核心观点
　　萤石网络具有商业模式和激励机制核心亮点，推动长期发展和持续创新。需求端目前以B端市场为主，随着线下消费场景复苏和C端消费者需求增长，短期修复和长期增长空间广阔。渠道端以经销商为主，公司经销渠道实力强劲，助力国内外市场开拓。萤石云平台付费率提升潜力大，未来有望贡献较大的利润弹性。
　　摘要
　　本篇报告在介绍萤石网络核心亮点的同时，主要从需求端、渠道端、云平台等三个方面对市场关心的问题进行回答。
　　核心亮点：具有智能家居+云平台双主业发展战略、员工激励机制，构成核心亮点，推动公司长期发展和持续创新。
　　需求端：主要面向B端市场，随着线下消费场景复苏、终端消费者需求增长，公司短期收入弹性较大，中长期需求增长强劲。
　　渠道端：以经销渠道为主，多元化渠道布局，前期利用海康渠道优势，目前自建渠道体系，经销商实力强，推动市占率提升。
　　云平台：萤石云平台业务布局完善，随着更多增值服务的开放，以及消费者付费意愿的提升，云平台利润贡献有望持续增长。
　　投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2022-2024年公司实现归母净利润3.41/5.05/7.09亿元，对应EPS为0.61/0.90/1.26元，当前股价对应PE为63.23/42.65/30.38倍，首次评级给予“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、渠道拓展不及预期、云平台业务开拓不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度其他家电智能家居系列三商业模式和激励机制创萤石网络688475SH新三个问题看清智能安防龙头成长空间核心观点首次评级买入马王杰萤石网络具有商业模式和激励机制核心亮点推动长期发展和持mawangjiecsccomcn续创新需求端目前以B端市场为主随着线下消费场景复苏和编号C端消费者需求增长短期修复和长期增长空间广阔渠道端以SACS1440521070002经销商为主公司经销渠道实力强劲助力国内外市场开拓萤石云平台付费率提升潜力大未来有望贡献较大的利润弹性发布日期2023年02月06日当前股价3831元摘要主要数据本篇报告在介绍萤石网络核心亮点的同时主要从需求端渠道端云平台等三个方面对市场关心的问题进行回答股票价格绝对相对市场表现核心亮点具有智能家居云平台双主业发展战略员工激励机1个月3个月12个月制构成核心亮点推动公司长期发展和持续创新47744211需求端主要面向B端市场随着线下消费场景复苏终端消费者需求增长公司短期收入弹性较大中长期需求增长强劲12月最高最低价元38312461渠道端以经销渠道为主多元化渠道布局前期利用海康渠道总股本万股5625000优势目前自建渠道体系经销商实力强推动市占率提升流通A股万股837735云平台萤石云平台业务布局完善随着更多增值服务的开放总市值亿元21549以及消费者付费意愿的提升云平台利润贡献有望持续增长流通市值亿元3209投资建议双主业商业模式及激励机制推动发展创新享受BC端需求弹性释放以经销商为主的渠道布局完善云平台业务有近3月日均成交量万97382望持续贡献收入利润我们预测2022-2024年公司实现归母净利主要股东润341505709亿元对应EPS为061090126元当前股价杭州海康威视数字技术股份有限公对应为倍首次评级给予买入评级4800PE632342653038司风险提示需求不及预期渠道拓展不及预期云平台业务开拓不及预期股价表现57重要财务指标37202020212022E2023E2024E17营业收入百万元307859423794441237564012722003-3YoY3020376641227832801净利润百万元3262145071340835052870924YoY54533817-243848254037萤石网络上证指数毛利率34943526354137103846相关研究报告净利率10601064772896982中信建投家用电器其他家电ROE358531981948224023922022-12-20智能视觉安防举目千里萤石网络拥抱开放生态EPS摊薄元058080061090126PE倍66064781632342653038倍PB236815291231956727资料来源iFinD中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明萤石网络A股公司深度报告目录引言1一如何成长为家庭安防龙头其核心亮点是什么111智能家居云平台双主业前者增收后者盈利112跟投计划从源头进行激励激发员工创造性2二智能摄像头需求拆分如何寻找行业驱动因素421消费人群精细化发展摄像头拥抱C端需求522线下消费场景复苏B端需求有望迎来回升1023海外市场空间广阔中国品牌出海大有可为11三智能安防多元化销售萤石如何进行渠道布局1331拆解各品牌销售渠道萤石经销渠道强势1332利用海康渠道优势正在自建经销商体系1533经销商数量规模提高大商收入占比提升16四云平台是一门好生意吗如何贡献收入和利润1941萤石云平台筑基开放平台有望释放潜力2042订阅市场蓬勃发展智能安防付费待开发2943云平台服务收入增长利润贡献规模可观30五盈利预测33六风险提示34报表预测35图表目录图表1萤石自2013年起延伸智能家居产品和云平台服务2020年形成双主业发展格局1图表2细分产品收入构成2图表3细分产品毛利构成2图表4公司发行前后的股权结构员工持股平台发行前持有40的股权3图表5持有人通过海康威视跟投计划享有公司股份对应的权益情况3图表6公司董监高核心技术人员及其近亲属通过海康威视跟投计划享有公司股份对应的权益情况4图表7海外不同应用场景摄像头产品收入占比5图表82022年中国智能门锁市场渠道结构5图表9不同年龄的抽样人口数占比5图表10中国平均家庭户规模人户小型化趋势明显5图表112022年出生人口数量跌破1000万6图表12中等出生率下2030年前儿童期人口7000万以上6图表13中国婴儿看护器销额2021-2026年CAGR达6696图表14中国