22年归母净利扭亏为盈，维持“增持”评级
　　1月30日公司发布22年业绩预告，全年预计实现归母净利/扣非归母净利3.0-4.1/2.0-3.0亿元，同比21年-4.2/-5.6亿元实现扭亏为盈，主要系：1）毛利率同比上升；2）信用减值损失绝对金额同比大幅减少。考虑下游需求处于慢复苏进程，我们相应下调公司22-24年收入预测，预计公司22-24年归母净利为3.6/8.5/12.4亿元（前值6.1/9.1/13.2亿元），21-24年CAGR为25.3%（因公司21年业绩亏损）。当前可比公司对应23年Wind一致预期2.37xPeg、22-24年归母净利CAGR为14.3%，给予公司23年2.4xPEG，目标价136.20元（前值132.07元），维持“增持”评级。
　　Q4仍有波折但收入底部或现，期待23年全渠道发力
　　据公司业绩预告，我们测算22Q4公司归母净利0-1.1亿元，扣非归母净利0-0.9亿元，较21Q4同期的-3.5/-5.0亿元均实现扭亏，主要系21Q4计提信用减值4.9亿元。22Q4归母净利环比22Q3的2.0亿元减少，我们预计主要是Q4旺季收入或同比小幅下降，而期间费用确认较高导致。在连续五年收入增速超30%后，我们预计公司22年收入略微下滑，体现了在地产下行周期的经营韧性，23年地产端政策利好落地和零售消费场景的回归，有望推动公司收入端重回较快增长。
　　收入规模效应叠加成本下行，23年毛利率有望延续上行
　　根据公司业绩预告，2022年毛利率同比提升，主要受益于高端产品销售占比和零售渠道占比稳步提升、原材料价格下降，延续了22年前三季度的改善趋势。22年前三季度，公司主要原材料乳液和钛白粉采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，推动公司前三季度毛利率同比+2.8pct至28.9%。而根据Wind，22Q4国内乳液均价同/环比-40%/-8%，钛白粉均价同/环比-24%/-12%，且23年1月钛白粉价格仍延续了22Q4的低价趋势，考虑公司23年收入有望重回增长，我们看好公司23年毛利率或延续上行。
　　经销优势深厚，多渠道有望厚积薄发
　　公司作为国产建筑涂料龙头，经销渠道优势明显，在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，根据公司半年报，截至22H1公司小B渠道客户20043家，其中22H1新增7168家，占比35.8%。公司全渠道优势的建立和深耕，有望助力公司23年收入和净利增长。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。
　　

研究报告全文：证券研究报告三棵树603737CH22年扭亏为盈期待多举措发力华泰研究公告点评投资评级维持增持2023年1月30日中国内地其他建材目标价人民币13620研究员方晏荷22年归母净利扭亏为盈维持增持评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW81186755226608921月30日公司发布22年业绩预告全年预计实现归母净利扣非归母净利30-4120-30亿元同比21年-42-56亿元实现扭亏为盈主要系1研究员张艺露毛利率同比上升2信用减值损失绝对金额同比大幅减少考虑下游需求SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom处于慢复苏进程我们相应下调公司22-24年收入预测预计公司22-24861063211166年归母净利为3685124亿元前值6191132亿元21-24年CAGR研究员黄颖为253因公司21年业绩亏损当前可比公司对应23年Wind一致预SACNoS0570522030002huangying018854htsccom期237xPeg22-24年归母净利CAGR为143给予公司23年24xPEGSFCNoBSH293862128972228目标价13620元前值13207元维持增持评级基本数据Q4仍有波折但收入底部或现期待23年全渠道发力目标价人民币13620据公司业绩预告我们测算22Q4公司归母净利0-11亿元扣非归母净利收盘价人民币截至1月30日121290-09亿元较21Q4同期的-35-50亿元均实现扭亏主要系21Q4计提市值人民币百万45658信用减值49亿元22Q4归母净利环比22Q3的20亿元减少我们预计6个月平均日成交额人民币百万24147周价格范围人民币主要是Q4旺季收入或同比小幅下降而期间费用确认较高导致在连续五526803-13897BVPS人民币596年收入增速超30后我们预计公司22年收入略微下滑体现了在地产下行周期的经营韧性23年地产端政策利好落地和零售消费场景的回归有股价走势图望推动公司收入端重回较快增长三棵树人民币相对沪深300收入规模效应叠加成本下行23年毛利率有望延续上行13911根据公司业绩预告2022年毛利率同比提升主要受益于高端产品销售占1216比和零售渠道占比稳步提升原材料价格下降延续了22年前三季度的改1041善趋势22年前三季度公司主要原材料乳液和钛白粉采购均价分别同比865-44-76推动公司前三季度毛利率同比28pct至289而根据Wind22Q4国内乳液均价同环比-40-8钛白粉均价同环比6810Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23-24-12且23年1月钛白粉价格仍延续了22Q4的低价趋势考虑公司23年收入有望重回增长我们看好公司23年毛利率或延续上行资料来源Wind经销优势深厚多渠道有望厚积薄发公司作为国产建筑涂料龙头经销渠道优势明显在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略立体化渠道布局基本达成在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构根据公司半年报截至22H1公司小B渠道客户20043家其中22H1新增7168家占比358公司全渠道优势的建立和深耕有望助力公司23年收入和净利增长风险提示原材料成本大幅上涨下游需求不及预期坏账损失持续大增经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万820011429113091471219213-3731393710530093059归属母公司净利润人民币百万501774168935859853561236-23551830818601138034478EPS人民币最新摊薄133111095227328ROE20171832136125302847PE倍9099109521273353493695PB倍18202350198414981134EVEBITDA倍625915809696037132595资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1三棵树603737CH公司盈利预测调整与估值结合公司业绩预告我们下调公司22年收入和盈利预测我们认为尽管地产端政策利好持续出台但下游需求仍处于恢复期相应小幅下调公司22-24年收入绝对值预测上调期间费用率预测原材料乳液钛白粉等有望低位震荡且公司持续推进产品和渠道结构优化叠加收入端规模效应我们预计毛利率有望持续提升图表1盈利预测前后对比表现预测调整后原预测调整前变化幅度或pct2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入百万元113091471219213123841609821006-868-861-854毛利率274328112947273327972936010pct014pct011pct期间费用率230920682116209420662114215pct002pct002pct归母净利百万元35985412366119071323-4124-584-658资料来源华泰研究预测图表2可比公司估值表2023130股价市值EPS元PE倍22-24年归母2023E公司代码公司简称元亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E净利CAGRPEG002791CH坚朗五金986231710277106242350356593214080281981501002271CH东方雨虹376794871167117170221225632242214170598226002372CH伟星新材2285363800770820991142974277423091998142163000786CH北新建材283347864208192230267136414771230106287141688157CH松井股份976077901221372052737