m24000内墙面积亿m29800外墙面积亿m22600涂料需求量万吨46500涂料市场规模亿元25575政策持续期年5年均市场规模亿元5115数据来源开源证券研究所基建逆周期调节作用凸显多点发力助推小B端赛道发展提速除住宅之外请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2037