婴儿看护器渗透率低于其他主要市场6图表152021年中国独居单身成年人接近1亿7图表162022年6月租客年龄结构分布7请参阅最后一页的重要声明萤石网络A股公司深度报告图表172021年城市租客居住体验关注程度7图表18毕业生租房时关注因素7图表192022年65岁及以上人口数量占比接近158图表202032-2033年65岁及以上人口数量占比超过208图表21城镇化率和流动人口整体提升8图表22上海独居老年人维持在30万以上8图表23中国宠物数量超2亿只城镇犬猫超112亿只9图表24养宠人数占比仅为5左右9图表25宠物主年龄低2021年95后宠物主占2299图表26宠物智能用品品类偏好程度整体提高9图表272021年不同年龄段宠物主的宠物智能用品品类偏好TOP310图表282022年线下零售额同比减少10图表292022年美团活跃商家数量增速逐季下滑10图表30智能视频监控市场规模及其同比增速11图表312022年可参考2020年智能视频监控市场规模增速11图表32中国以城市监控摄像头为主商业市场空间广阔11图表33中国视频监控设备下游应用结构11图表34智能视频监控市场规模占比变化12图表35海外家庭安全监控设备出货量及市场规模预测12图表36各国和各地区智能摄像头渗透率12图表37AI摄像头出货量渗透率12图表38全球智能视频监控厂商市场份额13图表39全球智能视频监控市场集中度进一步提升13图表40萤石境内智能家居产品细分渠道收入结构14图表41创米主营业务细分渠道收入结构14图表42萤石境外睿联智能家居产品以及Arlo产品及服务细分渠道收入结构14图表43萤石创米睿联智能家居产品细分渠道毛利率对比15图表44关联销售金额重合客户营业收入亿元及占比15图表452021年关联销售金额结构亿元15图表46账面外销收入构成亿元16图表47重合经销商销售收入亿元占比逐渐降低16图表48新老经销商的收入亿元及同比增速16图表49新老经销商单价元件及毛利率右轴16图表50萤石全国线下零售服务网点分布17图表51萤石服务网点提供一站式售后服务17图表52经销商收入及同比增速17图表53经销商数量及平均收入变化17图表54不同区域经销商收入亿元及同比增速18图表55不同区域经销商单价元件及毛利率右轴18图表56不同地区经销商收入占比18图表57不同地区经销商单价元件及毛利率右轴18请参阅最后一页的重要声明萤石网络A股公司深度报告图表58不同层级经销商收入占比19图表59不同层级经销商单价元件及毛利率右轴19图表60不同层级经销商数量和单家收入情况19图表61云平台付费服务内容和收费模式20图表62萤石云平台服务收入结构20图表63萤石云平台消费者ARPU构成元名20图表64萤石云视频APP面向消费者的代表性增值服务21图表65云存储服务优势22图表66云存储收费模式22图表67智能识别服务优势22图表68智能识别收费模式22图表69视频VIP服务优势23图表70视频VIP收费模式23图表71萤石宠物养育套装23图表72宠物养育收费模式23图表73老人看护服务优势24图表74老人看护收费模式24图表75在线值守服务优势24图表76在线值守收费模式24图表77离岗检测服务优势25图表78离岗检测收费模式25图表79萤石软件开放平台产品服务25图表80企业版套餐26图表81增值服务收费模式26图表82萤石IoT开放平台产品服务27图表83云存储收费模式28图表84物联网卡电话提醒收费模式28图表85广告服务与生态产品收入万元及同比增速28图表86目前广告以自有产品为主28图表87萤石云平台与可比平台付费率对比29图表88萤石云平台与可比平台ARPU对比29图表89智能安防品类的购买障碍及解决方案总结29图表90智能摄像头需求障碍分析29图表91萤石ArloAlarm产品与服务收入占比及增速30图表92萤石ArloAlarm产品与服务毛利率变化31图表93Arlo云平台2020Q2改变业务模式31图表94改变业务模式后付费用户数量和付费率高增31图表95Arlo云平台的付费用户季度流失率较低31图表96Alarm云平台的续订率较高31图表97萤石云平台收入及毛利测算32图表98萤石网络盈利预测33请参阅最后一页的重要声明萤石网络A股公司深度报告引言在智能家居系列二智能视觉安防举目千里萤石网络拥抱开放生态中我们对智能安防行业进行了初步梳理从供需两端分析智能安防的市场空间以及物联网云平台的商业模式并且剖析了智能安防产业链进一步深入分析龙头企业萤石网络总结其发展历程主营业务和竞争优势本篇报告继续挖掘国内外智能安防头部品牌在介绍萤石网络核心亮点的同时主要从需求端渠道端云平台等三个方面对市场关心的问题进行回答一如何成长为家庭安防龙头其核心亮点是什么硬件方面萤石网络智能摄像头的出货量位于市场前列根据IDC数据其国内份额超过25根据艾瑞咨询统计其全球份额约18在东南亚欧洲等地区建立较为领先的市场地位软件方面萤石云视频APP拥有行业前两位的月度活跃数量视频类设备接入数占国内同类物联网云平台30我们认为公司成为家庭智能安防领域的龙头得益于其具有智能家居云平台双主业发展战略员工激励机制同时也构成萤石商业模式和创新机制的核心亮点11智能家居云平台双主业前者增收后者盈利产品服务双向发展近十年构成萤石商业模式1智能家居产品2013年首推智能摄像头产品2014年发布智能控制品类2016年发布智能入户品类2018年推出智能服务机器人和智能家居生态产品2019年构建14N智能家居IoT生态2物联网云平台2013年推出萤石云服务平台和萤石云视频APP2015年推出软件开放平台2020年推出IoT开放平台并确认云平台服务智能家居双主业格局图表1萤石自2013年起延伸智能家居产品和云平台服务2020年形成双主业发展格局年份智能家居产品物联网云平台2013推出互联网摄像机等消费类产品首款智能摄像头产品C1获得德国红点设计大奖推出萤石云服务平台萤石云视频v10发布APPPCWeb2014推出智能传感器产品形成家居智能安防解决方案推出云存储服务APP用户数接近100万名2015丰富智能摄像头产品推出软件开放平台赋能行业客户解决方案2016推出智能门锁系列等产品APP用户数达到1000