资源禀赋优势突出的国内白银上市公司龙头。公司于1995年成立，2011年于深交所挂牌上市。上市以来，公司通过盛达集团资产注入以及公司自身挖掘，目前拥有4座在产矿山和2座待产矿山，矿产资源储量丰富且品位较高，白银资源储量近万吨，资源禀赋优异。现有采选能力接近200万吨/年，对应年白银产量210吨左右。
　　四大在产+两大待产矿山，构筑公司白银龙头地位
　　业绩“稳定器”，四大在产矿山：1）金山矿业，拥有国内单体银矿储量最大的大型银矿山，设计产能48万吨/年，银金属量3291.49吨，平均品位206.44克/吨；2）银都矿业是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，设计产能90万吨/年，银金属量2079.49吨，平均品位228.78克/吨；3）金都矿业，设计产能30万吨/年，银金属量670.28吨，平均品位264.6克/吨；4）光大矿业，国家级绿色矿山，设计产能30万吨/年，银金属量405.68吨，平均品位163.97克/吨。
　　业绩增长“发力点”，两大待产矿山+金山扩建工程：1）东晟矿业，已获得25万吨/年采矿证，目前处于建设阶段，银金属量556.32吨，平均品位284.90克/吨；2）德运矿业，目前在办理探转采，银资源量1072吨，其中白银品位140.7克/吨；3）此外，金山矿业推进90万吨/年扩建工程，达产后将显著提升公司产量。
　　布局城市矿山业务，规划5年内成为行业“新贵”。公司通过收购金业环保切入城市矿山业务。随着固体废物无害化资源化综合利用一期和二期项目投产，公司将建立以镍、铜、铬、锂等金属资源回收为主的二次新能源金属循环利用完整产业链，资源回收利用业务或将成为公司新的业绩增长点。另外，公司与希尔威签署框架协议，有助于公司强化自身的“稀贵金属”开发主业并逐渐延伸到新能源战略矿产资源布局，助力公司成为优质“新贵”金属资源提供商。
　　贵金属或将进入降息驱动主升阶段，公司充分受益。我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀走低、失业率上升，美联储加息最快时间或已过去，贵金属大周期拐点确立，近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或促使其提前结束加息周期，金价从“通胀/加息vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨。银价方面，一方面，投资属性下银价与金价整体呈现同涨同跌，另一方面，目前金银比处于历史相对高位，白银价格处于被低估情形。尤其是光伏应用将显著拉升白银工业属性，随着白银贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。
　　盈利预测及投资评级：公司是国内白银行业龙头上市公司，后续随着金山矿业扩建项目逐步投产，东晟矿业项目落地后产能逐步释放，其未来两年白银产量CAGR或达到15%左右，同时贵金属价格有望进入降息驱动的主升阶段，公司将充分受益。假设2022-2024年银价4.7/5.5/6.0元/克，公司2022-2024年白银产量分别227/234/278吨，实现营业收入分别为16.60/18.22/22.09亿元，归母净利润4.07/4.69/6.14亿元。目前股价18.51元，对应PE为31/27/21X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

研究报告全文：白银龙头充分受益于贵金属上行盛达资源000603SZ有色金属证券研究报告公司深度报告2023年04月06日评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1851元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元16381638166018222209分析师谢鸿鹤增长率yoy-44011021执业证书编号S0740517080003净利润百万元291422407469614Emailxiehhrqlzqcomcn增长率yoy-3545-31531每股收益元042061059068089每股现金流量087120085133153分析师郭中伟净资产收益率1113101011执业证书编号S0740521110004PE439303314272208PB5749393430Emailguozwrqlzqcomcn备注股价取自于2023年04月06日研究助理陈沁一报告摘要资源禀赋优势突出的国内白银上市公司龙头公司于1995年成立2011年于深交所Emailchenqyrqlzqcomcn挂牌上市上市以来公司通过盛达集团资产注入以及公司自身挖掘目前拥有4座在产矿山和2座待产矿山矿产资源储量丰富且品位较高白银资源储量近万吨资源禀赋优异现有采选能力接近200万吨年对应年白银产量210吨左右TableProfit基本状况四大在产两大待产矿山构筑公司白银龙头地位总股本百万股690业绩稳定器四大在产矿山1金山矿业拥有国内单体银矿储量最大的大流通股本百万股589型银矿山设计产能48万吨年银金属量329149吨平均品位20644克市价元1851吨2银都矿业是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