我们看好萤石未来的高速发展，2018-2021萤石网络营收CAGR高达40%。2022年由于多重因素扰动，公司经营受大环境冲击而承压，家庭安防需求收缩，增速下降至1.6%。展望2023年，公司业务由“稳”转“进”，我们判断随着宏观经济全面改善，制约公司发展不利因素消除，整体相比去年将更加进取，2023年营收增速将恢复至33.5%。
　　智能摄像机业务未来在供需两端的推动下持续增长。
　　供给端：自2014年起，我国光纤宽带用户规模持续增加，极大地扩充了家用智能视觉产品的潜在用户规模。截至2021年2月，三家电信运营商5G套餐用户总数达3.6亿户，其中中国移动同比增速达1124%，中国电信同比增速达966%，整体长势迅猛。在新型无线网络技术方面，5G和WiFi 6将形成互补共存的关系，凭借其高速率和低延时的特性，赋能智能家居行业。
　　需求端：多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间。一方面，居民火灾及盗窃案件比例仍然高企，亟待远程监控落地。另一方面，我国人口基数庞大，组织结构复杂，为多类人群带来了看护、陪伴、防盗等多样化需求。
　　云平台业务将在用户不断增长的情况下持续创收。
　　C端：随着C端增值服务场景的不断完善，公司设备接入量的不断增加，愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升，其年度付费用户数由2019年的138.8万人增加至2021年的274.5万人，占月活用户数比例由6.8%升至7.8%。
　　B端：行业用户数量快速增长，海康威视是其开放业务平台最大的客户，根据公司披露，2019年，占开放业务平台营收比重为88%，但随着行业用户数量的增多，其所占比重逐年下降，2021H1年比重为85.3%。
　　萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身是海康威视2013年成立的互联网中心业务部，公司继承了海康完整的技术框架，软硬件基础扎实。萤石具备技术+产品+渠道+产能四位一体的优势，未来发展空间巨大。
　　技术：储备丰富，持续加码云平台与智能家居领域，形成突出的科技创新能力。截至2022年6月末，公司取得了74项授权发明专利及74项软件著作权，在申请专利已达375项。公司研发费率11.57%，远高于同行业可比公司。
　　产品：依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户，智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平台，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。
　　渠道：背靠海康线下布局扎实。海康在国内外与6000多家经销商，1万家集成商、30万家工程商、40万家安装商、1000余家服务商密切合作。公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至2022H1，公司非法人经销商家数已有2259家，获客渠道广泛。
　　产能：扩张投入优化效能。公司搭建独立生产体系，随着自有产能上量，公司自产率已达73%，募投加码后能供应链交付能力优化30%。
　　盈利预测与投资建议：预计萤石网络2022-2024年归母公司净利润分别为3.3亿元、5.7亿元、9.1亿元，对应EPS分别为0.59元、1.02元、1.62元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。参考可比公司，萤石网络2023年目标市值314.7亿元，对应目标价格56元，首次覆盖给与“买入”评级。
　　风险提示：产品结构性风险；行业竞争风险；全球外部性风险；数据安全风险等。
　　
　　

研究报告全文：公司萤影石池深研萤石网络688475SH计算机计算机设备究投资摘要评级买入首次我们看好萤石未来的高速发展2018-2021萤石网络营收CAGR高达40年月日2022年由于多重因素扰动公司经营受大环境冲击而承压家庭安防需求收缩20230411增速下降至16展望2023年公司业务由稳转进我们判断随着宏曹旭特分析师观经济全面改善制约公司发展不利因素消除整体相比去年将更加进取2023年营收增速将恢复至335SAC执业证书编号S1660519040001首次智能摄像机业务未来在供需两端的推动下持续增长交易数据时间2023411供给端自2014年起我国光纤宽带用户规模持续增加极大地扩充了家用总市值流通市值亿元281254189覆智能视觉产品的潜在用户规模截至2021年2月三家电信运营商5G套餐总股本万股562500用户总数达36亿户其中中国移动同比增速达1124中国电信同比增速达盖资产负债率5615966整体长势迅猛在新型无线网络技术方面5G和WiFi6将形成互补每股净资产元864报共存的关系凭借其高速率和低延时的特性赋能智能家居行业收盘价元500需求端多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间一方面居民火灾及告一年内最低价最高价元53332377盗窃案件比例仍然高企亟待远程监控落地另一方面我国人口基数庞大组织结构复杂为多类人群带来了看护陪伴防盗等多样化需求云平台业务将在用户不断增长的情况下持续创收公司股价表现走势图C端随着C端增值服务场景的不断完善公司设备接入量的不断增加愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升其年度付费用户数由2019年的128万人增加至年的万人占月活用户数比例由升至1388202127456896申7864