万名IoT能力开放打造生态产品2017推出指纹锁智能猫眼系列等产品拥有多款商用安防设备服务智慧商业领域逐渐成为承载商业智能的公有云平台拥有10000合作伙伴入驻2018推出智能门铃儿童陪护机器人丰富商业场景形成以视频技术为核心的全屋智能家居系统推出AI算法服务开放萤石SaaS通用组件ToB增值服务上线拥有30000合作伙伴入驻2019形成多元纵深的智能摄像头产品体系推出首款扫地机器人构建14N智能家居IoT生态萤石云平台从视频云平台升级为物联网云平台构建生态体系2020推出视频锁工程前装产品推出智慧屏产品形成云平台服务智能家居双主业格局类推出云盘老人看护等多元化的增值服务日活跃用户数超过1000万名推出IoT开放平台2021发布全屋无线覆盖产品发力无线网络产品市场推出洗地机全面铺开智能服务机器人产品线推出算法商店和算法开放平台平均月付费用户数超过150万名行业客户数超过20万名升级迭代智能摄像头智能入户智能服务机器人全品类产品重点布局萤石生态推出智能照接入设备数超过18亿台APP用户数超过1亿名月活跃用户数接近4000万名日活跃用2022明智能晾衣机智能插座智能宠物喂食器和饮水机等新品户数超过1600万名上线ERTC实时音视频服务行业客户数接近24万名资料来源公司招股书海康威视公告公司官网萤石智能家居微信公众号萤石安全智能微信公众号中信建投请参阅最后一页的重要声明1萤石网络A股公司深度报告智能家居产品系主要收入来源物联网云平台贡献利润1收入端公司智能家居产品稳定贡献收入整体占比达到85左右并且以智能摄像头为基础其收入占比接近70云平台服务成为新的收入增长点软件服务占比超过15随着云平台功能强化接入数量增加使用粘性提高收入规模及占比稳定增长2利润端智能家居产品毛利率逐年提升整体硬件毛利占比70左右其中稳定迭代产品成熟的智能摄像头类毛利率较高其毛利贡献达到60左右云平台受益于服务拓展用户规模增长和经营成本摊薄因此毛利率整体提升贡献接近30的毛利同时由于软件服务的边际成本较小我们判断萤石的净利润主要来源于云平台服务图表2细分产品收入构成图表3细分产品毛利构成1001004502113131213111115731273180910580122322其他业务2323其他业务288399218软件52软件517606066118云平台服务87云平台服务配件产品配件产品4040其他智能家居其他智能家居6968646266智能入户6158智能入户52515420智能摄像头20智能摄像头0智能家居产品0智能家居产品20182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源公司招股书公司公告中信建投资料来源公司招股书公司公告中信建投12跟投计划从源头进行激励激发员工创造性变革创新和激励机制设立员工跟投平台海康发展路径实现非线性跃迁之后已具备企业内部创业的条件2016年落地实施核心员工跟投创新业务管理办法设立跟投合伙企业海康和跟投平台以64的股权合资成立子公司构建事业合伙人机制核心员工与创新业务共担风险共享收益核心员工跟投创新业务机制成为海康创新发展的重要方式也推动创新业务快速发展2017年萤石营收突破10亿元并实现盈利成为海康首个盈利的创新业务目前负责实施跟投计划的青荷投资持有海康机器人海康汽车海康微影传感海康存储海康慧影海康消防睿影科技等公司40的股权并持有萤石发行后32的股权请参阅最后一页的重要声明2萤石网络A股公司深度报告图表4公司发行前后的股权结构员工持股平台发行前持有40的股权资料来源公司招股书中信建投剖析员工跟投计划激发萤石员工拼搏精神跟投计划采用强制跟投A计划和自愿跟投B计划的灵活跟投方法以萤石为例A计划的对象系由海康威视及其下属子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成持有萤石32的权益确保海康核心员工与萤石牢牢绑定形成共创共担的业务平台B计划的对象系由萤石网络的全职核心员工组成持有萤石8的权益其中总经理持有2的权益全职核心员工持有6的权益旨在进一步激发萤石员工的创造性和拼搏精神建立符合行业惯例的高风险和高回报的人才吸引人才管理模式图表5持有人通过海康威视跟投计划享有公司股份对应的权益情况通过持有海康威视跟投计划份额享有公司股份对应的权益持有人分类持有跟投计划比例发行前比例发行后比例发行价格对应市值亿元公司董事监事高级管理人员及核心技术人员1093437234976566公司及其控制的企业的员工1381552444192715海康威视董事及高级管理人员1832732858624949海康威视及其控制的其他企业的员工5694227761822082949合计10000400032005179注公司发行后总股本为5625亿股发行价格为2877元股资料来源公司招股书中信建投通过跟投计划享有丰厚权益绑定核心员工利益根据公司招股书萤石董监高核心技术人员及其近亲属通过跟投计划享有公司发行后352的股份其中董事长总经理蒋海青持有170的股份对应市值275亿元副总经理金升阳郭航标兼董秘和财务总监李兴波持有021的股份对应市值超过3500万元此外核心技术人员也持有对应市值800-1600万元的股份跟投计划将萤石及其核心员工的利益紧紧绑定有效激发员工的工作潜力推动公司创新发展请参阅最后一页的重要声明3萤石网络A股公司深度报告图表6公司董监高核心技术人员及其近亲属通过海康威视跟投计划享有公司股份对应的权益情况通过持有海康威视跟投计划份额享有公司股份对应的权益姓名职务亲属关系发行前比例发行后比例发行价格对应市值亿元蒋海青董事长总经理2126517012275郭旭东董事0120700966016浦世亮董事0142501140018金艳董事0130301042017王丹监事会主席职工监事0032600261004徐礼荣监事0138101105018杨颖监事0047100377006金升阳副总经理0306702454040郭航标副总经理董事会秘书财务总监0292402339038李兴波副总经理0274002192035金静阳核心技术人员0121100969016明旭核心技术人员0125001000016李凯核心技术人员0078600