998714147503574308154均值3631478729162232143237603737CH三棵树1212945658-111095227328-109521273353493695253212注除三棵树外可比公司盈利预测来自Wind一致预期因三棵树21年利润为负故使用21-24年归母净利CAGR计算资料来源Wind华泰研究预测图表3三棵树单季度收入及同比增速图表4三棵树单季度归母净利及同比增速百万元百万元归母净利润同比增速右轴3002004000营业收入同比增速右轴3002001003500250100030002000-1002500150100-2002000200-3001001500300-400501000400-5005000500-6000-50600-70021Q318Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q422Q122Q222Q320Q218Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q318Q1资料来源Wind华泰研究注20Q121Q1及22Q3因上期归母净利润为负同比增速无法计算资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2三棵树603737CH图表5三棵树PE-Bands图表6三棵树PB-Bands人民币三棵树25x40x人民币三棵树95x141x50x65x75x187x233x279x2502001501251000501250Feb20Jul20Dec20May21Oct21Mar22Aug22Jan23Feb20Jul20Dec20May21Oct21Mar22Aug22Jan23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示原材料成本大幅上涨尽管2022年以来公司主要原材料乳液和钛白粉价格震荡走低但随着国内全力拼经济其他下游需求或推升原材料价格导致公司采购成本增加下游需求不及预期公司下游需求主要来自新建建筑和存量建筑翻新改造其中新建建筑主要来自地产和市政建设受人口和财政资金等约束老旧小区改造等存量建筑翻新已在快速推进中但下游需求整体仍处于恢复期坏账损失持续大增尽管公司持续加大经销渠道收入占比但直销仍然是重要的收入来源如若公司加大非房业务占比应收款项仍然可能增加导致发生坏账损失的风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3三棵树603737CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产62216688487497669698营业收入820011429113091471219213现金13246790767196874151142营业成本5426845282081057613550应收账款27743888206456794995营业税金及附加69595846578575259827其他应收账款1618124522157553664131785营业费用13801877169619712574预付账款8690967384981514115730管理费用4322755498588076620386456存货4915456655460958630283327财务费用377554866658699918378其他流动资产13821212143418322254资产减值损失20352633282736784803非流动资产28735691554163177385公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益019316316316316固定投资13322374251032384138营业利润609615662040485958391386无形资产3560150401543675947365375营业外收入164116122128135其他非流动资产11852813248724842593营业外支出2785847500500500资产总计909412379104151608317083利润总额583405735140107954671382流动负债5808836063421149811738所得税48331771760161432020733短期借款12371541185021653821净利润535063963434091811471175应付账款25713806238655934630少数股东损益33292056176842096093其他流动负债20003014210537403288归属母公司净利润501774168935859853561236非流动负债633441855156913771218EBITDA74265309437002413101920长期借款39537136910838912673156EPS人民币基本191111095227328其他非流动负债2380748598485984859848598负债合计64411021679111287512956主要财务比率少数股东权益144832204820280160719978会计年度202020212022E2023E2024E股本2689037644376443764437644成长能力资本公积6646156132561325613256132营业收入3731393710530093059留存公积15751005124318112634营业利润17231928817150136734460归属母公司股东权益25081943230130474027归属母公司净利润23551830818601138034478负债和股东权益909412379104151608317083获利能力毛利率33832605274328112947现金流量表净利率652347301552612会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE20171832136125302847经营活动现金457354845531050129659709ROIC181980785016161746净利润535063963434091811471175偿债能力折旧摊销1299122017227462803834781资产负债率70838253759680057584财务费用377554866658699918378净负债比率25551442711811903510080投资损失019316316316316流动比率107080077085083营运资金变动228612704214532689393292速动比率094070065074072其他经营现金165862974113091375317960营运能力投资活动现金800812486808110601418总资产周转率111106099111116资本支出850092257625110381392应收账款周转率383343380380360长期投资90008000000000000应付账款周转率267265265265265其他投资现金407314860183121842635每股指标人民币筹资活动现金878521318546333491856686每股收益最新摊薄133111095227328短期借款436083041330954314721656每股经营现金流最新摊薄121129082344159长期借款1791697393286601914315971每股净资产最新摊薄6665166118091070普通股增加825210753000000000估值比率资本公积增加2920610329000000000PE倍9099109521273353493695其他筹资现金11130355956926472472063PB倍18202350198414981134现金净增加额535066836631664112531388EVEBITDA倍625915809696037132595资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4三棵树603737CH免责声明分析师声明本人方晏荷张艺露黄颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5三棵树603737CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师方晏荷张艺露黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6三棵树603737CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7