一设计产能90万吨市值百万元12771年银金属量207949吨平均品位22878克吨3金都矿业设计产能30流通市值百万元10899万吨年银金属量67028吨平均品位2646克吨4光大矿业国家级绿TableQuotePic色矿山设计产能30万吨年银金属量40568吨平均品位16397克吨股价与行业-市场走势对比业绩增长发力点两大待产矿山金山扩建工程1东晟矿业已获得2540盛达资源沪深300万吨年采矿证目前处于建设阶段银金属量55632吨平均品位28490克30吨2德运矿业目前在办理探转采银资源量1072吨其中白银品位201407克吨3此外金山矿业推进90万吨年扩建工程达产后将显著提升公司产量10布局城市矿山业务规划5年内成为行业新贵公司通过收购金业环保切入城市0矿山业务随着固体废物无害化资源化综合利用一期和二期项目投产公司将建立以-102022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-04镍铜铬锂等金属资源回收为主的二次新能源金属循环利用完整产业链资源回-20收利用业务或将成为公司新的业绩增长点另外公司与希尔威签署框架协议有助-30于公司强化自身的稀贵金属开发主业并逐渐延伸到新能源战略矿产资源布局助公司持有该股票比例力公司成为优质新贵金属资源提供商相关报告贵金属或将进入降息驱动主升阶段公司充分受益我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀走低失业率上升美联储加息最快时间或已过去贵金属大周期拐点确立近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认或促使其提前结束加息周期金价从通胀加息vs衰退拉锯中逐步转向后者推升上涨银价方面一方面投资属性下银价与金价整体呈现同涨同跌另一方面目前金银比处于历史相对高位白银价格处于被低估情形尤其是光伏应用将显著拉升白银工业属性随着白银贝塔行情的展开资源优势突出标的将充分受益盈利预测及投资评级公司是国内白银行业龙头上市公司后续随着金山矿业扩建项目逐步投产东晟矿业项目落地后产能逐步释放其未来两年白银产量CAGR或达到15左右同时贵金属价格有望进入降息驱动的主升阶段公司将充分受益假设2022-2024年银价475560元克公司2022-2024年白银产量分别227234278吨实现营业收入分别为166018222209亿元归母净利润407469614亿元目前股价1851元对应PE为312721X首次覆盖给予公司买入评级风险提示宏观经济超预期波动项目建设进度不及预期风险疫情反复风险生产安全检查力度超预期风险研报使用信息更新不及时风险模型测算误差风险等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录公司基本情况-5-国内白银行业龙头-5-价格波动短期影响公司业绩-6-原生矿山业务内延外拓巩固白银龙头地位-8-银都矿业保障公司业绩东晟矿业25万吨年投产在即-10-光大矿业国家级绿色矿山铅锌资源禀赋优异-11-金都矿业银金属品位较高的在产矿山-12-金山矿业产能提升在即或将成为公司业绩增量来源-12-德运矿业探转采工程持续推进-14-城市矿山业务助力成为行业内的新贵-15-通过金业环保切入城市矿山业务或将成为未来业绩增长点-15-与希尔威签订框架协议助力公司成长-17-贵金属或将进入降息驱动主升阶段-18-黄金战略性投资机会已开启-18-金银比维持高位银价同涨亦具备超涨期权-22-投资建议与盈利预测-26-关键假设及盈利预测-26-风险提示-26--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表12011年以来盛达资源主要发展历程-5-图表2公司股权结构图截至2023年3月29日-5-图表3公司营业收入变动情况-6-图表4公司归母净利润变动情况-6-图表5公司2022年H1营业收入结构-7-图表6公司2022年H1毛利结构-7-图表7公司近年来营业收入结构-7-图表8公司近年来毛利结构-7-图表9公司近年费用率情况-7-图表10公司近年毛利率及费用率-7-图表112017年以来公司主营产品产量-8-图表122017年以来公司主营产品销量-8-图表13原生矿山业务主要产品含银铅精粉-8-图表14原生矿山业务主要产品锌精粉-8-图表15公司矿山地理分布-9-图表16公司原生矿山业务现有及规划产能情况表-10-图表17银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源量截至2021年底-10-图表18东晟矿业股权结构-10-图表19东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿资源量截至2021年底-11-图表20光大矿业大地矿区银铅锌矿资源量截至2021年底-12-图表21金都矿业十地矿区银铅锌矿资源量截至2021年底-12-图表22额仁陶勒盖矿区银矿资源量截至2021年底-13-图表23硫酸锰饲料级及电池级市场价元吨-13-图表24巴彦包勒格区银多金属矿资源量截至2021年底-14-图表25公司2023-2025年战略规划-15-图表26金业环保厂区鸟瞰-16-图表27金业环保危废处臵系统-16-图表28金业环保一期项目-16-图表29资源回收综合