港B端行业用户数量快速增长海康威视是其开放业务平台最大的客户根证据公司披露2019年占开放业务平台营收比重为88但随着行业用户数32量的增多其所占比重逐年下降2021H1年比重为8530券萤石网络脱胎于安防龙头海康威视公司前身是海康威视年成立的互联网2013-32股中心业务部公司继承了海康完整的技术框架软硬件基础扎实萤石具备技术2022-122023-03产品渠道产能四位一体的优势未来发展空间巨大萤石网络沪深300份技术储备丰富持续加码云平台与智能家居领域形成突出的科技创新能力资料来源iFind申港证券研究所有截至2022年6月末公司取得了74项授权发明专利及74项软件著作权在限申请专利已达375项公司研发费率1157远高于同行业可比公司产品依托海康软硬件高度融合的优势形成自成一体的生态闭环公司以公智能家居摄像机为王牌单品并在智能入户智能控制和智能服务机器人发力司打造四大核心特色产品同时基于萤石物联云平台持续通过生态合作拓宽证智能家居生态边界渠道背靠海康线下布局扎实海康在国内外与6000多家经销商1万家集券成商30万家工程商40万家安装商1000余家服务商密切合作公司在海研康的基础上迅速吸纳多个经销商资源截至2022H1公司非法人经销商家数已有2259家获客渠道广泛究产能扩张投入优化效能公司搭建独立生产体系随着自有产能上量公司报自产率已达73募投加码后能供应链交付能力优化30盈利预测与投资建议预计萤石网络2022-2024年归母公司净利润分别为33亿告元57亿元91亿元对应EPS分别为059元102元162元同比增加-261719587参考可比公司萤石网络2023年目标市值3147亿元对应目标价格56元首次覆盖给与买入评级风险提示产品结构性风险行业竞争风险全球外部性风险数据安全风险等敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入亿元308424431575750增长率30237716335304归母净利润亿元3345335791增长率545382-261719587净资产收益率359320191247282每股收益元058080059102162PE848614831483305PB30419615912086资料来源Wind申港证券研究所历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整敬请参阅最后一页免责声明232证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告内容目录1萤石网络可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商511软硬一体物联网解决方案供应商512萤石网络业绩突出营收净利润高速增长613技术产品渠道产能四位一体构建全面智能家居生态10131技术以技术能力为核心铸造长期发展的核心竞争力10132产品以智能家居场景的实际需求为驱动打造全面产品矩阵11133渠道背靠海康线下布局扎实12134产能自建生产线提升效能132智能家居市场前景广阔萤石核心业务空间巨大1421智能摄像机供需两端驱动核心单品持续增长1522智能入户差异化是公司智能入户发展的关键1923其他智能家居产品产品生态矩阵的重要补充233云平台构筑发展基石234盈利预测与估值2541盈利预测25411关键假设25412业绩预测2742估值与评级275风险提示28图表目录图1萤石网络业务架构图5图2公司股权结构5图3萤石网络营收保持高速增长亿元7图4萤石网络归母及扣非净利润亿元7图5萤石网络分产品收入比例7图6萤石网络分产品收入结构2022Q37图7线下销售模式营收占比稳步上升专业客户占比提升较快8图8海外业务扩张迅速占营收比重迅速上涨万元8图9萤石网络毛利率9图10萤石网络云平台服务毛利率及毛利润占比9图11智能家居摄像机可比公司毛利率9图12云平台业务可比公司毛利率9图132021可比公司人均成本万元9图14萤石网络销售管理研发及财务费率9图152022H1萤石网络研发人员占比10图16可比公司研发费率10图17萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案11图18海康威视全球营销网络12图19萤石网络合作经销商数量家13图202021H1不同区域经销商销售占比13图21公司产品不同生产采购模式占比13图22公司智能家居摄像机自主生产产销率13敬请参阅最后一页免责声明332证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告图232017-2024年全球智能家居市场规模百万美元15图242020年全球不同类型智能家居产品市场份额情况15图252014-2020年光纤宽带用户规模及占比万户15图262019年全国盗窃案件数量万起16图272020年全国60岁以上老年人口结构亿人16图282021年美国日本及中国婴儿看护器渗透率17图292022年养宠群体数量亿户17图302018-2022智能门锁市场销量万台19图312021各国智能门锁渗透率19图322022年智能门锁前五大厂商市场份额19图332019-2022年中国智能门锁市场渠道结构情况20图34中国智能传感器市场规模及增速亿元23图35中国服务机器人产品市场规模及增速亿美元23图36全球物联网设备及非物联网设备连接数情况十亿台23图37全球与中国IoT设备连接数及同比亿台23图38云平台服务的收入金额万元24图39海康威视占开放平台收入比例逐年下降25图40行业用户数量快速上涨名25图41萤石网络上市以来与iFind智能家居板块动态市盈率对比28表1持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