事项：
　　公司发布2023年1-3月主要经营情况，预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归母净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。测算净利率约35.23%，同比持平。
　　评论：
　　高基数下增速略超预期，Q1高质开局增长良性。23Q1公司收入、利润仍实现20%增长实属优秀，略超预期，高确定性与景气度再次兑现。Q1高基数压力下，公司战略灵活，回款发货节奏上，22年底外部不利环境下放宽回款标准缓解渠道压力，除夕前精准预判行情于旺季窗口加大回款，节后2月停止发货梳理价格，3月发货再次好于预期，Q1任务圆满完成。产品端亦灵活出牌，复兴版主在稳价，青花25、巴拿马贡献省内增量，增速预计双位数；青花20以价换量动销优秀，增速预计30%+，玻汾配额前置执行，整体业绩增长良性。
　　实际经营优秀，全年弹性与确定性兼具，压制疑云渐退。我们此前在《估值回落配置良机，经营向上坚定看好》报告中明确指明压制汾酒的三个因素，并相应作出回应，结合Q1业绩看，公司实际经营优秀，符合我们预期和预判，后续压制疑云有望逐渐消散。
　　 Q1业绩高质兑现，打消第一重业绩疑虑。此前市场担忧公司Q1高基数下业绩承压，但公司已通过灵活的回款发货节奏、产品市场策略实现高质良性增长，当前回款进度40%-45%，为全年打下良好基础，后续经营余力充足，Q2低基数下或可释放更高弹性，全年业绩增速有望实现30%+。
　　第二重管理层稳定性担忧有望纾解。近期关于公司管理层不稳定的传言造成市场担忧，我们保持前期观点，认为公司核心管理层仍将保持稳定，持续保持务实拼搏状态，内部改革持续深化，战略保持前瞻灵活，营销体系保持高效，无需过度担忧。
　　Q2起各项指标有望好转优化，第三重疑云有望消散。短期公司局部区域库存略提升至1个月以上，再次引发市场担忧。我们认为，公司短期库存略高主要系1-2月控货后、3月部分区域发货增加所致。但横向对比看，1-2个月库存实属良性优秀，且局部市场不影响公司整体经营质量。同时，公司4月起已开始控制发货节奏、注重价盘维护、严查窜货，叠加Q2起行业需求有望向好、周转有望加快，库存和价盘或均有较好表现。
　　投资建议：Q1高质兑现，Q2弹性更优，估值回落提供配置良机，维持目标价350元，维持“强推”评级。从终端景气度和渠道健康度来看，汾酒依然是最优质的资产之一。公司实际经营优秀，高端化和全国化主线不变，Q1高质兑现再次坚定市场信心，Q2低基数下弹性有望更优。受短期节奏及情绪扰动，公司目前估值回落至28倍，性价比凸显。我们维持22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元，维持目标价350元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告白酒2023年04月11日山西汾酒6008092023年1-3月经营情况点评强推维持目标价350元高质开局疑云渐散当前价元24411事项华创证券研究所公司发布2023年1-3月主要经营情况预计实现营业总收入12636亿元左证券分析师沈昊右同比增长20左右预计实现归母净利润4452亿元左右同比增长20左右测算净利率约3523同比持平邮箱shenhaohcyjscom执业编号S0360521050001评论证券分析师欧阳予高基数下增速略超预期Q1高质开局增长良性23Q1公司收入利润仍实现20增长实属优秀略超预期高确定性与景气度再次兑现Q1高基数压力邮箱ouyangyuhcyjscom下公司战略灵活回款发货节奏上22年底外部不利环境下放宽回款标准执业编号S0360520070001缓解渠道压力除夕前精准预判行情于旺季窗口加大回款节后2月停止发货证券分析师田晨曦梳理价格3月发货再次好于预期Q1任务圆满完成产品端亦灵活出牌复邮箱tianchenxihcyjscom兴版主在稳价青花25巴拿马贡献省内增量增速预计双位数青花20以执业编号S0360522090005价换量动销优秀增速预计30玻汾配额前置执行整体业绩增长良性证券分析师董广阳实际经营优秀全年弹性与确定性兼具压制疑云渐退我们此前在估值回落配置良机经营向上坚定看好报告中明确指明压制汾酒的三个因素并相电话021-20572598应作出回应结合Q1业绩看公司实际经营优秀符合我们预期和预判后邮箱dongguangyanghcyjscom续压制疑云有望逐渐消散执业编号S0360518040001Q1业绩高质兑现打消第一重业绩疑虑此前市场担忧公司Q1高基数联系人刘旭德下业绩承压但公司已通过灵活的回款发货节奏产品市场策略实现高质良性增长当前回款进度40-45为全年打下良好基础后续经营余邮箱liuxudehcyjscom力充足Q2低基数下或可释放更高弹性全年业绩增速有望实现30第二重管理层稳定性担忧有望纾解近期关于公司管理层不稳定的传言公司基本数据造成市场担忧我们保持前期观点认为公司核心管理层仍将保持稳定总股本万股12200734持续保持务实拼搏状态内部改革持续深化战略保持前瞻灵活营销体已上市流通股万股12177130总市值亿元系保持高效无需过度担忧297832流通市值亿元297256Q2起各项指标有望好转优化第三重疑云有望消散短期公司局部区域资产负债率3838库存略提升至1个月以上再次引发市场担忧我们认为公司短期库每股净资产元1656存略高主要系1-2月控货后3月部分区域发货增加所致但横向对比12个月内最高最低价3248022970看1-2个月库存实属良性优秀且局部市场不影响公司整体经营质量同时公司4月起已开始控制发货节奏注重价盘维护严查窜货叠加市场表现对比图近12个月Q2起行业需求有望向好周转有望加快库存和价盘或均有较好表现2022-04-112023-04-10投资建议Q1高质兑现Q2弹性更优估值回落提供配置良机维持目标价42350元维持强推评级从终端景气度和渠道健康度来看汾酒依然是最23优质的资产之一公司实际经营优秀高端化和全国化主线不变Q1高质兑现再次坚定市场信心Q2低基数下弹性有望更优受短期节奏及情绪扰动4公司目前估值回落至28倍性价比凸显我们维持22-24年EPS预测为-142204220622092211230123046488721116元维持目标价350元维持强推评级山西汾酒沪深300风险提示消费复苏进度不及预期全国化进程及高端产品培育不及预期ReportFinancialIndex相关研究报告主要财务指标2021A2022E2023E2024E山西汾酒600809跟踪分析报告估值回落配置良机经营向上坚定看好营业总收入百万199712600632741401702023-03-12同比增速428302259227山西汾酒6008092022年业绩预告点评22归母净利润百万531479051064113621年再超预期23年预计趋势延续同比增速7264883462802023-01-20每股盈利元4366488721116山西汾酒6008092022年三季报点评业绩市盈率倍56382822超预期增长质量高市净率倍196143102732022-10-28资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年4月10日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号山西汾酒年月经营情况点评60080920231-3图表1山西汾酒分季度拆分百万元2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320A21A营业总收入4140276034753615733247875138271410530480368101399019971营业总成本25222179230527034427289932762454555331024077970913056其中营业成本1150803935100819401090122375726591038150438965011利息支出0000