利用政策梳理-17-图表30公司与希尔威签订框架协议主要内容-18-图表31十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性-18-图表32十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度-18-图表33金价大幅偏离远端美债真实收益率水平-19--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因-19-图表35高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值美元盎司-19-图表36美国CPI远超通胀目标并再创新高-20-图表37能源价格开始呈现回落趋势-20-图表38美国GDP连续两个季度环比负增-21-图表39主要经济体PMI跌破荣枯线-21-图表40消费者信心指数持续下降-21-图表41美国失业率处于历史低位-21-图表42持续加息下远端利率已不跟随上行-21-图表43历史高通胀下通胀预期有望维持高位-21-图表44COMEX黄金与白银价格走势-22-图表45全球银矿资源储量分布2021年-22-图表462020-2021全球白银产量百万盎司-22-图表472016年以来全球白银产量呈现下行趋势-23-图表48白银下游消费结构百万盎司-23-图表49白银供需平衡表-24-图表50光伏耗银测算-24-图表51金银比伦敦现货-25-图表52金银比修复行情历史复盘-25-图表53银价对公司业绩影响的敏感性分析-26--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司基本情况国内白银行业龙头盛达资源成立于1995年隶属于甘肃盛达集团是一家以矿业开发销售贸易投资管理为主的控股型企业集团2011年11月公司通过资产臵换方式于深交所挂牌上市2016年公司通过发行股份方式完成对光大矿业100股权和赤峰金都100股权收购2018年公司以约125亿元的价格收购盛达集团持有的金山矿业67股权2019年公司分别以109亿元与025亿元先后收购德运矿业44和10股权2019年底公司以约18亿元收购金业环保49股权并于2020年12月进一步收购金业环保912的股权切实推进城市矿山战略图表12011年以来盛达资源主要发展历程来源wind公司公告中泰证券研究所股权结构稳定甘肃盛达集团为公司控股股东截至2023年3月29日甘肃盛达集团直接持股比例为2978赵满堂先生及其一直行动人直接与间接持有上市公司股份4209其中无限售条件股份3366有限售条件股份843图表2公司股权结构图截至2023年3月29日-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind公司公告中泰证券研究所价格波动短期影响公司业绩截至2022年Q3公司实现营业收入1219亿元同比增2630实现归母净利润220亿元同比降801公司前三季度业绩增速有所下滑主要由于1白银和铅金属价格有所下滑2022年前三季度SHFE白银均价为469元克同比下跌1292SHFE铅均价为152万元吨同比下跌0382金山矿业由于生产周期的原因上半年度基本不销售当期银锭产品的销售主要集中在下半年度图表3公司营业收入变动情况图表4公司归母净利润变动情况营业总收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴3510055030804046030252040320102015002-1010-201-205-40-300-600-40201520162017201820192020202122Q3201520162017201820192020202122Q3来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所铅锌银业务是公司业绩增长的主要驱动力1铅精粉含银与锌精粉含银贡献公司主要营业收入且贡献的营业收入占比稳步提升截至2022年H1上述两产品分别贡献营业收入311214亿元占比分别约为52352铅精粉含银锌精粉含银与银锭-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告贡献公司主要毛利截至2022年H1铅精粉与锌精粉分别贡献毛利207115亿元占比分别约为6335图表5公司2022年H1营业收入结构图表6公司2022年H1毛利结构再生新能源其他业务贸易及其他有色金属贸金属32业务2易8锌精粉含银35铅精粉含银52锌精粉含铅精粉含银35银63来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表7公司近年来营业收入结构图表8公司近年来毛利结构铅精粉含银锌精粉含银再生新能源金属铅精粉含银锌精粉含银再生新能源金属银锭黄金贸易及其他业务银锭黄金贸易及其他业务100100908080706060504040203020010201520162017201820192020202122H10-20201520162017201820192020202122H1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所费用管控相对稳定毛利率及净利率略有下滑2022年前三季度