益情况6表2萤石网络募投项目资金分布情况11表3萤石网络家用智能摄像机与可比公司的性能指标对比12表4相关全国性政策文件14表5全球智能家庭监控摄像机市场规模测算18表6全国智能门锁市场规模测算21表7萤石网络智能门锁与可比公司的性能指标对比22表8C端物联网云平台用户数统计24表9萤石网络营收及毛利率预测26表10可比公司估值情况27表11公司盈利预测表30敬请参阅最后一页免责声明432证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告1萤石网络可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商11软硬一体物联网解决方案供应商公司脱胎于安防龙头海康威视开启了智能家居时代新征程公司前身为海康威视2013年成立的互联网中心业务部继承了完整的技术框架软硬件基础扎实当前公司业务以机器视觉技术为核心以云平台服务为中枢以四大核心居家产品智能家居摄像机智能入户智能控制智能服务机器人为抓手带动多品类智能家居共同发展图1萤石网络业务架构图资料来源公司招股说明书申港证券研究所公司股权清晰技术背景团队领导公司掌门人蒋海青先生及多位高管均系高学历理工科背景出自中电五十二所担任工程师后任职于海康的互联网业务中心在行业内具有多年的经验稳定性强为萤石奠定了深厚的技术实力员工共享企业发展红利跟投计划助力公司加速成长根据公司披露截至2022年6月30日海康持有60的股权保持控股地位跟投平台青荷投资占有40的股权这40股权中萤石网络高管以及员工持有99海康董事高管持有733而海康及其控制的其他企业的员工占股2278其方案把核心员工高管与公司的利益绑定实现了公司及员工的双赢图2公司股权结构敬请参阅最后一页免责声明532证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告资料来源公司招股说明书申港证券研究所表1持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益情况序号持有人分类持有跟投计划比例通过持有海康威视跟投计划份额享有发行人股份对应的权益比例1萤石网络董事监事高级管理人员及1093437核心技术人员2萤石网络及其控制的企业的员工13815533海康威视董事及高级管理人员18327334海康威视及其控制的其他企业的员工56942278合计100004000资料来源公司招股说明书申港证券研究所12萤石网络业绩突出营收净利润高速增长公司过往营收保持高速增长净利润增更多但2022全年业绩表现受大环境冲击有所回落从营收来看根据公司披露2018-2021年间萤石网络全年营收由1529亿元增至4238亿元CAGR为405规模持续扩张2022年相较于2021年公司营收增速下降至161我们认为主要原因在于公司受大环境冲击致需求端收缩物流受阻尽管公司营收保持正增长但整体不及预期公司业务以C端业务为主营收过去几年均呈一定的季节性波动从第一季度至第四季度第一季度收入占比相对较低主要受春节等节假日影响第四季度收入占比相对较高主要受电商平台618双十一等促销活动影响从净利润看公司净利润增速均超过同期营收增速18-21年间年复合增速为5062022年快报显示公司归母净利润333亿元下降至-261根据2021年Q3数据期间费用同比增长161我们认为2022年公司归母净利润下滑的主要原因在于期间费用增长但营收增速不及预期敬请参阅最后一页免责声明632证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告2019-2021年非经常性损益分别为367754465410万元分别占当期净利润17416712按照关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告与中华人民共和国工业和信息化部国家发展改革委财政部国家税务总局公告2021年第10号萤石自2020年起至2024年均可按照法定税率减免企业所得税图3萤石网络营收保持高速增长亿元图4萤石网络归母及扣非净利润亿元5000营业收入营业收入yoy6000500归母净利润扣非归母净利润700045004506000归母净利润扣非归母净利润40005000400yoyyoy5000400035004000350300030030002000250025030001000200020020000001500150-100010001000100-2000500050-3000000000000-400020182019202020212022E20182019202020212022E资料来源iFind申港证券研究所资料来源iFind申港证券研究所注横轴标签中2022数据来自于iFind萤石网络业绩快报注横轴标签中2022数据来自于iFind萤石网络业绩快报按产品拆分萤石网络主要业务目前由智能家居产品和云平台两部分构成智能家居产品主要包括智能摄像机门锁猫眼等安防产品2022年Q3营收为262亿元占总收入比重835近年来智能家居产品营收占比高增速快2018-2021复合增速为42智能家居摄像机是公司目前的核心单品2022Q3营收为213亿元占硬件产品813云平台是对硬件产品的赋能随着设备接入数量的不断增加近年来占营收比重不断扩大公司通过云平台不断为用户提供各项增值服务扩大收入来源持续创收2022年Q3该业务营收486亿元占总收入155相较于去年同期上涨了295pct2020年以前公司存在计算机软件产品业务该项收入主要为萤石软件向关联方海康科技销售软件后海康科技用以生产并直接对外销售产品所结算的软件收入2020年公司开始自建产线后公司对海康科技由销售计算机软