矿山品位优质储量丰富，聚焦白银资源开发持续扩张产能。优质资源：公司旗下控股6座矿山，其中4座在产，白银储量近万吨，年采选规模198万吨。公司矿山优质，银矿品位集中于200~280g/吨，含银产品毛利率长期位列国内银矿山开采行业前茅。持续扩张：金山矿业48万吨扩张至90万吨采选规模采矿证正在推进，东晟矿业25万吨采矿证已获批，德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案。
　　实际利率下行环境，贵金属价格受益。2月初美联储宣布加息25BP，目前美国联邦基金利率目标区间为4.5%~4.75%达到2007年10月以来最高水平，另一方面2022年中以来美国已出现长短期利率倒挂现象，经济衰退风险逼近有望转入降息通道。1月份美国CPI降速趋缓，通胀韧性显现。预期2023年有望切入低实际利率环境，贵金属价格获得支撑。
　　银价处于相对低位，金银比周期高位回归银价上行高弹性。金银比指黄金与白银价格比，历史上波动范围为60~110，事实上金银比大部分时期处于70~85之间，当前金银比为85.7，处于相对历史高位。从实证研究看，黄金与白银价格相互影响，且黄金价格对白银价格影响更显著，低实际利率环境下黄金价格易涨难跌，金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金。
　　光伏银浆需求放量，白银供需趋紧。根据测算预计2022-2025年全球光伏银浆需求106.5/181.5/239.3/299百万盎司，3年CAGR为41.1%。白银供给端维持稳定，矿山白银新增产量有限，南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动，预期22-25年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-150.1/-220.6百万盎司，供需缺口持续扩大。
　　投资属性与工业需求共振，白银价格上行确定性高。白银作为贵金属，同时工业需求占比达到52%，兼具投资属性及商品属性，实际利率下行环境叠加供需持续趋紧，白银价格有望迎来上行支撑。
　　充分受益白银价格上行周期，首次覆盖给予增持评级。公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，旗下拥有6座银多金属优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列。公司目前年采选规模198万吨，待投产矿山2座。考虑白银价格上涨周期公司受益明显，及未来新增产能落地实现营收规模扩张，预计2022-2024年公司实现归母净利润3.65亿元/4.7亿元/5.6亿元，对应PE分别为27/21/18倍，给予2023年行业平均估值25倍，对应上涨空间17.2%，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：产能规划不及预期风险，矿区安全事故风险，美联储加息超预期风险，通胀快速回落风险

研究报告全文：上市公司有色金属2023年03月06日公司盛达资源000603研究银价上行高弹性白银龙头量价齐升公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持矿山品位优质储量丰富聚焦白银资源开发持续扩张产能优质资源公司旗下控股6座矿山其中4座在产白银储量近万吨年采选规模198万吨公司矿山优质银矿品位证市场数据券2023年03月06日集中于200280g吨含银产品毛利率长期位列国内银矿山开采行业前茅持续扩张研收盘价元1447金山矿业48万吨扩张至90万吨采选规模采矿证正在推进东晟矿业25万吨采矿证已获一年内最高最低元1515944究批德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案报市净率35告息率分红股价-实际利率下行环境贵金属价格受益2月初美联储宣布加息25BP目前美国联邦基金利流通A股市值百万元8520率目标区间为45475达到2007年10月以来最高水平另一方面2022年中以来美上证指数深证成指3322031184289国已出现长短期利率倒挂现象经济衰退风险逼近有望转入降息通道1月份美国CPI降注息率以最近一年已公布分红计算速趋缓通胀韧性显现预期2023年有望切入低实际利率环境贵金属价格获得支撑基础数据2022年09月30日银价处于相对低位金银比周期高位回归银价上行高弹性金银比指黄金与白银价格比每股净资产元411历史上波动范围为60110事实上金银比大部分时期处于7085之间当前金银比为资产负债率3883857处于相对历史高位从实证研究看黄金与白银价格相互影响且黄金价格对白银总股本流通A股百万690589流通B股H股百万--价格影响更显著低实际利率环境下黄金价格易涨难跌金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