公司毛利率及净利率分别为48462337分别同比下降1546pcts951pcts费用方面销售费用率逐步回落趋势而由于金业环保等资产纳入公司报表以及折旧摊销费用及人工成本增加管理费用及管理费用率有所提升2021年至2022年前三季度公司费用管控相对稳定销售费用率由010008管理费用率由12141207财务费用率由547430研发费用率由106080图表9公司近年费用率情况图表10公司近年毛利率及费用率-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告管理费用率财务费用率销售费用率右销售净利率销售毛利率14020901201880016701001460801250601040400830006220004100002201520162017201820192020202122Q30-2000201520162017201820192020202122Q3来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所公司主营产品产销量稳步上升公司主营有色金属矿的采选及销售涉及金属包含白银铅锌及黄金各金属产销量呈现稳步增长趋势2020年由于疫情影响而略有回落2021年铅锌银金的产量分别为162万吨268万吨22574吨29332千克分别同比增长2995714311127472022年上半年公司生产经营正常采选作业正常开展铅精粉和锌精粉产量稳中有升而金山矿业由于生产周期的原因当期产品的销售主要集中在下半年度未实现银锭产品销售预计2022年下半年金山矿业等矿山的产量或将集中释放图表112017年以来公司主营产品产量图表122017年以来公司主营产品销量铅万吨锌万吨铅万吨锌万吨银吨右金千克右银吨右金千克右35035035060030030030050025025025040020020020030015015015020010010010005050050100000000002017201820192020202120172018201920202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所原生矿山业务内延外拓巩固白银龙头地位公司原生矿山业务主要产品为银锭国标12黄金以及含银铅精粉银单独计价锌精粉银单独计价其中金山矿业主要产品为银锭黄金和一水硫酸锰银都矿业光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉含银锌精粉图表13原生矿山业务主要产品含银铅精粉图表14原生矿山业务主要产品锌精粉-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司官网中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所公司资源分布相对集中公司拥有4座在产矿山和2座待产矿山其中银都矿业光大矿业金都矿业和东晟矿业矿山都归属于大兴安岭西坡银铅锌成矿亚带该矿区金属品位较高并且坐落于内蒙古自治区中东部是我国北方重要的银铜铅锌多金属成矿区未来深耕挖掘增储潜力巨大图表15公司矿山地理分布来源公司官网中泰证券研究所原生矿山业务产能逐步释放有望持续提升公司业绩公司现有开采能力为198万吨年其中银都矿业90万吨年光大矿业30万吨年金都矿业30万吨年金山矿业48万吨年目前规划未来产能将达到265万吨年其中1东晟矿业方面现有证载生产规模25万吨年目前正在开展矿山建设前的准备工作建成后将作为银都矿业-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告的分采区直接为银都矿业供矿2金山矿业方面公司持续推进90万吨年的扩建工程3德运矿业方面目前公司正在办理探转采的相关手续未来或将给予公司新的生产规模增量图表16公司原生矿山业务现有及规划产能情况表现有产能目前规划产能子公司公司持股比例备注万吨年万吨年银都矿业629690在产目前银都矿业采选规模每年约为50-60万吨待产建成后将作为银都矿业的分采区直接为银都矿业供东晟矿业7025矿光大矿业10030在产金都矿业10030在产在产持续推进90万吨年的扩建工程35万吨年一水硫酸金山矿业674890锰项目建设完成并投产德运矿业54待产目前正在办理探转采的相关手续来源公司公告中泰证券研究所银都矿业保障公司业绩东晟矿业25万吨年投产在即银都矿业为公司控股子公司拥有拜仁达坝银多金属矿该矿山位于内蒙古赤峰市克什克腾旗东北部的巴彦查干苏木境内是国家级绿色矿山银都矿业具备90万吨年的生产能力对于拜仁达坝银多金属矿公司采用地下开采方式开采方案为竖井-斜井-平硐联合开拓采矿方法为浅孔房柱法选矿工艺采用优先浮选工艺流程优先选铅含银再选锌并为提高回收率采用铅粗选精矿一段一闭路再磨流程由于拜仁达坝银多金属矿已开采10余年随着开采深度的下降开采难度的增加根据公司公告目前银都矿业采选规模每年约为50-60万吨截至2021年底银都矿业拜仁达坝银多金属矿保有矿石量90894万吨保有银金属量207949吨平均品位22878克吨铅金属量19108360吨平均品位210锌金属量39812070吨平均品位438图表17银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源量截至2021年底111b122b333