2022年国内疫情对RevPAR负面影响部分被新开店抵消，海外收入端恢复、通胀背景下成本端相对上涨，中台整合下销售费用下降、管理费用基本持平。2022年全年收入110.08亿元/-3.44%，归母净利润1.13亿元/+18.67%，其中酒店归母净利润-2.00亿元。公司指引2023年新开酒店1,200家、收入同比增长25%-30%，境内增长27%-33%，海外增长22%-24%，略低于预期。当前行业五一预订数据显示出行恢复需求强劲、公司全年业绩有超出指引可能，看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面的长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。
　　▍2022年国内疫情RevPAR负面影响部分被新开店抵消，海外持续恢复。2022年全年收入110.08亿元/-3.44%，酒店业务收入107.77亿元/-3.35%，其中直营收入62.08亿元/+5.0%，加盟酒店收入45.00亿元/-12.0%。境内酒店收入72.97亿元/-17.65%，截至2022年底境内酒店10,335家，直营店549家，加盟店9,786家，直营、加盟、全部客房数分别同比-9.6%/+11.1%/+9.3%，境内全年RevPAR为2019年度的72.37%（22Q1~Q4分别恢复72.62%、69.78%、80.40%、66.30%），较2021年度降低17.25%。境外酒店收入4.93亿欧元/+63.35%。截至2022年底境外酒店1,225家，直营店287家，加盟店938家，直营、加盟、全部客房数分别同比-1.1%/-2.2%/-2.0%，境外全年RevPAR为2019年度的99.59%（22Q1~Q4分别恢复79.77%、97.75%、108.85%、108.96%)，较2021年度增长48.73%。
　　▍海外业务成本上升，中台整合下销售费用降低、管理费用持平。2022年酒店业务毛利率22.3%/-1.7pcts，主要系海外通胀影响下直营店能源、人工成本上升导致。费用端，销售费用8.06亿元/-11.1%（销售员工数-40.6%），销售费用率7.5%/-0.7pct，管理费用14.97亿元/-1.1%（行政员工数-0.4%），管理费用率13.9%/-0.3pct，营业利润4.62亿元/-19.56%（总员工数2.98万/-10.1%），归母净利润1.13亿元/+18.67%，其中酒店归母净利润-2.00亿元，境内酒店归母净利润-0.14亿元，境外酒店归母净利润-0.26亿欧元，扣非归母净利润-2.04亿元（比2021年增加亏损8,449万元），其中境内酒店扣非归母净利润-1.04亿元。非经常收益主要系杭州肯德基与特许经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等所致。
　　▍锦江2022年新开高于、关店低于同行，2023年新开目标较稳健、有望超额完成。2022年新开业酒店1,328家（首旅879家，华住1,257家），开业退出酒店380家（首旅812家，华住544家），开业转筹建酒店1家，净增开业酒店947家，其中直营酒店减少85家，加盟酒店增加1,032家。截至2022年底，已经开业的酒店合计达到11,560家，已经开业的酒店客房总数达到110.3万间。Pipeline酒店规模合计达到4,395家（首旅2,085家，华住2,544家），客房规模41.8万间。2023年度计划新开1,200家（首旅1,500~1,600家，华住1,400家），新增签约2,000家。
　　▍五一行业恢复势头良好，公司全年业绩有超指引可能性。1、2月国内酒店平均RevPAR已分别恢复至2019年同期的88%及115%（首旅分别恢复至77%、118%，华住分别恢复至96%、140%），2月恢复度稍低于同业或与2月国内商旅恢复强劲、一二线城市率先恢复有关，锦江低线城市门店占比高于同行，我们预计Q1锦江国内RevPAR恢复至2019年的95%~100%，净利润接近2亿元。公司预计于2023年度实现营业收入137-143亿元，比上年度增长25%-30%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长27%-33%，我们测算对应境内酒店RevPAR恢复至2019年同期95%左右。根据携程数据，截至4月6日携程五一假日国内游订单已追平2019年，同比增长超7倍，考虑到距离五一预订窗口仍较长，整体行业预订数据同比2019年或有较好增长，五一、暑期旺季行业恢复或超出预期。
　　▍风险因素：境内外疫情出现反复、宏观经济复苏不及预期、居民消费水平恢复不及预期、行业竞争加剧、开店速度不及预期、子公司整合及管理效率改善不及预期。
　　▍投资建议：2023年开店及收入指引略低于预期，建议持续关注出行恢复高景气下的潜在超预期可能性。考虑到公司2023年新开店指引、收入指引下隐含RevPAR恢复度假设低于前期预期，公司中台整合进度稍缓（管理费用率下降幅度低于预期），下调2023/2024年归母净利预测至15.37/19.80亿元（原预测为18.51亿元和23.92亿元），新增2025年盈利预测为23.36亿元，现价对应2023~25年PE为45x/35x/30x。建议关注五一、暑期旺季下酒店行业高景气复苏机会，关注公司收购WeHotel、锦江联采供应链公司后的整合推进，看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面的长期发展及行业头部领先优势。参考可比公司（华住、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE30x~40x，给予公司2024年35倍PE，对应目标价67元，维持“买入”评级。