金一年内股价与大盘对比走势光伏银浆需求放量白银供需趋紧根据测算预计2022-2025年全球光伏银浆需求盛达资源沪深300指数收益率10106518152393299百万盎司3年CAGR为411白银供给端维持稳定矿山白0银新增产量有限南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动预期22-25年-10全球白银供需平衡分别为-24-922-1501-2206百万盎司供需缺口持续扩大-20-30-40投资属性与工业需求共振白银价格上行确定性高白银作为贵金属同时工业需求占比达到52兼具投资属性及商品属性实际利率下行环境叠加供需持续趋紧白银价格有04-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-07相关研究望迎来上行支撑充分受益白银价格上行周期首次覆盖给予增持评级公司是国内优质白银资源采选企业证券分析师白银储量近万吨旗下拥有6座银多金属优质矿山矿山开采毛利率长期位于国内前列王宏为A0230519060001wanghwswsresearchcom公司目前年采选规模198万吨待投产矿山2座考虑白银价格上涨周期公司受益明显研究支持及未来新增产能落地实现营收规模扩张预计2022-2024年公司实现归母净利润365亿何成洋A0230122030001元47亿元56亿元对应PE分别为272118倍给予2023年行业平均估值25倍hecyswsresearchcom对应上涨空间172首次覆盖给予增持评级联系人何成洋风险提示产能规划不及预期风险矿区安全事故风险美联储加息超预期风险通胀快862123297818转速回落风险hecyswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元16381219161817832014同比增长率00263-12102130归母净利润百万元422220365470560同比增长率451-80-135289191每股收益元股061032053068081毛利率670485600636651ROE市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司是国内优质白银资源采选企业白银储量近万吨旗下拥有6座银多金属优质矿山矿山开采毛利率长期位于国内前列公司目前年采选规模198万吨待投产矿山2座考虑白银价格上涨周期公司受益明显及未来新增产能落地实现营收规模扩张预计2022-2024年公司实现归母净利润365亿元47亿元56亿元对应PE分别为272118倍给予2023年行业平均估值25倍对应上涨空间172首次覆盖给予增持评级关键假设点白银价格预期2023-2024年白银年均价分别为6000元kg6000元kg产量增长预期公司2024年新增权益产量白银302吨黄金899kg铅7392吨锌9328吨有别于大众的认识市场认为近期美联储加息态度激进同时美国通胀回落实际利率下降进程可能呈现缓慢回落趋势进而白银价格上涨弹性低于预期我们认为2022年中以来美国持续长短期利率倒挂衰退风险逼近美联储利率政策可选择空间非常有限其次本轮通胀上行一部分源于全球供应端扰动通胀韧性无法完全依靠货币政策压制1月美国CPI降速已趋缓最后白银供需趋紧确定性高即使实际利率下降过程更缓于我们预期仍然能够依靠需求端旺盛维持较高价格水平因此白银仍然是目前具备较高安全边际同时具有极强上涨动能可能性的优质品种股价表现的催化剂1白银价格上涨2美联储加息进程低于预期3美国CPI持续维持高位核心假设风险产规划不及预期风险矿区安全事故风险美联储加息超预期风险通胀快速回落风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共23页简单金融成就梦想公司深度目录1持续成长优质白银龙头611手握优质白银资源持续推进产能扩张612聚焦矿山开发产品价格下降业绩短期承压72投资与商品属性共振白银价格上行高弹性921矿山银少量新增产量回收银供给维持稳定922光伏用银持续高增总需求确定向上1223供需趋紧叠加实际利率下行银价支撑动能足143矿山品位优质铸就高盈利扩产规划明晰高成长1631优质矿山储量品味双高开采盈利行业领先1632聚焦白银多金属矿山开发持续推进产能扩张184盈利预测与投资分析意见1941关键假设及盈利预测1942估值及投资分析意见195风险提示20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共23页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程6图2公司股权结构截至2022年9月30日7图32017-2022Q1-Q3公司营业收入7图42017-2022Q1-Q3公司归母净利润7图52017-2022H1各业务营业收入亿元8图62017-2022H1各业务毛利润亿元8