品位矿石量万吨90894银吨20794922878克吨铅吨19108360210锌吨39812070438来源公司公告中泰证券研究所2017年7月银都矿业收购东晟矿业70股权东晟矿业的巴彦乌拉银多金属矿作为银都矿业的分采区直接为银都矿业供矿将加大供矿规模图表18东晟矿业股权结构-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所东晟矿业的核心资产为巴彦乌拉银多金属矿2019年12月该矿山已取得采矿证证载生产规模为25万吨年截至2021年底东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量2670万吨银金属量5563吨平均品位2849克吨铅金属量约13万吨平均品位132锌金属量约46万吨平均品位205根据公司公告披露目前公司正在开展矿山建设前的准备工作并办理相关手续巴彦乌拉银多金属矿建成后将作为银都矿业的分采区直接为银都矿业供矿图表19东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿资源量截至2021年底121b122b333品位矿石量万吨26700银吨5563228490克吨铅吨13052132锌吨46002205来源wind中泰证券研究所光大矿业国家级绿色矿山铅锌资源禀赋优异光大矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗2016年7月公司实施重大资产重组对集团持有的光大矿业100股权的收购完成收购后光大矿业成为公司的全资子公司光大矿业拥有大地矿区银铅锌矿是国家级绿色矿山光大矿业具备采选能力30万吨年主营产品为主要产品为含银铅精粉锌精粉对于大地矿区银铅锌矿公司采用平硐加竖井联合开拓采矿方法为浅孔留矿法选矿采用优先选铅含银再选锌的先进浮选工艺流程选厂于2017年12月正式投产大地矿区铅锌资源禀赋优异截至2021年底光大矿业大地矿区银铅锌矿主矿产保有矿石资源量4738万吨铅金属量约78万吨品位164锌金属量约164万吨品位346共生矿产保有矿石资源-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告量2474万吨银金属量4057吨平均品位约1640克吨伴生矿产保有矿石资源量2264万吨银金属量734吨平均品位324克吨图表20光大矿业大地矿区银铅锌矿资源量截至2021年底121b122b333品位矿石量万吨47380主矿铅吨7787429164锌吨16391977346矿石量万吨24741共生矿银吨4056816397克吨矿石量万吨22638伴生矿银吨73413243克吨来源公司公告中泰证券研究所金都矿业银金属品位较高的在产矿山金都矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗于2016年7月从集团注入至上市公司成为全资子公司金都矿业具有十地银铅锌矿属于自治区级绿色矿山金都矿业具备采选能力为30万吨年主营产品为主要产品为含银铅精粉锌精粉对于十地矿区银铅锌矿公司采用平硐-竖井-斜井联合开拓系统采矿方法为浅孔留矿法垂直深孔阶段崩落法选矿采用优先选铅含银再选锌的工艺流程选厂于2018年全面投产金都矿业十地矿区银铅锌矿保有矿石资源量6337万吨银金属量约6703吨平均品位2646克吨铅金属量约106万吨平均品位168锌金属量约111万吨平均品位176伴生资源量中含铜约05万吨品位009银402吨品位106克吨图表21金都矿业十地矿区银铅锌矿资源量截至2021年底121b122b333品位矿石量万吨63371银吨6702826460克吨铅吨10652051168锌吨11139075176铜吨545118009伴生银吨40231058克吨来源公司公告中泰证券研究所金山矿业产能提升在即或将成为公司业绩增量来源金山矿业位于内蒙古呼伦贝尔市2018年公司以约125亿元的价格收购盛达集团持有的金山矿业67股权由于盛达集团持有金山矿业33的股权导致存在产生了潜在的同业竞争因此为避免同业竞争和确保上市公司对金山矿业的实际控制与运营集团将所持金山矿业合计33股权托管至公司并签署了股权托管协议公司拥有金山矿业100表决权金山矿业拥有在产矿山新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告矿主要产品为银锭和黄金目前金山矿业具备48万吨年的采选能力并持续推进90万吨年的扩建工程对于额仁陶勒盖矿区银矿公司采用地下开采方式开采使用浅孔留矿法留矿全面法和一般全面法采矿方法选矿工艺采用国内先进的超强磁选技术将25以下的锰富集到18以上并回收利用形成产品精炼方面采用湿法电解提纯工艺由于气候因素金山矿业开采和粗选作业时间一般在每年的4月至11月11月以后地表水结冰无法进行选矿截至2021年底额仁陶勒盖矿区保有矿石资源量159436万吨银金属量约32915吨平均品位20644克吨金金属量约981吨平均品位061克吨锰金属量约372万吨平均品位233图表22额仁陶勒盖矿区银矿资源量截至2021年底121b122b333品位矿石量万吨159436银吨32914920644克吨金千克980899061克吨锰吨37169740233来源公司公告中泰证券研究所完成采矿证延续获得整合探矿权批复为公司长远发展提供资源保障2022年11月金山矿