629010李辅炳核心技术人员0117500940015苏辉核心技术人员0062800502008陈冠兰核心技术人员0113100905015郑建平核心技术人员0078900631010葛迪锋核心技术人员0061700494008郭育红董事郭旭东之姐海康威视员工0005300042001郭琳琳监事杨颖之配偶海康威视员工0018700150002孔萍萍核心技术人员苏辉之配偶海康威视员工00030000240004合计4396635173569注公司发行后总股本为5625亿股发行价格为2877元股资料来源公司招股书中信建投二智能摄像头需求拆分如何寻找行业驱动因素摄像头分家用商用场景国内当前以小型店铺等中小企业客户为主C端需求支撑未来增长根据睿联技术公告数据海外用户的家用场景包括室内监控和庭院看护使用占比相对较高小型商业视频监控的使用占比为20-24我们推断国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大主要系1当前国内家用庭院看护的应用场景较少且中国智能安防家庭渗透率较低2海康既有经销商及萤石新拓展经销渠道主要面向中小企业等B端客户提供安防设备3参考智能门锁渠道结构B端市场份额超过50同时随着品类渗透率提升叠加国内人口和家庭结构不断变化消费者对智能摄像头等安防产品的需求也会逐渐增加请参阅最后一页的重要声明4萤石网络A股公司深度报告图表7海外不同应用场景摄像头产品收入占比图表82022年中国智能门锁市场渠道结构100门配房地产开发安防零售-线上零售-线下151717131624202080176605658593005587小型商业视频监控40848080家用庭院看护20家用室内监控2925232128401802019202020212019202020212022H12022H160摄像机单机摄像机套装注从公司产品设计对应的应用场景角度获取数据资料来源洛图科技中信建投资料来源睿联技术公告中信建投21消费人群精细化发展摄像头拥抱C端需求人口年龄结构及家庭户规模变化关注不同消费群体需求1年龄结构婴幼儿少年儿童中年人口占比保持稳定青年人口占比逐年下降老年人口占比逐年上升2家庭规模2021年中国平均家庭户规模为277人跌破三口之家的数量底线人口老龄化及家庭规模小型化催生了许多不同消费群体的新需求新理念我们以婴幼儿租房青年独居老人养宠人群为例分析智能摄像头的C端需求图表9不同年龄的抽样人口数占比图表10中国平均家庭户规模人户小型化趋势明显100一人户二人户三人户14141516161717181819四人户及以上户平均家庭规模-右轴8010032313060岁以上32323135343232373146464645806045454646474730-60岁3015-30岁6022282727252340282626225-14岁294024岁2423232221201918170-4302827282420262627282526201111111111111111111327141415151416171817666666666130502620112012201320142015201620172018201920212011201220132014201520162017201820192021资料来源国家统计局中信建投资料来源国家统计局中信建投一婴幼儿儿童人数维持较高水平高效监护诉求显现出生人口数量逐年减少但未来适龄儿童保持高基数中国新生儿数量自2016年以来逐年减少但2022年0-6岁儿童期人口规模维持在亿级水平根据联合国的预测在中等出生率假设下中国2025年的儿童期人口保持在8000万以上2030年仍有7000万以上带来可观的婴幼儿监护需求请参阅最后一页的重要声明5萤石网络A股公司深度报告图表112022年出生人口数量跌破1000万图表12中等出生率下2030年前儿童期人口7000万以上出生人口数量万人出生率-右轴MediumvariantHighvariantLowvariant20001883161400017651800168716551588160416351640141200015231600146512100001400120010120010628000956100008600080006400060004400200002200000020102011201220132014201520162017201820192020201020112012201320142015201620172018201920202021202220212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源国家统计局中信建投注儿童期包括新生儿和婴儿期0-1岁学步儿期1-2岁早期儿童期2-6岁资料来源联合国中信建投测算智能硬件辅助婴幼儿监护智能摄像头市场空间有望打开随着我国抚养比提升父母面临着越来越大的家庭责任和职业发展的双重压力尤其是职场妈妈群体规模日益壮大的背景下年轻父母对于轻松育儿解决方案的需求持续提升根据GfK中怡康调查数据接近90的孕育期女性会关注母婴类家电508的用户认为选购专业母婴家电是有必要的并且超过90的用户愿意支付平均189的溢价参考智能婴儿看护器其具有婴儿实时动态分享位置探测哭声监测等功能与智能摄像头的主要功能类似根据CIC灼识咨询数据中国智能婴儿看护器的渗透率仅为2左右预计未来市场规模保持高速增长图表13中国婴儿看护器销额2021-2026年CAGR达669图表14中国婴儿看护器渗透率低于其他主要市场全球销售额亿元中国销售额亿元婴儿看护器渗透率全球YOY-右轴中国YOY-右轴501401322140125140118240120111612010539921009029311003078181980723802060601040401022014620589300303040405112035美国日本中国002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源CIC灼识咨询中信建投测算资料来源CIC灼识咨询中信建投二租房青年单身独居时