研究报告全文：柳暗花明关注谨慎指引下的超预期机会锦江酒店600754SH2022年年报点评2023412中信证券研究部核心观点2022年国内疫情对RevPAR负面影响部分被新开店抵消海外收入端恢复通胀背景下成本端相对上涨中台整合下销售费用下降管理费用基本持平2022年全年收入11008亿元-344归母净利润113亿元1867其中酒店归母净利润-200亿元公司指引2023年新开酒店1200家收入同比增长25-30境内增长27-33海外增长22-24略低于预期当前行业五一预订数据显示出行恢复需求强劲公司全年业绩有超出指引可能看姜娅好公司在品牌供应链技术运营方面的长期发展以及行业头部领先优势消费产业首席维持买入评级分析师S10105101200562022年国内疫情RevPAR负面影响部分被新开店抵消海外持续恢复2022年全年收入11008亿元-344酒店业务收入10777亿元-335其中直营收入6208亿元50加盟酒店收入4500亿元-120境内酒店收入7297亿元-1765截至2022年底境内酒店10335家直营店549家加盟店9786家直营加盟全部客房数分别同比-9611193境内全年RevPAR为2019年度的723722Q1Q4分别恢复7262697880406630较2021年度降低1725境外酒店收入493亿欧元刘济玮6335截至2022年底境外酒店1225家直营店287家加盟店938家社会服务行业联席直营加盟全部客房数分别同比-11-22-20境外全年RevPAR为首席分析师2019年度的995922Q1Q4分别恢复7977977510885S101052101000210896较2021年度增长4873海外业务成本上升中台整合下销售费用降低管理费用持平2022年酒店业务毛利率223-17pcts主要系海外通胀影响下直营店能源人工成本上升导致费用端销售费用806亿元-111销售员工数-406销售费用率75-07pct管理费用1497亿元-11行政员工数-04管理费用率139-03pct营业利润462亿元-1956总员工数298万-101归母净利润113亿元1867其中酒店归母净利润-200亿元境内酒店归母王诗然净利润亿元境外酒店归母净利润亿欧元扣非归母净利润亿社会服务分析师-014-026-204元比2021年增加亏损8449万元其中境内酒店扣非归母净利润-104亿S1010523040002元非经常收益主要系杭州肯德基与特许经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等所致锦江2022年新开高于关店低于同行2023年新开目标较稳健有望超额完成2022年新开业酒店1328家首旅879家华住1257家开业退出酒店380家首旅812家华住544家开业转筹建酒店1家净增开业酒店锦江酒店600754SH947家其中直营酒店减少85家加盟酒店增加1032家截至2022年底已经开业的酒店合计达到11560家已经开业的酒店客房总数达到1103万间评级买入维持当前价6499元Pipeline酒店规模合计达到4395家首旅2085家华住2544家客房目标价6700元规模418万间2023年度计划新开1200家首旅15001600家华住总股本1070百万股1400家新增签约2000家流通股本914百万股总市值695亿元五一行业恢复势头良好公司全年业绩有超指引可能性12月国内酒店平均近三月日均成交额347百万元RevPAR已分别恢复至2019年同期的88及115首旅分别恢复至7752周最高最低价66574779元118华住分别恢复至961402月恢复度稍低于同业或与2月国内近1月绝对涨幅455商旅恢复强劲一二线城市率先恢复有关锦江低线城市门店占比高于同行近6月绝对涨幅1763我们预计Q1锦江国内RevPAR恢复至2019年的95100净利润接近2近12月绝对涨幅3247亿元公司预计于2023年度实现营业收入137-143亿元比上年度增长25-30其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长27-33我们测算对应境内酒店RevPAR恢复至2019年同期95左右根据携程数据截证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明锦江酒店年年报点评600754SH20222023412至4月6日携程五一假日国内游订单已追平2019年同比增长超7倍考虑到距离五一预订窗口仍较长整体行业预订数据同比2019年或有较好增长五一暑期旺季行业恢复或超出预期风险因素境内外疫情出现反复宏观经济复苏不及预期居民消费水平恢复不及预期行业竞争加剧开店速度不及预期子公司整合及管理效率改善不及预期投资建议2023年开店及收入指引略低于预期建议持续关注出行恢复高景气下的潜在超预期可能性考虑到公司2023年新开店指引收入指引下隐含RevPAR恢复度假设低于前期预期公司中台整合进度稍缓管理费用率下降幅度低于预期下调20232024年归母净利预测至15371980亿元原预测为1851亿元和2392亿元新增2025年盈利预测为2336亿元现价对应202325年PE为45x35x30x建议关注五一暑期旺季下酒店行业高景气复苏机会关注公司收购WeHotel锦江联采供应链公司后的整合推进看好公司在品牌供应链技术运营方面的长期发展及行业头部领先优势参考可比公司华住首旅在行业上行修复