业完成了额仁陶勒盖矿区III-IX矿段银矿采矿许可证的延续工作有效期延续至2024年11月另外公司收到政府下发的以现有采矿权为主体整合外围探矿权及已设采矿权深部探矿权的批复或将有利于推进金山矿业相关探转采手续办理进程为企业长远发展提供资源保障公司收购金山矿业以来持续推进35万吨年一水硫酸锰生产线的建设工作2019年该项目完成了设备的安装和调试2021年金山矿业35万吨年一水硫酸锰项目建设完成并投产完成了对银锰金的有效提取和利用金山矿业生产过程中产生的锰银混合精矿是金山矿业一水硫酸锰生产线的原料一水硫酸锰是重要的微量元素肥料之一在畜牧业和饲料业中作饲料添加剂高纯硫酸锰主要用于制备新能源电池正极三元材料镍钴锰酸锂的前驱体根据公告披露未来公司将打通从含镍物料至电池级硫酸镍工艺路线论证建设三元高镍前驱体生产线高纯硫酸锰生产线以探索整合新能源电池三元正极材料图表23硫酸锰饲料级及电池级市场价元吨-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告硫酸锰饲料级Mn318硫酸锰电池级Mn32120001000080006000400020000202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303来源公司公告中泰证券研究所德运矿业探转采工程持续推进2019年7月与9月公司分别以109亿元与025亿元先后收购德运矿业44和10股权德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿2021年因矿区范围划定受内林草草监发257号文限制导致年内探转采手续办理进度不及预期矿区范围划定工作2021年12月28日完成旗自然资源局审核并已报赤峰市自然资源局并受理目前公司正在办理探转采的相关手续截至2021年底德运矿业的巴彦包勒格区银多金属矿探矿权中银矿体具备矿石资源量4300万吨银金属量6050吨品位1407克吨锌矿体具备矿石资源量1379万吨锌金属量约359万吨品位260铅矿体具备矿石资源量82万吨铅金属量约14万吨品位166伴生矿产中银金属量467吨品位294克吨铅约15万吨品位052锌约22万吨品位098图表24巴彦包勒格区银多金属矿资源量截至2021年底121b122b333品位矿石量万吨430银矿体银吨6051407克吨矿石量万吨1379锌矿体锌吨358764260矿石量万吨82铅矿体铅吨13631166银吨467294克吨伴生矿铅吨15028052锌吨22370098来源wind中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告城市矿山业务助力成为行业内的新贵2018年公司提出未来将积极推进实施原生矿产资源城市矿山资源的发展战略借助公司在金属资源勘探和采选上的多年经验计划进入金属资源回收行业其中重点关注镍钴锂等金属资源的回收利用公司将在矿山采选业务的基础上集合固废危废处理资源回收利用等环保循环经济业务使公司成为有影响力的金属资源提供商2022年11月公司对2023-2027年提出战略规划在原有发展战略的基础上确立以做大做强贵金属加速新能源布局的原则强化白银龙头地位提高金银贵金属矿产资源储备加速锂铜镍锰钴铂族元素等新能源矿产资源并购及高纯硫酸锰新材料加工上线以可持续发展的镍铜锂等固废危回收生产为公司业务第二极对于新能源产业链公司对未来五年做出了3点规划11年内完成贵金属新能源金属能源材料的初步升级23年内将新储备的贵金属新能源金属新能源材料项目投产35年内做到行业内新能源金属贵金属一族图表25公司2023-2025年战略规划来源公司公告中泰证券研究所通过金业环保切入城市矿山业务或将成为未来业绩增长点为推动原生矿产资源城市矿山资源的发展战略2019年12月公司以18亿元对湖南金业环保进行增资增资完成后公司将持有49股权成为公司第一大股东公司正式进军城市矿山领域2021年1月公司完成了以自有资金3350万元收购金业环保912股权金业环保从事含镍铜铬等金属的固危废资源化利用业务并已取得1826万吨年危险废物经营许可证根据规划金业环保具备生产1万镍金属吨的镍相关产品的能力2022年5月金业环保入选专精特新小巨人企业根据公告披露金业环保正进行固体废物无害化资源化综合利用项目的建设该项目分为两期一期为20万吨年重金属污泥处臵及岩棉生产系统二期为镍冰铜精炼及阳极泥处理系统该项目采用火法及湿法结合的方式对含镍铜及其它贵金属的危险废物进行精确冶炼回收镍铜金银钯钴等金属资源并利用炉渣生产岩棉达到危险废弃物全产品化资源化的目的-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表26金业环保厂区鸟瞰图表27金业环保危废处臵系统来源公司官网中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所一期火法项目共计8条产线其中熔炼一线二线处理含镍物料熔炼三线四线处理含铜物料熔炼五线为一二线的配套产线将低冰镍处理为高冰镍熔炼六线处理含镍铬物料另有两条配套岩棉生产线截至2022年底一期火法项目一至四线均已建成并投产产品为镍冰铜低冰镍冰铜及粗铜熔炼五线开始试生产熔炼六线正在建设中岩棉一线已投产图表28金业环保一期项目来源公司公告中泰证券研究所注项目进程截至2022年底二期湿法精炼系统建成前该项目除向产废单位收取危