代到来注重租房安全代际居住分离已成普遍现象租房人群和单身青年达亿级规模1单身群体根据民政部的统计数据2018年中国单身成年人口高达24亿其中有7700万人独居预计2021年增加至9200万并且适婚高学历女性占比超过男性在一线城市更为明显2租房群体根据2021中国城市租住生活蓝皮书预测2030年中国租房人群可能达到26亿的规模根据中指研究院的调查数据主力租客群体年龄集中分布在25-29岁城市能级越高租客群体年轻化趋势越明显请参阅最后一页的重要声明6萤石网络A股公司深度报告图表152021年中国独居单身成年人接近1亿图表162022年6月租客年龄结构分布100独居单身成年人口数量万人463530395853557174849500920012113080169186198900045岁以上20921540-44岁60211217850020835-39岁30-34岁800027828377004025025-29岁247226750020-24岁2022120720岁以下700018918816965838049576500020182021整体一线强二线普通二线三四线资料来源民政局中信建投测算资料来源中指数据CREIS中信建投租房青年更加关注安全性智能安防产品能满足安全感当前针对深夜归家的独居女性所发生的犯罪依然时有出现社区安全服务有待提高根据贝壳研究院的调研数据429的独居女性认为深夜在社区行走不安全同时178的单身独居青年在家发生伤病面临孤立无援的困境因此青年消费群体更关心其安全感是否能够得到满足根据2021中国城市租住生活蓝皮书的调研数据85后90后等新生代租客对住房安全提出更高要求47的人关注安全保障16的人关注智能家居由于智能摄像头智能门锁智能猫眼等安防设备能够实现监测报警远程控制视频通话等功能满足人身安全需求因此产品普及度有望进一步提升图表172021年城市租客居住体验关注程度图表18毕业生租房时关注因素交通情况35室内环境是否健康环保6250房屋安全性34地理位置34租金价格31邻里关系是否和睦5577租房合同的正规性29房屋配套设施27房屋是否美观5205小区环境27周围商业配套25装修23租客安全是否有保障4733押付方式22物业相关17是否配备智能家居等设备1628房型16户型150102030405060700510152025303540资料来源2021中国城市租住生活蓝皮书中信建投资料来源2022年毕业生租住报告中信建投三独居老人人口老龄化将提速空巢失能化带来安全隐患65岁及以上人数超2亿十年后占比将超20根据国家统计局数据中国65岁及以上人口数量从2000年的088亿增长至2022年的210亿占比由70上升至149联合国预测占比将在2032-2033年超过20目标群体积淀将为老人看护行业带来广阔的市场空间请参阅最后一页的重要声明7萤石网络A股公司深度报告图表192022年65岁及以上人口数量占比接近15图表202032-2033年65岁及以上人口数量占比超过2065岁及以上人口数量万人65岁及以上人口数量占比-右轴MediumvariantHighvariantLowvariant25000149162414213512614119222000011410812101105949720899115000108181000061645000142001220102011201220132014201520162017201820192020202120222022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E资料来源国家统计局中信建投资料来源联合国中信建投空巢失能化系老龄化的深层挑战老人看护需求凸显随着家庭少子化趋势和人口流动日趋频繁老年空巢化和失能化将进一步加剧应对人口老龄化的严峻性和复杂性根据全国老龄工作委员会公布的数据2020年中国60岁以上失能老人超过4200万约占老年总人口比例的166根据第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查成果2020年空巢和独居老年人达到118亿智能居家看护设备能够通过AI算法检测老人的活动情况当有异常时通过人工或智能语音的方式快速通知用户从而远程看护独居老人未来相关产品及服务有望进一步完善为中国家庭的居家养老保驾护航图表21城镇化率和流动人口整体提升图表22上海独居老年人维持在30万以上人户分离人口亿人流动人口人口城镇化率-右轴上海独居老年人数万人YOY-右轴6647703516627639321831746026153101305257358814545558603028335518531263912500246323511050252236233548362402063301542220100-21105-4000-62000-2010201120122013201420152016201720182019202020212011201220132014201520162017201820192020资料来源国家统计局中信建投资料来源上海民政局中信建投四养宠人群渗透率提升空间较大智能用品多点开花宠物数量稳定上涨养宠渗透率稳步提升从宠物数量来看根据Euromonitor的统计数据中国宠物数量维持稳定增长趋势中商产业研究院预测2022年宠物数量达到22亿只从养宠人数来看根据中国宠物行业白皮书2021年饲养犬猫的人群数量达到6844万人YOY87其中养猫人数同比增长194当前养宠人数仅占5左右家庭养宠渗透率不及20相较于欧美日仍有较大的提升空间请参阅最后一页的重要声明8萤石网络A股公司深度报告图表23中国宠物数量超2亿只城镇犬猫超112亿只图表24养宠人数占比仅为5左右宠物数量亿只宠物狗数量亿只养猫人数万人养犬人数万人养宠人数占比-右轴宠物猫数量亿只宠物数量YOY-右轴40003721636693593361925183390344735003225225152016481930002701452018144317402451415122500225815131020003815001026055058051052049054100004104