件产品变更为对关联方直接销售自主生产的智能家居产品图5萤石网络分产品收入比例图6萤石网络分产品收入结构2022Q3智能家居摄像机智能入户物联其他业配件产品其他智能家居产品网云平台务收入物联网云平台其他业务收入1001549099其他智能家居产品280配件50产品智能入520户757智能家居摄像机6794020182019202020212022Q3资料来源iFind申港证券研究所资料来源iFind申港证券研究所按销售模式拆分公司以线下销售为主主要销售渠道为经销商电信运营商占比敬请参阅最后一页免责声明732证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告提升较快根据公司招股说明书披露的数据公司线下销售的营收贡献占比由19年的717上升至21年的812主要原因是其中电信运营商近年来推广智能家居产品对公司产品有较多的需求图7线下销售模式营收占比稳步上升专业客户占比提升较快资料来源公司招股说明书申港证券研究所按地区拆分公司加强了对国际市场的开拓海外业务扩张迅速2018-2021年海外业务占总营收的比重从12提升至21复合增速达142增长迅速原因是公司主要销售区域为东南亚等亚洲地区其市场饱和度相对较低市场竞争激烈程度较为温和因此公司凭借产品质量优势和渠道优势可获得较好的市场溢价图8海外业务扩张迅速占营收比重迅速上涨万元100000境外收入占营业收入比重309000025800007000020600005000015400001030000200005100000020182019202020212022Q3资料来源iFind申港证券研究所公司整体毛利率稳步攀升主要产品毛利率均高于行业平均水平云平台业务毛利率贡献更多毛利润2018-2022Q3年间公司毛利率呈现逐步上升的趋势其主要原因系公司云平台业务毛利率相对较高随着云平台业务营收的不断增长产品结构向云平台业务倾斜公司权重最大的是智能家居摄像机与云平台业务我们选取同行业相同主营的公敬请参阅最后一页免责声明832证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告司进行比较智能家居摄像机选取三六零及Arlo作为可比公司2021年行业平均毛利率为186公司智能家居摄像机毛利率为308高于行业平均122pct在云平台业务则选取涂鸦智能作为可比公司2022Q3涂鸦智能毛利率425公司云平台业务毛利率高于涂鸦智能302图9萤石网络毛利率图10萤石网络云平台服务毛利率及毛利润占比3653618000云平台服务毛利的占比物联网云平台毛利率40003603537800355347349760030003507400345720020003403367000335330680010003256600320640000020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源iFind申港证券研究所资料来源iFind申港证券研究所图11智能家居摄像机可比公司毛利率图12云平台业务可比公司毛利率35002019202020212022Q390002019202020212022Q33000800070002500600020005000150040003000100020005001000000000萤石网络Arlo三六零萤石网络涂鸦智能资料来源iFind公司招股说明书申港证券研究所资料来源iFind申港证券研究所注三六零未单独披露智能摄像机毛利率以IoT智能硬件包括智能摄像机智能猫眼和智能门锁等毛利率代替并且公司未披露2022Q3IoT智能硬件数据公司整体控费能力出众人均成本远低于行平均水平我们选取科沃斯石头科技JS环球生活小米集团和极米科技作为可比公司截至2021年可比公司人均成本平均水平为341万元人萤石人均成本水平987万元占平均水平不足三分之一2020年销售费率相较于2019年下降26pct其主要原因是公司自建生产线其成本有所下降2022年Q3公司销售费率为123相较2021年上涨15pct我们认为其主要原因公司为进一步加强渠道建设和品牌建设对销售费用的投入有所增长2020年公司管理费用相对于2019年增长187一方面系该年公司自建产线职工人数扩张薪酬增加另一方面公司确认了相关股份费用的支付导致该年管理费用上涨图132021可比公司人均成本万元图14萤石网络销售管理研发及财务费率敬请参阅最后一页免责声明932证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告10000909190001600销售费用管理费用研发费用财务费用800070001400600012004453公司自建生产线500010004000300080013791288职工人数扩张薪酬增加20008209876001000公司确认了相关股份费用的00400200支付000-20020182019202020212022Q3-400资料来源iFind申港证券研究所资料来源iFind公司招股说明书申港证券研究所13技术产品渠道产能四位一体构建全面智能家居生态公司是海康威视首家孵化的科技企业依靠海康威视在安防领域二十年的积累迅速凭借其本身行业内的技术优势产品优势渠道优势产能优势成功在成立的短短几年以安防智能摄像机打开智能家居的入口131技术以技术能力为核心铸造长期发展的核心竞争力公司注重研发能力在云平台与智能家居领域持续加码形成突出的科技创新能力公司在云平台构建技术视音频AI算法技术产品智能化技术已取得了一系列成果截至2022年6月末公司取得了74项授权发明专利及74项软件著作权在申请专利已达375项相较于同行业可比公司公司重视新技术的研发技术储备丰富研发能力截至2022年6月末公司总人数4057