图72017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率8图82017-2022Q1-Q3公司期间费用率8图92021年全球白银储量分布9图102021年全球白银产量分布9图112013-2022年全球白银总供给百万盎司9图122019-2021年全球前15大银矿企业产量百万盎司10图132013-2022年全球回收银产量结构百万盎司11图142021年全球白银需求结构12图15电气电子白银需求与全球工业增加值增速13图162014-2021年全球胶片白银需求13图172013-2021年全球白银生活需求与白银均价13图182013-2021年全球白银投资需求与白银均价14图19黄金价格与金银比对比15图20黄金价格与美国10年期实际利率对比15图21美国CPI当月同比16图22美国10年期国债收益率16图23全球典型银矿山资源储量及品位17图242017-2021年可比公司含银产品毛利率18图252022-2025年公司铅锌产量预测18图262022-2025年公司黄金白银产量预测18表12022-2024年全球新增矿山银产量测算百万盎司10表-年全球回收银产量预测百万盎司请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共23页简单金融成就梦想公司深度表32022-2025年白银光伏需求预测12表42022-2025年全球白银供需平衡预测百万盎司14表5盛达资源旗下矿山及品位17表6可比公司估值表20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共23页简单金融成就梦想公司深度1持续成长优质白银龙头11手握优质白银资源持续推进产能扩张深耕原生矿产主业整合并购做大资源储备积极开拓城市矿山公司于2011年11月完成重大资产重组和定向发行新增股份置入银都矿业6296股权登陆深交所实现挂牌上市2016年7月大股东盛达集团所控制赤峰金都光大矿业注入上市公司2018年12月公司收购大股东所持有金山矿业67股权除剩余33股权及克什克腾旗转心湖探矿权外同业竞争问题得到解决除集团资产整合外公司持续推进外部优质资产收购2017年收购东晟矿业70股权2019年收购德运矿业54股权2021年1月初完成收购金业环保5812股权在做大原生矿产规模的同时切入城市矿山业务相互促进协同发展图1公司发展历程资料来源公司公告申万宏源研究公司实控人为赵满堂先生公司股权结构合理控制权稳定甘肃盛达集团赵满堂三河华冠赵庆为一致行动人合计持有4348公司股份公司控股六家矿业子公司其中银都矿业赤峰金都光大矿业主要生产含银铅精粉锌精粉金山矿业主要生产银锭金东晟矿业德运矿业目前待产城市矿山方面子公司金业环保主营含金属危废的处置及资源化利用并以二次镍资源化为业务发展方向目前已具备183万吨年危废处置能力新能源产业方面公司近期新设子公司北京盛达新能源深圳盛达新能源内蒙古盛达新能源主要进行新能源相关矿产品购销业务新能源金属矿山贸易业务请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共23页简单金融成就梦想公司深度图2公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告申万宏源研究12聚焦矿山开发产品价格下降业绩短期承压聚焦矿山开发部分产品价格下行业绩短期承压公司2021年营收1638亿同比基本持平2020年归母净利润422亿同比增长451主要受益于部分产品价格上涨根据百川盈孚数据2021年锌锭均价同比增长217至224万元吨同期白银价格同比增长117至52元g公司2022Q1-Q3营收1219亿同比增长263归母净利润22亿同比下降801根据百川盈孚数据2022年前三季度锌锭均价同比增长155至254万元吨同期白银价格同比下降124至466元g白银价格下降导致公司业绩短期承压图32017-2022Q1-Q3公司营业收入图42017-2022Q1-Q3公司归母净利润资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共23页简单金融成就梦想公司深度深耕主业营收结构持续优化分营收结构看公司2021年铅精粉含银锌精粉含银银锭黄金营收占比分别为40221722267分别同比增长3292242331202018毛利结构方面2021年铅精粉含银锌精粉含银银锭毛利占比分别为451214265分别同比增长222993737主要受益于2021年白银及锌锭价格上涨2022H1公司铅精粉含银锌精粉含银毛利分别同比增长-0328根据百川盈孚数据2022年H1锌锭均价同比增长195至258万元吨同期白银价格同比增长73至485元g原生铅价格同比下降03至152万元吨图52017-2022H1各业务营业收入亿元图62017-2022H1各业务毛利润亿元资