440512500000002016201720182019202020212022E20182019202020212022E资料来源Euromonitor中商产业研究院中国宠物行业白皮书资料来源中国宠物行业白皮书中商产业研究院国家统计局中信建投中信建投宠物主年龄低收入高宠物智能用品使用偏好增强根据中国宠物行业白皮书463的宠物主是90后其中95后占比229467的宠物主月收入在4000-9999元月收入在10000元以上的宠物主达到349低龄化叠加高收入往往意味着更强的消费能力以及更长的消费周期同时伴随着技术发展和当代宠物主养宠需求的升级变化各品类宠物智能用品呈现整体均衡增长趋势其中智能饮水机智能摄像头智能喂食器三大品类的渗透率远高于其他品类逐渐成为养宠人士的刚需此外宠物主对于智能用品的满意程度持续提升对于价格的敏感度逐步降低随着宠物智能用品成熟度的不断提升以及用户教育的不断普及宠物智能用品的市场规模有望不断扩大图表25宠物主年龄低2021年95后宠物主占229图表26宠物智能用品品类偏好程度整体提高100201920202021706306008038143045246360504646090后4080后303624032329570后1733052012270前911059562001601661751578787827502018201920202021资料来源中国宠物行业白皮书中信建投资料来源中国宠物行业白皮书中信建投中老年宠物主消费潜力巨大智能用品开拓全年龄段市场智能产品的需求并非年轻人的专属中老年人的宠物智能用品消费潜力不容忽视中国宠物行业白皮书数据显示智能饮水机的渗透率在70后中高达756为所有年龄段最高在60后群体中渗透率最高的则为智能摄像头达到571因此在人口老龄化的当下中老年群体养宠的智能化需求也值得挖掘一方面宠物智能家电可以减轻中老年人养宠物的压力更好地护养宠物更方便地获得乐趣另一方面智能用品自带的解决各类养宠难题的能力也能够助力宠物市场的年龄边际延展得更宽请参阅最后一页的重要声明9萤石网络A股公司深度报告图表272021年不同年龄段宠物主的宠物智能用品品类偏好TOP3品类偏好95后90后80后70后60后629636602756571TOP1智能饮水机智能摄像头智能饮水机智能饮水机智能摄像头611620578488429TOP2智能摄像头智能饮水机智能摄像头智能摄像头智能饮水机503446458366429TOP3智能喂食器智能喂食器智能喂食器智能喂食器智能喂食器资料来源中国宠物行业白皮书中信建投22线下消费场景复苏B端需求有望迎来回升2022年疫情多点散发线下实体店遭受猛烈冲击2022年社会零售额为4397万亿元YOY-02为2000年以来第2次年度负增长上一次为2020年YOY-39我们测算线下零售额的下滑幅度更大20202022年分别同比-101-26主要系线下实体零售受到疫情反复持续的冲击根据国家统计局的数据2022年百货店餐饮店零售额分别同比-93-63我们在上文提到国内智能摄像头可能主要应用于商用场景因此线下实体零售下滑给国内智能摄像头市场带来更大程度的冲击图表282022年线下零售额同比减少图表292022年美团活跃商家数量增速逐季下滑线下零售额亿元YOY-右轴活跃商家数目百万商家YOY-右轴320000151060310000501083000004056290000300428000020-5227000010260000-1000250000-1520162017201820192020202120222017Q32017Q42018Q22018Q32018Q42019Q12019Q32019Q42020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q32018Q12019Q22020Q12020Q42022Q12017Q2注线下零售额社会消费品零售额-线上零售额资料来源美团公告中信建投资料来源国家统计局中信建投测算线下消费萎靡导致视频监控市场增长疲软2022年智能视频监控市场规模增速可以参考2020年的情况根据Omdia的研究数据2020年受新冠疫情爆发影响全球智能视频监控不包含车载和家用视频监控设备市场增速仅为22但排除人体热成像测温系统的销售贡献后市场规模同比减少38而中国市场相对稳健主要受益于政府投资的推动排除人体热成像测温系统销售贡献前后的增速分别为64-082022年的市场情况类似于2020年消极因素包括1中国实施动态清零政策部分城市实施静默管理导致相应地区的部分项目延期叠加地方政府的项目建设预算收紧大型企业投资趋于谨慎以及中小企业活跃度下降等2持续的俄乌战争导致的国际能源危机与粮食危机主要经济体日益凸显的通货膨胀风险请参阅最后一页的重要声明10萤石网络A股公司深度报告图表30智能视频监控市场规模及其同比增速图表312022年可参考2020年智能视频监控市场规模增速全球市场规模亿美元中国市场规模亿美元2020年同比增速全球YOY-右轴中国YOY-右轴864350186163001442502212220010015086-2-08100450-42-3800-620172018201920202021-2024E中国全球中国全球资料来源Omdia中信建投测算注1包含人体热成像测温系统2不包含人体热成像测温系统资料来源Omdia中信建投线下商用场景复苏中国视频监控商业市场空间广阔1从安装量来看中美两国的监控摄像机安装量均达到亿级水平中国的城市监控市场摄像头安装量最大2018年达到美国的45倍而美国的零售和商业市场安装量最大2从应用结构来看根据Omdia报告2021年中国视频监控应用占比最高行业依然为城市监控政府项目智慧交通金融教育等特殊部门的应用量较大商业领域应用潜力大因此中国智能摄像头商用市场的未来空间较大其应用领域有望持续从特殊重点部门向一般部门扩展2023年预计商用场景和B端需求实现快速回升图表32中国以城市监控摄像头为主商业市场空间广阔图表33中国视频监控设备下游应用结构中国亿台美国亿台中国美国-右轴122交通65678414城市治安467政府项目755金融6商用505民用434914455电力电信