人其中研发人员1150人占比284我们选取科沃斯石头科技JS环球生活小米集团极米科技作为可比公司根据2021年数据显示公司研发费率116远高于平均值图152022H1萤石网络研发人员占比图16可比公司研发费率管理人员1600科沃斯石头科技JS环球生活823小米集团极米科技萤石网络1400销售人员12001425研发人员10002835800600技术人员生产人员164740032712000002019202020212022H1资料来源公司招股说明书申港证券研究所资料来源公司招股说明书申港证券研究所硬件软件双重加码募资持续投入研发本次公司IPO拟募资374亿元募集资金主要用于4个项目与研发相关的项目为新一代物联网云平台项目与智能家居核心关键技术研发项目项目总投资共计119亿元占总投资约27敬请参阅最后一页免责声明1032证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告新一代物联网云平台项目用于软件研发项目建设期为3年其中包括云计算基础设施升级边缘计算建设视音频AI算法等方向以提升公司作为视音频为主的物联网云平台的核心竞争力智能家居核心关键技术研发项目用于硬件研发项目建设期为3年核心研发项目共12个围绕射频音频EMC视觉感知等技术力求在智能家居方面突破升级打造更为具备竞争力的核心产品表2萤石网络募投项目资金分布情况项目名称总投资额万元募集资金投入万元建设期建筑面积m2萤石智能制造重庆基地项目24042010220920103年38053722新一代物联网云平台项目800502880050283年231000智能家居核心关键技术研发项目390750639075063年萤石智能家居产品产业化基地项目818054633805463年12256037资料来源公司招股说明书申港证券研究所132产品以智能家居场景的实际需求为驱动打造全面产品矩阵公司依托海康软硬件高度融合的优势形成自成一体的生态闭环智能家居市场广阔具备较多的细分场景公司以智能家居摄像机为王牌单品并在智能入户智能控制和智能服务机器人发力打造四大核心特色产品同时基于萤石物联云平台持续通过生态合作拓宽智能家居生态边界凭借其14N的产品矩阵逐步渗透进入了居家安全情感看护智慧生活节能环保等众多家庭场景图17萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案资料来源公司招股说明书申港证券研究所软件硬件一体化高端产品优势明显公司充分发挥其出自海康的优势在像素敬请参阅最后一页免责声明1132证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告图像质量音视频AI算法及存储模式等方面具备长期的积累以拳头产品智能家居摄像机为例公司人在视频图像处理音频处理云台技术智能化程度等方面对比同行业公司优势较为明显表3萤石网络家用智能摄像机与可比公司的性能指标对比项目萤石网络小米360RingC6C3MP云台版PROAP2C3MPIndoorCamera无极巡航版云台版价格399元台299元台319元台5999台分辨率3MP3MP3MP2MP硬件宽动态支持无无无隐私遮蔽支持支持支持无云台特征水平无限旋转水平限位水平限位无轴承结构有有有无联网方式Wi-Fi有线Wi-FiWi-FiWi-Fi音频处理4麦克风2麦克风1麦克风1麦克风本地存储TF卡最大256GTF卡最大32GTF卡最大128G无智能联动联动发行人生态联动米家生态无联动Amazon生态听声辨位支持无无无自动巡航支持无支持无资料来源公司招股说明书申港证券研究133渠道背靠海康线下布局扎实安防行业市场呈现碎片化海康拥有在线下拥有巨大的渠道优势公司招股说明书显示萤石前五大客户中海康及其关联方一直占据榜首截至2022H1海康威视销售量占比1344其原因是公司生产的部分产品通过海康的渠道网进行售卖从国内来看截至2021年底海康建立了32个省级业务中心300多个城市分公司覆盖国内大部分地市能跟保障业务有效开展其渠道伙伴广泛覆盖各类型市场从全球范围看截至2021年底海康在海外设立了23个大区功能中心下设66个分支机构与全球范围内6000多家经销商1万家集成商30万家工程商40万家安装商1000余家服务商密切合作覆盖全球150多个国家和地区图18海康威视全球营销网络敬请参阅最后一页免责声明1232证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告资料来源海康威视2021年报申港证券研究所公司在海康的基础上迅速吸纳多个经销商资源截至2021H1公司经销商家数已有2259家获客渠道广泛同时经销商积极开拓房地产前装房屋装修等智能家居市场前景广阔在已覆盖的区域中华东华南区域覆盖度相对较高截至2021年H1华东华南两个区域的销售金额比重分别为395128超总销售额的50我们认为其原因是该地区经济相对发达消费者购买力普遍高于其他地区图19萤石网络合作经销商数量家图202021H1不同区域经销商销售占比2500225919432000168316921500华东境内境外3950752810002471华北903500华南华中584127902018201920202021H1华西812资料来源发行人问询函回复申港证券研究所资料来源发行人问询函回复申港证券研究所134产能自建生产线提升效能公司自主生产交付能力持续提升2019年公司无自主生产模式主要系向关联方采购智能家居产品成品2020年公司开始自建产线向海康威视购买生产线及设备建立桐庐重庆生产基地搭建独立的采购生产体系至2022H1公司自主生产比重占848自主生产比例逐年升高智能制造重庆基地项目进一步提升自主生产交付能力截至2022H1公司智能家居摄像机产销率为726维持在较高水