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究毛利率净利率持续提升期间费用率稳中有降2021年公司毛利率同比增长1116个百分点至6701净利率同比增长1108个百分点至36322022Q1-Q3公司毛利率同比下降1295个百分点至2337净利率同比下降1855个百分点至4846费用方面2022Q1-Q3公司销售费用率同比下降002个百分点至008管理费用率同比下降033个百分点至1287研发费用率同比下降026个百分点至08财务费用率同比下降117个百分点至43整体费用率稳中有降图72017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率图82017-2022Q1-Q3公司期间费用率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共23页简单金融成就梦想公司深度2投资与商品属性共振白银价格上行高弹性21矿山银少量新增产量回收银供给维持稳定根据美国USGS发布数据2022年全球白银储量为55万吨主要分布在秘鲁澳大利亚波兰俄罗斯中国墨西哥储量占比分别为2217138872022年全球矿山银产量为26万吨折合836百万盎司从成矿特征来看白银多与铅锌铜金等其他金属伴生主要矿山银生产国为墨西哥中国秘鲁智利产量占比分别为2314137图92021年全球白银储量分布图102021年全球白银产量分布资料来源USGS申万宏源研究资料来源USGS申万宏源研究2020年以来全球白银供给缓步增长矿山银及回收银产量均呈现上升趋势根据世界白银协会数据全球白银产量由2014年10554百万盎司缓慢下降至2020年最低点953百万盎司随后上升至2022年10302百万盎司从结构上看2022年全球白银供给主要来自矿山银及回收银供给占比分别为82和18其中2020年矿山银产量为10年最低点主因受疫情影响部分矿山出现开工困难2022年全球矿山银产量达到8432百万盎司基本恢复至疫情前产量水平2020年全球回收银产量同比大幅增长98至1622百万盎司并呈持续增长态势2022年全球回收银产量达到181百万盎司达到十年回收银产量最高值图112013-2022年全球白银总供给百万盎司请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共23页简单金融成就梦想公司深度资料来源世界白银协会申万宏源研究2020-2021年全球主要银矿企业白银产量先下滑后弱修复主要受疫情影响及疫情达峰后产量修复根据世界白银协会数据2021年全球前十五大银企合计产量为3449百万盎司占全球银矿山白银产量419剔除Newmont新增并购产能2021全球前十五大银企白银产量合计为3135百万盎司基本恢复至2019年产量水平其中Newmont主要白银产量来自2019年4月并购的Penasquito金银伴生矿随着矿山运营成熟产量持续提升2020年智利国家铜业Codelco主产银矿山品位提升产量大幅增长2021年受矿山改造项目延误及山体滑坡影响产量小幅下滑2020年PanAmericanSilver受新冠疫情工程建设不及预期及品位下降影响矿山白银产量大幅下滑2021年产量小幅修复Buenaventura受新冠疫情影响2020年白银产量大幅下滑2021年受道路运输阻碍影响产量小幅修复图122019-2021年全球前15大银矿企业产量百万盎司资料来源世界白银协会申万宏源研究预计2022-2024年全球矿山银产量实现小幅增长根据全球主要白银矿企产能规划2022-2024年全球矿山银新增产量分别为489429百万盎司其中弗雷斯尼诺旗下Juanicipio银矿2021年白银产量为358百万盎司规划产能为每年117百万盎司白银及435千盎司黄金根据最新公告Juanicipio配电和控制系统于22年底完成测试预期23Q2达产纽蒙特旗下Penasquito金银伴生矿于2019年4月完成收购2021年白银产量为379百万盎司根据公司产能规划随着矿山运营成熟2024年Penasquito有望实现白银产量477百万盎司根据SSR矿业产能规划2022-2024年白银产量分别为853892803百万盎司智利国家铜业Codelco2022年白银产量预期下降35百万盎司主要受旗下矿山受品位下降回收率下降及冶炼精练运营困难影响表12022-2024年全球新增矿山银产量测算百万盎司所属公司银矿名称所在地区2022E2023E2024E弗雷斯尼诺Juanicipio墨西哥163827纽蒙特Penasquito墨西哥345211SSR矿业puna阿根廷0504-09加托斯矿业CerroLosGatos墨西哥27智利国家铜业Chuquicamata等智利-请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共23页简单金融成就梦想公司深度合计489429资料来源各公司官网世界白银协会申万宏源研究2020-2021年银价上