345体育场馆2103教育25酒店娱乐2140856企业运用10700471石油石化8医院0011其他201520182021资料来源Omdia中信建投资料来源Omdia中信建投23海外市场空间广阔中国品牌出海大有可为海外市场规模占比提升空间大未来有望提供较大增量我们根据OmdiaIDC和Statista的数据测算海外智能视频监控市场规模占比维持在50左右商业领域占比预计更高从长期来看海外家庭安全监控设备出货量和市场规模将达到164亿台2328亿美元分别为中国市场的16倍32倍后续增量业务机会广阔请参阅最后一页的重要声明11萤石网络A股公司深度报告图表34智能视频监控市场规模占比变化图表35海外家庭安全监控设备出货量及市场规模预测100出货量百万台市场规模亿美元出货量YOY-右轴市场规模YOY-右轴80442505052504958554020060海外30150中国4020100561048505120424550000-1020172018201920202021-2024E20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源Omdia中信建投测算资料来源IDCStatista中信建投测算欧洲和东南亚市场有待挖掘AI渗透率提升推高市场规模除美国以外的海外地区以欠发达及较为分散的地区为主如东南亚欧洲渗透率和普及度低下市场潜力巨大根据Omdia研究数据东南亚视频监控设备市场从2015年到2020年以77的CAGR持续增长增速高于东亚印度以及大洋洲市场其中泰国印尼和马来西亚是东南亚最大的三个视频监控市场伴随大型基础设施和制造业的投资拉动印尼和越南市场预计在未来5年增长最快长期来看全球数智化进程加速视频监控作为AIoT解决方案中重要一环将迎来新一轮的发展机遇海外AI深度学习和推理的网络摄像机渗透率提升空间巨大有助于推高智能摄像头的市场规模图表36各国和各地区智能摄像头渗透率图表37AI摄像头出货量渗透率美国中国全球欧洲东南亚中国海外全球2070631860161450124010308620156410102200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E201920222024E资料来源Statista中信建投资料来源Omdia中信建投中国品牌具有产品优势但出海面临诸多挑战中国厂商的智能摄像头具有智能化和性价比优势1在智能化方面中国品牌在手机平台摄像头产品等技术更为领先推动国内市场消费级产品需求上涨2在性价比方面2015年Omdia统计美国消费级摄像头平均售价95美元亚洲仅为27美元如果海外市场具有足够的价格敏感度国内厂商将会获得主动权品牌优势可以参考专业级监控摄像头行业根据Omdia的统计数据全球智能视频监控市场集中度提升其中TOP10厂商中有一半是中国厂商包括海康威视大华宇视华为以及天地伟业但中国厂商出海面临一些困难和挑战1中国品牌在国内市场主要通过在线零售商直接销售给消费者海外市场渠道复杂多样需要花费大量时间和投资与海外线下零售商建立关系2小厂商只能专注于通过海外电商平台进行销售但是缺乏资金设置本地化的销售机构和客户服务出海挑战最终体现在海外市场的竞争格局请参阅最后一页的重要声明12萤石网络A股公司深度报告根据Omdia的统计数据在美国市场中国品牌的消费级视频监控设备在2016年美国市场营收中所占份额仅约为5在东南亚市场中国供应商和东南亚本土供应商的占比较低日本和西方品牌一直保持较高的市场份额主要系日本美国和欧盟是最大的FDI投资国FDI投资项目的工程总包公司通常选择其合作过的视频监控设备供应商图表38全球智能视频监控厂商市场份额图表39全球智能视频监控市场集中度进一步提升202020217064160260505海康威视50472大华内圈202040安迅士外圈2021华为30其他20100全球TOP10中国厂商资料来源Omdia中信建投测算资料来源Omdia中信建投海外市场拥有广阔的开拓空间中国品牌出海大有可为由于美国等市场视频监控的增长已经放缓智能摄像头品牌未来将会在东南亚欧洲等海外市场寻求更多发展机会以东南亚市场为例为了更好服务当地市场许多视频监控供应商在新加坡等城市设立区域总部并在每个国家设立本地销售办事处以萤石为代表的中国品牌也开始建立自有销售渠道萤石境外业务重点布局东南亚欧洲等地区在多个国家建立了较为领先的市场地位北美地区业务拓展主要以云平台服务为主三智能安防多元化销售萤石如何进行渠道布局萤石渠道布局多元化从线上到线下萤石2013年建立电子商务平台萤石商城2014年合作BAT京东等互联网巨头和大型运营商建立萤石生态圈2016年在全国超过500个城市发展了一千多家萤石O2O店携手碧桂园等头部房企打造科技住宅2019年推出首家线下直营店拓展中国电信中国移动LGUplusCorp等电信运营商客户2020年合作头部地产开发商开拓智能家居前装业务上文提到中国智能摄像头厂商通过线上电商平台线下零售渠道或自建渠道向国内海外消费者进行销售我们通过对比国内外品牌的渠道结构总结境内和境外市场的销售渠道特点以及萤石的渠道布局优势31拆解各品牌销售渠道萤石经销渠道强势我们对萤石网络创米数联睿联技术等3家国内公司以及国外企业ArloTechnologies的销售渠道进行分析其中萤石以境内收入为主境外收入占比呈现提升趋势创米主要通过国内市场销售睿联和Arlo主要通过国外市场销售随着萤石境外销售增长境外销售渠道也具有研究价值请参阅最后一页的重要声明13萤石网络A股公司深度报告一境内渠道对比萤石创米萤石以线下经销为主创米主要为小米代工1萤石线下产品收入占比80其中经销商占比55系萤石智能家居产品销售的主要模式专业客户占比20系萤石增长最快的销售渠道2创米小米模式收入占比60左右收入比重较高但呈下降趋势自有品牌经销商占比接近30直营店接近5直营店的客户主要是中国移动中国电信等运营商专业客户与萤石的专业客户渠道类似因此我们判断线下经销商和专业客户是国内市场近年增长的核心渠道图表40萤石境内智能家居产品细分渠道收入结构图表41创米主营业务细分渠道收入结构1000011000137004010142084810323150238