公司发布2023年第一季度主要经营数据公告，根据公司初步核算，2023年1-3月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。需求扰动叠加高基数压力，公司Q1靓丽开门红。23年公司将加强终端直控与人员考核，增大复兴版培育力度。招商开拓加深渠道细化，因城施策实现多级增长。多负面传闻叠加致使股价跑输行业，底部布局时点已到，维持22-24年EPS预测为6.45、8.46、10.70元，维持“强烈推荐”投资评级。
　　事件：山西汾酒发布2023年第一季度主要经营数据公告，根据公司初步核算，2023年1-3月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。
　　需求扰动叠加高基数压力，公司Q1靓丽开门红。面临着春节前的库存及动销压力，以及22Q1收入/利润同比+43%/70%的高基数压力，公司23Q1收入/利润仍有20%增长，超出此前市场预期，开门红情况良好。渠道反馈公司一季度完成约40%回款进度，省内进度超去年同期，经销商配合度较高。23Q1公司归母净利率达35.2%，与去年同期接近，产品结构上来看，1月公司玻汾有所放量，但全年配额不变，2月公司停货，3月公司加大中档酒以上的出货，预计Q1产品结构与去年同期基本持平，二季度后仍会继续提升。
　　加强终端直控与人员考核，增大复兴版培育力度。公司今年更加注重业务员的过程考核与消费者落地。战略产品复兴版的费用投入更加聚焦，单产品投入上限最高达30%-40%。目前复兴版通过主题包间、业务员宣讲、商会活动等开展消费者教育。对于经销商，销售青花系列产品占比，给予差别返利。展望2023年，疫情限制不在，复兴版投入力度将持续加大，消费氛围仍处于上升态势。
　　招商开拓加深渠道细化，因城施策实现多级增长。汾酒北方渠道较为扁平化，目前通过核心联盟模式，系统的终端服务和支持，提高终端“亩产量”。南方如广东市场仍存在空白市场开拓空间。同时推进核心终端开拓进度，2022年公司可控核心终端超过112万家，23年提出更多增长要求。公司因城施策实现多级增长，如在发达地区北京、广东等，发力青花系列，尤其提升复兴版占比，广东市场要求青花系列占比自35%提升至50%以上。在河南主推青花20，力争带动整体增长，在北方三四线城市，建立100-300元中档酒竞争优势，发力增长。
　　投资建议：多负面传闻叠加致使股价跑输行业，底部布局时点已到，维持“强烈推荐”投资评级。公司23年坚定培育复兴版，过程考核长期战略坚定，同时各区域市场保持开拓和精细化进程，助力中高速增长。近期市场对于公司的库存及价格问题有所担忧，我们认为随着4-5月控货，批价有望回到去年同期水平。部分人事传闻致使股价近期跑输行业，但我们认为公司品牌张力依旧，渠道惯性仍在，底部布局时点已到，维持22-24年EPS预测为6.45、8.46、10.70元，当前股价对应23-24年29/23xPE，目标价338元，39%空间，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：南方开拓不及预期、管理层变动、高端产品培育不及预期等

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年04月11日山西汾酒600809SH强烈推荐维持消费品食品饮料多重压力下仍实现靓丽开门红底部买点显现目标估值33800元当前股价24411元公司发布2023年第一季度主要经营数据公告根据公司初步核算2023年1-3月基础数据公司预计实现营业总收入12636亿元左右同比增长20左右预计实现归属于上市公司股东的净利润4452亿元左右同比增长20左右需求扰动叠加高基数总股本万股122007已上市流通股万股121771压力公司Q1靓丽开门红23年公司将加强终端直控与人员考核增大复兴版培总市值亿元2978育力度招商开拓加深渠道细化因城施策实现多级增长多负面传闻叠加致使股流通市值亿元2973价跑输行业底部布局时点已到维持22-24年EPS预测为6458461070每股净资产MRQ166元维持强烈推荐投资评级ROETTM373资产负债率384事件山西汾酒发布2023年第一季度主要经营数据公告根据公司初步核算主要股东山西杏花村汾酒集团有限责主要股东持股比例5656任公司2023年1-3月公司预计实现营业总收入12636亿元左右同比增长20左右预计实现归属于上市公司股东的净利润4452亿元左右同比增长20股价表现左右1m6m12m需求扰动叠加高基数压力公司Q1靓丽开门红面临着春节前的库存及绝对表现-8-171动销压力以及收入利润同比的高基数压力公司22Q1437023Q1相对表现-10-253收入利润仍有20增长超出此前市场预期开门红情况良好渠道反馈山西汾酒沪深300公司一季度完成约40回款进度省内进度超去年同期经销商配合度较60高23Q1公司归母净利率达352与去年同期接近产品结构上来看401月公司玻汾有所放量但全年配额不变2月公司停货3月公司加大中20档酒以上的出货预计Q1产品结构与去年同期基本持平二季度后仍会继0续提升-20Apr22Jul22Nov22Mar23加强终端直控与人员考核增大复兴版培育力度公司今年更加注重业务资料来源公司数据招商证券员的过程考核与消费者落地战略产品复兴版的费用投入更加聚焦单产品投入上限最高达目前复兴版通过主题包间业务员宣讲商相关报告30-40会活动等开展消费者教育对于经销商销售青花系列产品占比给予差1山西汾酒60080922年顺利收官年顺应复苏行情别返利展望年疫情限制不在复兴版投入力度将持续加大消费2320232023-01-24氛围仍处于上升态势2山西汾酒600809业绩恢复高增品牌势能向上招商开拓加深渠道细化因城施策实现多级增长汾酒北方渠道较为扁平2022-10-273山西汾酒600809需求扰动化目前通过核心联盟模式系统的终端服务和支持提高终端亩产量不挡结构升级三季度或迎来加速南方如广东市场仍存在空白市场开拓空间同时推进核心终端开拓进度2022-08-282022年公司可控核心终端超过112万家23年提出更多增长要求公司于佳琦S1090518090005因城施策实现多级增长如在发达地区北京广东等发力青花系列尤yujiaqicmschinacomcn其提升复兴版占比广东市场要求青花系列占比自35提升至50以上刘成研究助理在河南主推青花20力争带动整体增长在北方三四线城市建立100-300liucheng5cmschinacomcn元中档酒竞争优势发力增长投资建议多负面传闻叠加致使股价