平公司启动智能制造重庆基地项目用于进一步提升其自主生产能力该项目预计于2025年建成投产建成后可提升公司整体的生产效率30生产不良率下降20公司预计建成时对外销量为5380-7020台产能为5900万台左右产销率在91-118浮动图21公司产品不同生产采购模式占比图22公司智能家居摄像机自主生产产销率自主生产外协加工生态产品合作采购成品8007267006362022H160049150020214003002020200100201900002019202020212022H1020406080100敬请参阅最后一页免责声明1332证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告资料来源公司招股说明书申港证券研究所资料来源公司招股说明书申港证券研究所2智能家居市场前景广阔萤石核心业务空间巨大从宏观上看智能家居是物联网领域下的朝阳产业是未来中国高新技术发展领域的重点方向之一肩负着中国制造业转型的重要使命智能家居早在2012年便已被国家列入十二五规划的九大产业十四五规划中进一步强调了物联网方向的重要性表4相关全国性政策文件发布单位颁布时间政策名称主要内容工信部2021年4月十四五智能制发展规到2025年规模以上制造业企业基本普及数字化重点行业骨干划企业初步实现智能转型到2035年规模以上制造业企业全面普及数字化骨干企业基本实现智能转型国务院2021年3月中华人民共和国国民聚焦教育医疗养老抚幼就业文体助残等重点领域推经济和社会发展第十四动数字化服务普惠应用持续提升群众获得感个五年规划和2035年远景目标纲要工信部2020年3月中小企业数字化赋能助推中小企业上云用云引导数字化服务商面向中小企业推出云制专项行动方案造平台和云服务平台支持中小企业设备上云和业务系统向云端迁移发改委2019年10月产业结构调整指导目可穿戴设备智能机器人智能家居为人工智能领域鼓励类的录2019年本修正产业版科技部2019年8月国家新一代人工智能到2023年形成一批人工智能与经济社会发展深度融合的典型模创新发展试验区建设工式积累一批可复制可推广的经验做法打造一批具有重大引领带作指引动作用的人工智能创新高地中央全面2019年3月关于促进人工智能和促进人工智能和实体经济深度融合要把握新一代人工智能发展的深化改革实体经济深度融合的指特点坚持以市场需求为导向以产业应用为目标深化改革创新委员会第导意见优化制度环境激发企业创新活力和内生动力七次会议国家发展2019年1月进一步优化供给推动支持绿色智能家电销售有条件的地方可对产业链条长带动系改革委工消费平稳增长促进形成数大节能减排协同效应明显的新型绿色智能化家电产品销售业和信息强大国内市场的实施方给予消费者适当补贴化部案工信部2018年7月推动企业上云实施指提出到2020年云计算在企业生产经营管理中的应用广泛普南2018-2020及全国新增上云企业100万家工信部2017年12月促进新一代人工智能力争到2020年一系列人工智能标志性产品取得重要突破在若产业发展三年行动计划干重点领域形成国际竞争优势人工智能和实体经济融合进一步深2018-2020化产业发展环境进一步优化国务院2017年7月新一代人工智能发展到2025年人工智能基础理论实现重大突破部分技术与应用达到规划世界领先水平人工智能成为带动我国产业升级和经济转型的主要动力到2030年使中国人工智能理论技术与应用总体达到世界领先水平成为世界主要人工智能创新中心资料来源公司招股说明书申港证券研究敬请参阅最后一页免责声明1432证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告智能家居一片蓝海市场规模快速增长随着计算机视听觉生物特征识别新型人机交互智能决策控制等关键技术的成熟2020年全球智能家居市场规模达到2765亿美元智能家居自2017-2020年CAGR为203规模保持高速增长家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位根据Statista的数据分析2020年全球智能家居安防产品市场份额为24图232017-2024年全球智能家居市场规模百万美元图242020年全球不同类型智能家居产品市场份额情况资料来源公司招股说明书Statista申港证券研究所资料来源公司招股说明书Statista申港证券研究所21智能摄像机供需两端驱动核心单品持续增长智能家居摄像机市场规模超百亿智能家居摄像机目前包括室内云台机户外半球机户外枪机户外球机室内卡片机等相对于专业安防摄像机智能家居摄像机具有性能优异相对平价性价比高且布设简单便捷的特点根据艾瑞咨询的数据2020年全球智能家居摄像机的市场规模为373亿元市场空间广阔我们认为至2025年公司智能摄像机业务将迎来行业空间及市占率的双重提升我们认为智能摄像机的市场空间未来仍具备较大的增长空间其原因在于市场供给端和需求端的双向扩张供给端互联网基础设施是智能视觉摄像机产业发展的先决条件自2014年至2020年我国光纤宽带用户规模持续增加从6千万增长至45亿极大地扩充了家用智能视觉产品的潜在用户规模在5G建设与运用方面截至2021年2月三家电信运营商5G套餐用户总数达36亿户其中中国移动同比增速达1124中国电信同比增速达966整体长势迅猛在新型无线网络技术方面5G和WiFi6将形成互补共存的关系凭借其高速率和低延时的特性赋能智能家居行业图252014-2020年光纤宽带用户规模及占比万户敬请参阅最后一页免责声明1532证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告50000光纤宽带用户规模占固定互联网宽带接入用户比例4541410000450009000417404000036833800035