237432180806327921654直营店直营店606053线696线专业客户下经销商下556562经销商电商平台892线4040电商平台757上B2C线上B2C598小米模式1192020838086190117124115002019202020212022H1201920202021资料来源公司招股书公司公告中信建投资料来源创米数联招股书中信建投二境外渠道对比萤石睿联Arlo线下零售战略客户门槛较高萤石拓展海外经销商睿联依靠线上电商平台1萤石仍然采取与境内类似的以经销商渠道为主的销售模式经销商收入占比85专业客户占比逐年下降同时亚马逊平台收入占比稳定在10左右2睿联线上产品收入比重较高且维持在90左右其中亚马逊占比65左右同时推进渠道多元化大力拓展线下销售渠道收入占比接近10主要来源于自主品牌的销售增长3Arlo零售电商平台收入占比40DTC和战略客户的合计收入占比超过50二者的快速增长正在推动收入多样化和可预测性结合我们上文对于中国品牌出海挑战的分析我们判断海外市场的线下零售和专业客户渠道的进入难度较大国内自主品牌通过经销商和线上零售方式进行差异化的渠道布局和市场竞争萤石以经销商为核心销售渠道其优势主要有1海外市场地域及客户数量众多且分散直接对接客户成本较高经销商具备专业优势有助于品牌加大区域覆盖纵深提高市场占有率2经销商可以充分发挥本地就近服务优势根据客户需求提供适合的产品售后和技术支持从而降低公司沟通和服务成本图表42萤石境外睿联智能家居产品以及Arlo产品及服务细分渠道收入结构资料来源公司招股书公司公告睿联技术招股书ArloTechnologies公告中信建投测算请参阅最后一页的重要声明14萤石网络A股公司深度报告三渠道毛利率对比萤石创米睿联萤石毛利率高于ODM品牌低于境外电商销售水平1分业务模式自主品牌萤石睿联的毛利率在35-55区间创米ODM模式的毛利率整体低于202分销售地区以境内销售为主的萤石创米毛利率在20-35区间主销境外的睿联毛利率整体高于503分销售渠道萤石创米睿联的线上销售毛利率分别达到402856左右线下销售毛利率分别为271835左右主要系需要让利于经销商4分公司来看萤石总体毛利率稳定提升至35左右随着境外子公司的逐步设立及境外多元化渠道的逐步完善未来毛利率有望持续提升创米总体毛利率稳定提升至20左右主要受小米模式和线上销售毛利率改善的影响睿联通过海外电商渠道销售受疫情和需求影响毛利率有所下滑但基本都处于50-60区间图表43萤石创米睿联智能家居产品细分渠道毛利率对比资料来源公司招股书公司公告创米数联招股书睿联技术招股书中信建投测算32利用海康渠道优势正在自建经销商体系海康海外渠道布局完善萤石前期借助母公司渠道出海截至2021年末海康在港澳台地区及海外国家地区设立了66家分支机构为全球150多个国家和地区的客户提供产品和服务萤石前期利用海康渠道优势境外收入快速增长2021年萤石向关联方和海康重合客户的总销售金额达到25亿元占营业收入比重接近601关联销售智能家居产品占比超过70其中经销商占比接近40运营商占比接近25图表44关联销售金额重合客户营业收入亿元及占比图表452021年关联销售金额结构亿元关联销售金额重合客户销售金额相关收入占比-右轴0183430705875832552960493131249智485境外经销50能21039920家境内市场运营商40居产境内解决方案配套产品151945品30云平台服务12821003974其他业务收入209518255599105245271422152810012924520182019202020212022H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明15萤石网络A股公司深度报告2重合客户销售重合客户以经销商为主主要系海康经过20年的发展建立了发达的经销商体系下游经销商主要为安防工程商电脑商铺等主要面向中小企业提供安防设备销售适配和安装等服务同时萤石和海康希望在境外推广产品及扩大市场均需要与当地的大型区域经销商建立业务关系因此导致了对其销售的重合同时由于国内电信运营商加大对智能家居业务投入以及萤石通过合作越南泰国等东南亚国家的运营商进入境外市场导致重合运营商收入增加图表46账面外销收入构成亿元图表47重合经销商销售收入亿元占比逐渐降低其他重合经销商重合电信运营商重合境外大型区域经销商其他重合客户重合经销商销售收入重合经销商销售收入占比-右轴121413144539140101237710863533510891831030825659862041541022500020182019202020212018201920202021注出口销售额账面外销收入境外营业收入之间存在差异资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投测算建立自有销售渠道整体盈利水平提升萤石与海康重合客户的数量显著下降从2018年的1014名下降至2021年的692名重合经销商收入占比从39下降至312021年萤石欧洲投入运行后开拓更多境外经销商新增经销商销售单价和毛利率较高因此整体毛利率有所提升图表48新老经销商的收入亿元及同比增速图表49新老经销商单价元件及毛利率右轴新增经销商存续经销商新增YOY-右轴存续YOY-右轴新增单价存续单价新增毛利率存续毛利率25200200401812117088180165133519623472015016014764179430140289289251510012023711631002010508074515601053170401161671142050-500020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投33经销商数量规模提高大商收入占比提升萤石经销商渠道建立完善收入体量及单家规模扩大智能安防需要增强对终端用户的覆盖能力因此萤石在国内各主要城市中小型国家选定核心经销商由经销商自主向中间商零售商最终消费者等客户销售1经销商类型境内经销商会在电脑城家居城等设立萤石品牌的专营店同时部分具有线上销售经验的请参阅最后一页的重要声明16