废处臵费外其回收再生的金属资源主要为镍冰铜及铬铁合金等初级产品上述产品可向下游金属深加工企业销售或将给予公司新的利润增长点二期建成后项目将产出电解镍铜粉铬铁合金碳酸钴以及金银钯等稀贵金属从而实现公司在新能源产业链上的拓展-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告根据公司2023-2027年战略规划公司对金业环保的战略定位包括2个方面1紧盯新能源产业大发展产业周期中新能源金属缺口较大的机遇专注镍铜铬锂等金属资源回收着力打造二次新能源金属循环利用的完整产业链在金属资源再生的基础上通过精深加工生产电池级硫酸镍碳酸钴碳酸锂硫酸锰等新能源材料2粗铜镍铁合金铬铁合金和岩棉等材料的生产我们认为随着固废处理行业具有变废为宝的特点随着国内对生态环境保护以及对于城市矿山的重视程度不断增加相关政策不断得到完善固废处理行业下资源回收综合利用或将迎来黄金发展期图表29资源回收综合利用政策梳理时间相关部门政策名称主要内容关于统筹节能降碳和回发改委工信部收利用加快重点领域产品完善废旧产品设备回收利用体系畅通废旧产品设备回收处臵推动再生202302等设备更新改造的指导意资源高水平循环利用规范废旧产品设备再制造见关于加快废旧物资循环发改委工信部完善废旧物资回收网络提升再生资源加工利用水平推动二手商品交易202201利用体系建设的指导意等和再制造产业发展完善废旧物资循环利用政策保障体系见健全区域性再生资源回收利用体系推进废钢铁废有色金属报废机动关于加快推进城镇环境车退役光伏组件和风电机组叶片废旧家电废旧电池废旧轮胎废202201发改委基础设施建设指导意见旧木制品废旧纺织品废塑料废纸废玻璃等废弃物分类利用和集中处臵财政部税务总关于完善资源综合利用新增了社会旧料合法来源渠道对于从事再生资源回收企业可以通过简202112局增值税政策的公告易计税方法按照3的征收率计算缴纳增值税之后开具增值税发票积极实施节能低碳行动拓展多元化资源供给渠道开发城市矿山资源工信部科技十四五原材料工业发展支持优势企业建立大型废钢及再生铝铜锂镍钴钨钼等回收基202112部自然资源部规划地和产业集聚区推进再生金属回收拆解加工分类配送一体化发展2030年前碳达峰行动方推动有色金属行业碳达峰加快再生有色金属产业发展完善废弃有色金202111国务院案属资源回收分选和加工网络提高再生有色金属产量遵循减量化再利用资源化原则着力建设资源循环型产业体系加快十四五循环经济发展规构建废旧物资循环利用体系深化农业循环经济发展全面提高资源利用202107国务院划效率提升再生资源利用水平建立健全绿色低碳循环发展经济体系为经济社会可持续发展提供资源保障关于十四五大宗固体废发改委工信部提高大宗固废资源利用效率推进大宗固废综合利用绿色发展推动大宗202103弃物综合利用的指导意等固废综合利用创新发展实施资源高效利用行动见关于加快建立绿色生产202003发改委司法部和消费法规政策体系的意建立再生资源分级质控和标识制度推广资源再生产品和原料见再生资源回收管理办201911商务部鼓励开展有关再生资源回收处理的科学研究技术开发和推广法关于推进大宗固体废弃制修订一系列大宗固体废弃物综合利用标准和规范促进大宗固体废201901发改委工信部物综合利用产业集聚发展弃物综合利用产业高质量发展的通知来源政府官网中泰证券研究所整理与希尔威签订框架协议助力公司成长2022年11月公司与希尔威SilvercorpMetalsInc为构建长期稳定优势互补互利共赢的合作与发展新格局签署了框架协议希尔威是一家在多伦多证交所和纽约证交所上市的加拿大矿业公司主要在中国加拿大及南美地区开展矿山项目的收购勘探开发和生产投资重点是具有良好发展潜力的白银黄金铅锌等有色金属和贵金属矿山目前希尔威已成为中国最主要的白银和铅锌生产商之一-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告希尔威是新太平洋金属公司和白马黄金公司的单一最大股东新太平洋专注于在南美北美地区进行贵金属矿产的投资勘探和开发在南美玻利维亚拥有银沙银矿科兰加银金矿和银针银金矿等多个矿产勘查和开发项目白马黄金全资拥有位于育空地区南部的Skukum黄金和玻利维亚地区Porvenir锡矿和SF锡矿拥有SkukumCreekGoddell和MountainSkukum高品位金矿以及多个高优先勘探目标本次协议签署有助于公司强化自身的稀贵金属开发主业并逐渐延伸到新能源战略矿产资源布局助力公司成为优质新贵金属资源提供商图表30公司与希尔威签订框架协议主要内容类型协议主要内容基于战略互信合作共赢的原则在各自优势领域紧密合作打造双赢可持续发展的战略合作伙伴关目系共同应对全球新能源产业的积极变化通过上下游的协作发挥协同效应为整个产业链做出更大贡的献合作主要内领将聚焦白银黄金等贵金属新能源金属矿种在全球矿产资源的勘探并购和开发智慧矿山建设矿容域山现场数字化转型绿色低碳技术发展等全方面深度合作方包括但不限于相互投资包括双方母子公司之间的股权投资一方对另一方项目公司的股权投资等联式合投资供应链协作合资建厂共同研发等1建立由双方高层领导参加的不定期会晤制度确定每一项具体合作的方向及实施细节以保证合作协议的高效落实合作机制2双方成立联合团队建立沟通协调机制定期沟通业务合作情况落实相关计划3合作不设排他机制在双方评估并取得一致的情形下可邀请第三方共同参与本协议有效期限为自生效之日起3年双方在本