000700029393300006000250002276650002000040001482515000300010000683220005000100000002014201520162017201820192020资料来源艾瑞咨询申港证券研究所需求端多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间一方面居民火灾及盗窃案件比例仍然高企亟待远程监控落地另一方面我国人口基数庞大组织结构复杂为多类人群带来了看护陪伴防盗等多样化需求据国家统计局数据显示财产盗窃在全部案件中的占比始终居于高位2019年我国共立案盗窃刑事案件226万起占比464查处盗窃治安案件186万起占比213智能视觉等家用安防产品将借助目标检测技术探测家中指定区域是否有人闯入有望帮助降低盗窃案件的发生频率家用摄像机能够作为人力看护的增益和补充有效帮助晚辈及时看护老人发生意外时及时救助据第七次全国人口普查公报我国60岁及以上老年人口达26亿占总人口的187其中独居和空巢老人约为118亿占60岁以上老年人口454全国城镇双职工家庭单亲家庭面临严峻的托育和赡养困境智能摄像机辅助婴幼儿监护婴儿看护需求打开市场空间随着女性在职场上比例稳步提升新一代父母对于工作生活平衡的需求在不断增加尽管近年来新生人口数量有所下滑2022年中国新生人口为956万同比下降10但根据灼识咨询国内婴儿看护器渗透率仅为2远低于美国和日本的渗透率40和10整体来看低龄儿童看护需求仍存在较大的成长空间随着我国经济发展年轻群体消费诉求从解决温饱向情感需求转变感情寄托诉求催生养宠群体扩张根据京东发布2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书显示目前已婚有孩用户空巢青年老年宠主是宠物市场的核心三大驱动报告显示目前国内17亿户有孩家庭中养宠渗透率在28125亿户独居人群中养宠渗透率在1615亿的中高收入老年群体中养宠渗透率在7随着这三大人群对养宠需求的日益提升消费潜力依然可观图262019年全国盗窃案件数量万起图272020年全国60岁以上老年人口结构亿人敬请参阅最后一页免责声明1632证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告全国其他类型案件全国盗窃案件1000800186全国独居和空巢老年人口亿人600118137全国其他60岁以上老400226686年人口亿人2002600立案刑事案件查处治安案件资料来源艾瑞咨询国家统计局申港证券研究所资料来源艾瑞咨询申港证券研究所图282021年美国日本及中国婴儿看护器渗透率图292022年养宠群体数量亿户养宠户数亿户未养宠户数亿户454040100353080256012242010513951510401025200476002中国日本美国00105有孩家庭独居人群老年群体资料来源灼识咨询申港证券研究所资料来源2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书申港证券研究所根据我们的测算202320242025年看护需求人数分别为399406414亿人同比增长逐年增加随着需求规模的不断扩张我们预计2025年智能家居摄像机全球市场规模约8954亿元其中国内市场规模约2006亿元海外市场规模约6948亿元关键假设根据国家统计局数据显示我国2019-2022年新生儿人口由1465万人下降至956万人复合增长率为-13我们假定至2025年我国新生儿人口下降至700万人保持-10的增长由于低龄儿童在入学前普遍存在看护需求我们假定新生人口需求数量为3年2023-2025年新生人口看护需求数量为408036533291万人根据中国改革报信息全国老龄办常务副主任预计2025年我国60岁以上老年人口将突破3亿人因此推算出2023-2025CAGR为267以14亿总人口进行计算2023-2025年60岁以上老人看护需求为285292及300亿人自2019年以来随着年轻群体消费诉求从解决温饱向情感需求转变养宠人数逐年增加由6120万人增至2022年的7043万人假定未来3年养宠人数同比增速为5总看护需求人数2023-2025年为399亿406亿414亿人同比增速分别为124176198经过我们测算2021年中国家庭监控摄像机对总看护需求人口数量的渗透率为13972022年受大环境冲击整个C端的看护需求出现较大收缩我们给到敬请参阅最后一页免责声明1732证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告渗透率为14出货量为5522万台2023年随着宏观经济全面改善看护需求逐步扩大我们假定23-25年监控摄像机渗透率为161922出货量分别为639077219118万台根据洛图科技数据显示2022年中国线上智能家居摄像机销售量为1870台经过我们测算占比为34我们假定其余年份的线上销售量占比为40根据2020年艾瑞咨询的数据中国智能摄像机单价均价为220元海外智能摄像机单价均价为586元根据奥维云网数据统计2021年中国智能摄像机单价均价为207元2022年洛图科技数据显示中国单价均价为229元202020212022三年均价为218元因此我们假定未来几年海内外市场单价不发生波动均按照220585元的价格进行售卖艾瑞咨询数据显示2020年海外摄像机出货量是中国市场的12倍海外出货量增速略大于中国出货量增速我们假定2021海外出货量增速为352022年海外出货量受地缘政治影响有所下滑但幅度小于国内市场为52023-2025假定海外出货量增速假定为20表5全球智能家庭监控摄像机市场规模测算202020212022E2023E2024E2025E新生人口数万人12021