涨拉动回收银产量增长2021年全球回收银产量同比增长7至173百万盎司达到2013年以来最高值据世界白银协会预测2022年全球回收银产量将进一步增长4至1805百万盎司从总量上看回收银产量与银价存在一定相关性2020年后银价显著上涨白银回收利润增厚拉动回收银产量增长从结构上看产自含银工业废料和珠宝首饰银器的回收银增长较快产自摄影胶片的回收银则呈持续下降态势主因数码摄影迅速取代胶片摄影银基胶片的需求和存量稳步下降从而带动回收量下降以摄影胶片为原料的回收银比例从2010年的21下降至2021年的10预计未来下降趋势将持续图132013-2022年全球回收银产量结构百万盎司资料来源WorldSilver申万宏源研究预计2022-2025年全球回收银产量维持180百万盎司以上回收银产量与银价有一定相关性在未来一段时间银价大概率保持高位的情况下回收银供给韧性较强从结构上看工业废料珠宝首饰和银器产回收银仍将贡献一定增长其中工业废料产回收银2023年预计将超100百万盎司摄影胶片回收银产量则将长期处于下降轨道从历史数据看银币产回收银弹性有限预计产量将维持相对稳定经综合测算2022-2025年全球回收银产量预计将维持180百万盎司以上整体呈小幅波动态势表22022-2025年全球回收银产量预测百万盎司20212022E2023E2024E2025E工业909971102010201020珠宝344355359359359银器243256259259259摄影200189181174167硬币3534343434合计17311805185218451838资料来源世界白银协会申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共23页简单金融成就梦想公司深度22光伏用银持续高增总需求确定向上需求结构决定投资及商品双重定价框架凭借优异导电性能白银在电气电子工业中广泛地用作电接触材料在金属加工中用作优质焊接材料胶片中的感光材料主要是卤化银化工生产中也大量地使用银催化剂另一方面白银具有稳定和稀缺的性质曾在相当长的历史时期内作为货币流通时至今日仍具备投资属性部分白银投资以银币银条等实物白银的形式进行除此之外美观的白银亦被用来制作珠宝首饰银器等生活用品2021年白银的总需求量为1049百万盎司其中工业需求占比52包括电气电子不含光伏21光伏11钎焊合金焊料5胶片3其他12投资需求占比27其中银币15银条12生活需求占比21其中珠宝首饰17银器4图142021年全球白银需求结构资料来源世界白银协会申万宏源研究新技术高景气光伏用银持续高增银浆是制造太阳能电池片电极的核心材料不同技术路线的电池片由于结构不同对银浆的需求也不同P型电池所使用正面银浆主要起汇集传导载流子的作用对导电性要求高含银量高背面银浆主要起粘连作用含银量相对较低TOPCon电池双面银浆与P型电池正面银浆类似正面细栅使用银铝浆HJT由于其生产温度不得超过250需使用含银量更高的低温银浆综合来看N型电池相比P型电池银耗有较大提升新技术加速渗透需求持续高景气将驱动光伏用银高速增长据测算2022-2025年白银光伏需求将达106518152393299百万盎司表32022-2025年白银光伏需求预测20212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装GW172239380480585机全球电池片需求GW20642868456576702TOPCon占比25353431HJT占比1241525其他占比9793615144TOPCon需求亿片53180196724322643HJT需求亿片267121510262129其他需求亿片29433886404642304423正面银浆消耗量吨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共23页简单金融成就梦想公司深度背面银浆消耗量吨87229327930693079289低温银浆消耗量吨594130638231766235479全球光伏银需求吨3024933133564457442492986全球光伏银需求百万盎司9731065181523932990资料来源CPIA隆基绿能PV-Info申万宏源研究电气电子钎焊合金焊料需求稳定胶片需求稳步下降电气电子方面除光伏外电力汽车消费电子等产业链对白银作为电接触材料的需求较为稳定需求总量与全球工业增加值呈现一定相关性预计2022-2023年将迎来小幅下降钎焊合金焊料方面白银需求2014-2021年间除2020年于469-51百万盎司区间无趋势波动幅度较小预计将继续保持稳定胶片方面随着数码摄影迅速取代胶片摄影银基胶片的需求稳步下降2014-2021年间年化降幅达55预计下降趋势将持续除以上需求外白银在工业领域还被用来制造轴承催化剂等其他工业需求2014-2021年间由1181百万盎司增长至1305百万盎司年化增幅17预计未来将维持小幅增长图15电气电子白银需求与全球工业增