框架协议有效期内签署的具体项目合作协议的期限不受本合作期限协议有效期限约束来源公司公告中泰证券研究所贵金属或将进入降息驱动主升阶段黄金战略性投资机会已开启10年期美债实际收益率与金价呈强负相关性按照我们的金价分析框架美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力因为持有黄金不能产生利息收入因此不能用贴现模型反映投资需求变化我们需要用另一个思路也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本进而反映黄金投资需求变化通过回溯发现历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势两者线性拟合优度达到85图表31十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性图表32十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2500美国国债实际收益率10年期逆序期货收盘价连续COMEX黄金2000-152500-10-0520001500y-31894x14838201620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202200R084620515001000101510002050025500303500-200-100000100200300400来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因真实收益率定价模型依然有效实际利率为名义利率与通胀预期的差值而金价与实际利率呈现强负相关性金价走势实际上是与名义利率赛跑名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平根据我们测算最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平回顾历史2011年在油价快速上行的背景下随着美国通胀数据快速走高定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平同时比较美国CPI和残差项关系发现两者也具备较好的相关性我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因究其原因通胀是衡量美元信用水平的重要变量而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提图表33金价大幅偏离远端美债真实收益率水平图表34美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因模型预测残差美元盎司60010500美国当月CPI同比右84003006200410002-1000-2002019-052006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072020-032021-012021-112006-01-2-300-400-4来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表35高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值美元盎司-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind中泰证券研究所通胀水平位于高位后续存在回落动力残差项下行压力增加这会抑制金价目前美国通胀水平维持于70年代后高位2021年随着helicoptermoney推进美国资产负债表总规模达到一度达到约9万亿美元的最高水平2022年俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨进一步推动美国通胀随着美联储快速加息能源价格持续回落通胀有望保持持续回落趋势以油价为例目前布伦特原油价格较6月峰值价格已下降超30图表36美国CPI远超通胀目标并再创新高图表37能源价格开始呈现回落趋势100美国CPI同比美国核心CPI同比布伦特原油美元桶美联储通胀目标NYMEX天然气美元百万英热单位右轴8014012120106010088040660404202020000-202022-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092010-01来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所与此同时美国经济处于回落通道当中美国衰退预期有所增强2022年10月以来远端国债利率已明显走低22年美国自3月份开始已经加息七次分别为25bp50bp75bp75bp75bp75bp50bp在高频率的加息次数下美国经济数据均呈现下滑趋势根据公布数据显示美国经济从4月到6月连续第二个季度萎缩Q1GDP环比下降了16Q2环比下降了06Q3环比回升制造业方面美国PMI在5月份后下滑明显加速制造业PMI由561降至484-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分