062956860774700新生人口看护需求数量万人59485252468540803653329160岁以上老人人口数量万人261802646027720284602922030000养宠人数万人629468447043739577658153总看护需求人口数量万人384223855639448399364063841444渗透率105113971400160019002200中国家用智能摄像机出货量万台404053855523639077219118其中线上出货量万台161621541870255530883647线下出货量万台242432313653383546335471中国家用智能摄像机市场规模亿元891111261411702006中国家用智能摄像机市场单价元220207229220220220海外家用智能摄像机出货量万台4849654668738248989811877海外家用智能摄像机市场规模亿元284383402483579695海外家用智能摄像机市场单价元586585585585585585全球家庭监控摄像机出货量万台88891193112396146381761920995全球监控摄像机市场规模亿元373494529623749895全球市场单价元420414426426425426资料来源国家统计局iFind2019-2021中国宠物行业白皮书2022中国宠物消费报告艾瑞咨询洛图科技奥维云网申港证券研究所随着未来智能摄像机渠道的加速下沉产品不断的升级我们判断2022-2024年公司市占率将进一步提升分别为161820在渠道方面目前家用智能摄像机在三至五线下沉市场的渗透率仅为一二线城市的20左右存在巨大空间公司脱胎于海康其渠道伙伴广泛覆盖各类型市场在下沉市场拥有更多的潜在机会在产品方面目前高像素已逐渐成为旗舰新品的标配AI技术功能也在加快渗透萤石在产品上完美继承了海康的优点在像素图像质量音视频AI算法及存储模式等方面具备长期的积累相较于同类型竞品具备较大优势敬请参阅最后一页免责声明1832证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告22智能入户差异化是公司智能入户发展的关键智能门锁市场增速放缓新技术推动行业空间持续增长智能入户包括智能门锁智能可视猫眼智能可视门铃等而智能门锁则是入户场景中最为核心的产品该产品在传统机械锁上进行改进根据洛图科技中国智能门锁线上零售市场月度追踪报告2022年中国智能门锁市场全渠道销量为1760万套同比2021年增长382015年智能门锁行业开始进入到增长期行业规模企业规模明星企业数量都开始大大增加智能锁在零售市场开始爆发被广大消费者所接受产销量开始快速增长2018年首次突破了千万套整体产销量为1450万套2019年智能门锁产销量于近十年内首度出现了小幅度下滑整体增速放缓其原因在于当年5月中国消费者协会等对29款主流智能门锁商品开展了比较试验结果显示密码指纹识别和信息识别卡开启都存在安全风险使得消费者对产品安全缺乏信心2020年后随着新技术发展产品安全性提升2022年中国智能门锁市场全渠道销量突破历史新高至1760万台图302018-2022智能门锁市场销量万台2000智能门锁出货量同比增速90001695176018001600800016001450140070001400600012005000100080040008003000600200040010002000000-1000201720182019202020212022资料来源洛图科技申港证券研究所国内智能门锁渗透率尚低仍有较大提升空间华经产业研究院数据显示2021年中国智能门锁家庭用户渗透率为12同期欧美渗透率为15日本40韩国75智能门锁市场集中度下降竞争激烈根据洛图科技的数据2022年线上公开售卖的智能门锁产品多达496个其中239个品牌系2022年新加入市场的品牌2021年CR4占比为483相较2020年下降了41pct品牌市场份额集中度下降市场竞争激烈图312021各国智能门锁渗透率图322022年智能门锁前五大厂商市场份额敬请参阅最后一页免责声明1932证券研究报告萤石网络688475SH首次覆盖报告807570小米60德施曼504040凯迪仕30石将军20121510幻侣0中国欧美日本韩国0005001000150020002500资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源洛图科技申港证券研究所多渠道助力智能门锁稳定增长智能门锁渠道主要分为房地产开发渠道线上渠道及线下渠道线下渠道包含门店直销客户分销门配等渠道相对发展较早也更为成熟在市场上占据主导地位近两年公司受大环境冲击整体增速放缓根据洛图科技数据2022年线下渠道占比536线上渠道近年随着电商的发展线上渠道占比有了较大幅度的提高据奥维云网AVC线上监测数据显示2022年抖音快手等新兴渠道占线上市场监测销量的近25成为行业增长的主要驱动力占线上市场监测销量的近25整体销量为1272万套销额111亿元根据洛图科技数据2022年线上渠道占比284房地产开发渠道房地产开发渠道是发展相对更早具有利润高回款慢等特点近两年房地产行业受到调整政策的连续打压过去几年整体表现快速下行但长期来看尤其是住宅竣工精装修市场仍然是值得重视的渠道有希望在保交付政策下逐渐回暖根据洛图科技数据2022年房地产开发渠道占比18图332019-2022年中国智能门锁市场渠道结构情况资料来源2019中国智能锁应用与产业白皮书洛图科技华经情报网申港证券研究所2025年我们测算中国智能门锁的市场销量将达2675万套市场规模将达281亿元其中公司海外市场智能门锁类产品发力于2021年起步较晚所占市场份额敬请参阅最后一页免责声明2032证券研究报告