跑输行业底部布局时点已到维持强烈推荐投资评级公司23年坚定培育复兴版过程考核长期战略坚定同时各区域市场保持开拓和精细化进程助力中高速增长近期市场对于公司的库存及价格问题有所担忧我们认为随着4-5月控货批价有望回到去年同期水平部分人事传闻致使股价近期跑输行业但我们认为公司品牌张力依旧渠道惯性仍在底部布局时点已到维持22-24年EPS预测为6458461070元当前股价对应23-24年2923xPE目标价敬请阅读末页的重要说明公司点评报告338元39空间维持强烈推荐投资评级风险提示南方开拓不及预期管理层变动高端产品培育不及预期等财务数据与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入百万元1399019971260123240239866同比增长1843302523营业利润百万元42357029105501386317541同比增长4966503127归母净利润百万元3079531478651032313052同比增长5973483126每股收益元3534366458461070PE691561379289228PB21819614310377资料来源公司数据招商证券图1山西汾酒历史PEBand图2山西汾酒历史PBBand元元500400228x45070x350206x400300184x35055x162x30025045x140x25020035x20015015025x100100505000Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1山西汾酒60080922年顺利收官23年顺应复苏行情2023-01-242山西汾酒600809业绩恢复高增品牌势能向上2022-10-273山西汾酒600809需求扰动不挡结构升级三季度或迎来加速2022-08-28敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202020212022E2023E2024E单位百万元202020212022E2023E2024E流动资产1580825286334134351856363营业总收入1399019971260123240239866现金46076146119592051331505营业成本38965011619671568527交易性投资06031603160316031营业税金及附加25033730463058007176应收票据00000营业费用22763160359644145272应收款项21000管理费用10891167125914391691其它应收款1410000研发费用1723303746存货6354818998071096912644财务费用683372130208其他47054919561660056184资产减值损失42000非流动资产39714669463346004570公允价值变动收益028282828长期股权投资3976767676其他收益314000固定资产17610000投资收益4972150150150无形资产商誉339363327294265营业利润42357029105501386317541其他18324229422942294229营业外收入671000资产总计1977929955380464811860933营业外支出410000流动负债962914265165751853621209利润总额42377091105501386317541短期借款00000所得税11211701257233924302应付账款00000少数股东损益3776113148187预收账款00000归属于母公司净利润3079531478651032313052其他962914265165751853621209长期负债84103103103103主要财务比率长期借款00000单位百万元202020212022E2023E2024E其他84103103103103年成长率负债合计971414368166781863921312营业总收入1843302523股本8721220122012201220营业利润4966503127资本公积金107392392392392归母净利润5973483126留存收益879913610192792724337198获利能力少数股东权益288364477624811毛利率722749762779786归属于母公司所有者权益977715223208912885538810净利率220266302319327负债及权益合计1977929955380464811860933ROE315349376358336ROIC306340369351329现金流量表偿债能力单位百万元202020212022E2023E2024E资产负债率491480438387350经营活动现金流2010764581731090613803净负债比率0000000000净利润3079531478651032313052流动比率1618202327折旧摊销15218139111150速动比率1012141821财务费用493372130208营运能力投资收益083178178178总资产周转率0707070707营运资金变动932261226408818存货周转率0707070707其它240346493371169应收账款周转率35340136010385200297883296239投资活动现金流740483722212278应付账款周转率00资本支出196156400300100每股资料元其他投资5444680178178178EPS3534366458461070筹资活动现金流1369183213722302889每股经营净现金2316276708941131借款变动7456891300每股净资产11221248171223653181普通股增加0349000每股股利020180193254321资本公积增加77286000估值比率股利分配784174219623593097PE691561379289228其他834672130208PB21819614310377现金净增加额9926255813855410992EVEBITDA563338230175139资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会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