周期中通常能够实现平均ForwardPE30x40x给予公司2024年35倍PE对应目标价67元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1133911008146391589817018营业收入增长率YoY146-293308670净利润百万元101113153719802336净利润增长率YoY-8712812547288180每股收益EPS基本元009011144185218毛利率342331426441446净资产收益率ROE06078599106每股净资产元15521549168718612065PE72215908451351298PB4242393531PS6163484441EVEBITDA408267204180164资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023411请务必阅读正文之后的免责条款和声明2锦江酒店年年报点评600754SH20222023412利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1133911008146391589817018货币资金6433691591831033411715营业成本74587364840388879435存货7768828791毛利率342331426441446应收账款15521854202023492577税金及附加124128167180195其他流动资产15391625186320042186销售费用887776849858851流动资产960010463131491477416568销售费用率7871585450固定资产51254918469744544188管理费用23212348295731803370长期股权投资637477577677777管理费用率205213202200198无形资产67086851700171417271财务费用540475546485413其他长期资产2619324722239192329222652财务费用率4843373124非流动资产3866336968361953556434888研发费用1812262325资产总计4826347431493445033851457研发费用率0201020101短期借款869149126797317投资收益224172300320340应付账款10731315840889943EBITDA20703164412846965134其他流动负债1032010346110521108711239营业利润率509419153618272016流动负债1226211811131591294912200营业利润577462224929043431长期借款79948058705862585758营业外收入5873686769其他长期负债1067110412103321025210172营业外支出3140393739非流动性负债1866518470173901651015930利润总额605495227829333461负债合计3092730281305492945928130所得税305250569733865股本10701070107010701070所得税率505505250250250资本公积1257112503125031250312503少数股东损益199132171220260归属于母公司所1661216573180461991122099归属于母公司股有者权益合计101113153719802336东的净利润少数股东权益7255777489681228净利率股东权益合计09101051251371733717150187942087923327负债股东权益总4826347431493445033851457计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润299245170822002596增长率折旧和摊销11242326147414971520营业收入146-293308670营运资金的变化-975-303-168-371-186营业利润1079-2003871291182其他经营现金流1621-3177-6-12712547净利润-87128288180经营现金流合计20692238309133203803利润率资本支出-578-661-680-650-620毛利率342331426441446投资收益224172300320340EBITDAMargin183287282295302其他投资现金流-363272169-125-105净利率0910105125137投资现金流合计-3986232-311-455-385回报率权益变化49780000净资产收益率06078599106负债变化-1359-93598-1114-1476总资产收益率0202313945股利支出-9-8-64-115-149其他其他融资现金流-2676-2615-546-485-413资产负债率641638619585547融资现金流合计935-3558-513-1714-2037现金及现金等价所得税率505505250250250-983-1088226811501381股利支付率物净增加额84566757575资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为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