000000000手续费及佣金支出0000000000000营业税金及附加2716695621001916877102391414521057115925033730销售费用88550258130813167137563751174764111622763160管理费用22720725540123423729540027023929910891167研发费用374345310717161723财务费用-12-15-17-23-10-23-1616-8-5-14-68-33信用减值损失2-615-6-27092028342其他收益000201013241314投资收益-16-20-12-10-9-28467470-4972营业利润1602561115791429041879186138549851779280442357029加营业外收入120322166311671减营业外支出10120009001410利润总额1602563115691629071881186144249871780280342377091减所得税367182296276722487514-21125945370511211701净利润123538186064021851394134846337281327209831165390减少数股东损益1013223331228182423776归母净利润122538085661821821362133543537101303209630795314EPS14041007251111043011173551毛利率722709731721735772762721748784779722749营业税金率66242162277125183199337138220170179187销售费用率21418216785179149147138112159164163158管理费用率含研发5578741123251581512653467960营业利润率387203333253396393362142473370412303352实际税率229323256301248259276-49252255252265240净利率296138246171298284260160352271308220266收入增长率20190264313771734479-24943604325178428营业利润增长率24117550519888132348608-579716-53507489660归母净利润增长率39621669315477822582559-296700-43570588726资料来源Wind华创证券图表2山西汾酒PEBand图表3山西汾酒PBBand500收盘价746X608X500收盘价285X225X470X332X194X450450165X105X45X400400350350300300250250200200150150100100505000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2山西汾酒年月经营情况点评60080920231-3附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金6146137972317935830营业总收入19971260063274140170应收票据0000营业成本5011545064077562应收账款11087税金及附加3730468158937231预付账款163183216245销售费用3160387544865302存货8189762583248767管理费用1167156018662009合同资产0000研发费用23303846其他流动资产10787129251441416198财务费用-33-50-57-62流动资产合计25286345404614161047信用减值损失2222其他长期投资15151515资产减值损失0000长期股权投资76767676公允价值变动收益28181818固定资产2247225822692259投资收益72-10-10-10在建工程24781713871977其他收益14141414无形资产363364369382营业利润7029104841413218107其他非流动资产1721172117201721营业外收入72717171非流动资产合计4669525158366430营业外支出10101010资产合计29955397915197767477利润总额7091105451419318168短期借款0000所得税1701256034454409应付票据1032109913671590净利润539079851074813759应付账款1780321537484386少数股东损益7680107138预收款项0000归属母公司净利润531479051064113621合同负债737694751176514434NOPLAT536479471070513711其他应付款1409140914091409EPS摊薄元4366488721116一年内到期的非流动负债13131313其他流动负债2655321237554163主要财务比率流动负债合计1426518423220572599520212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率428302259227其他非流动负债103103103103EBIT增长率693487347281非流动负债合计103103103103归母净利润增长率726488346280负债合计14368185262216026098获利能力归属母公司所有者权益15223208212926640690毛利率749790804812少数股东权益364444551689净利率270307328343所有者权益合计15587212652981741379ROE341372357329负债和股东权益29955397915197767477ROIC624600534473偿债能力现金流量表资产负债率480466426387单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比07050403经营活动现金流7645102051190615345流动比率18192123现金收益552781501090713913速动比率12151720存货影响-1835564-700-442营运能力经营性应收影响-46-28-31-29总资产周转率07070606经营性应付影响9691502801860应收账款周转天数0000其他影响3030179291043应付账款周转天数116165196194投资活动现金流-4837-797-802-810存货周转天数522522448407资本支出-401-797-802-810每股指标元股权投资-37000每股收益4366488721116其他长期资产变化-4399000每股经营现金流6278369761258融资活动现金流-183-1757-1722-1884每股净资产1248170723993335借款增加13000估值比率股利及利息支付-174-1878-3487-3849PE56382822股东融资0000PB2014107其他影响-2212117651965EVEBITDA75513830资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3山西汾酒年月经营情况点评60080920231-3食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4山西汾酒年月经营情况点评60080920231-3华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5山西汾酒年月经营情况点评60080920231-3华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6