加值增速图162014-2021年全球胶片白银需求资料来源世界白银协会Wind申万宏源研究资料来源世界白银协会申万宏源研究银器珠宝首饰生活与白银阿济格呈反向关系2013-2019年间全球白银生活需求稳定在2334-2695百万盎司区间从与白银价格的关系来看在白银价格较低的201520182019年生活需求总量较高二者总体呈负相关关系一定程度上说明生活用银投资属性较弱作为生活用品的刚需属性较强相比白银的工业需求2021年创历史新高白银的生活需求受银价上涨的压制恢复较弱2021年恢复至2019年的854预计在银价高企的大背景下将迎来缓慢修复图172013-2021年全球白银生活需求与白银均价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共23页简单金融成就梦想公司深度资料来源世界白银协会申万宏源研究投资需求取决于白银价格或成需求侧最大变量白银的实物投资以银币或银条的形式进行绝大多数需求来自北美和欧洲且与白银价格强相关波动剧烈白银实物投资需求量2017年为1557百万盎司随银价上涨2021年增至2787百万盎司增长123百万盎司占2021年白银总需求117在白银价格持续高位通胀高烧不退的大背景下2022-2025年白银实物投资需求料将保持强劲或成为左右白银供需平衡的重要变量图182012-2021年全球白银投资需求与白银均价资料来源世界白银协会申万宏源研究23供需趋紧叠加实际利率下行银价支撑动能足预计2022-2025年白银供需缺口持续扩大根据测算2022-2025年全球白银供需平衡分别为-24-922-1501-2206百万盎司需求端白银工业需求增长主要来源于光伏银浆放量预计2022-2025年全球白银工业需求由5531百万盎司增长至2025年7423百万盎司CAGR为103另一方面2022年美联储加息环境下全球流动性紧缩白银投资需求及生活需求下降2023年有望修复供给端预计2022-2025年全球矿山银产量维持相对稳定根据全球主要白银矿山扩产及投产项目进度未来三年新增矿山银产量有限另一方面考虑老矿山品味下滑及部分主产区生产经营环境不稳定影响预期全球矿山银产量维持稳定另一方面2023年经济衰退风险可能性提升困境出售导致回收银产量略有增加预期2024-2025随着经济复苏白银民间储藏及饰品出售下降回收银产量缓慢减少供需平衡低实际利率环境下投资需求复苏叠加光伏放量工业需求增长白银需求端有望迎来强劲增长供应端维持稳定预期2022-2025年全球白银供需缺口有望持续扩大表42022-2025年全球白银供需平衡预测百万盎司20212022E2023E2024E2025E工业需求5204555312626976836774225生活需求22412129224121292241投资需求2786250742646727922792全球白银实物需求1023210168111571175812456矿山银82268274836883978397回收银17311805185218451838净对冲供给-945000净官方出售请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共23页简单金融成就梦想公司深度全球白银实物供给98781014410235102571025全球白银实物供需差额-354-24-922-1501-2206资料来源CPIA隆基绿能官网PV-Info世界白银协会申万宏源研究当前金银比处于历史高位未来有望下行白银的价格受到其货币属性和商品属性的共同驱动从实际历史经验来看白银的定价逻辑中货币属性也即其价格与黄金的相关性更强商品属性也即其价格与供需关系的相关性更弱具体表现为黄金与白银的比价即金银比在一定范围内波动从历史数据看自2008年以来金银比大部分时间位于50-90区间震荡当前金银比约为85处于历史相对高位存在一定下行动力另外由于白银相较黄金有更大的价格弹性黄金价格上涨往往带动白银价格以更大幅度上涨从而带动金银比向下因此金价与金银比也在一定程度上也存在负相关关系黄金上行或可助推金银比下行图19黄金价格与金银比对比资料来源Wind申万宏源研究黄金定价逻辑复杂本质是保值需求金价与实际利率负相关黄金需求本质上是保值需求在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显金价将显著上涨相反则金价下跌历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效金价与美元指数负相关美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态而加息后通胀则有下降预期因此美元指数与实际利率同行为正相关关系即导致金价与美元指数呈现负相关关系图20黄金价格与美国10年期实际利率对比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共23页简单金融成就梦想公司深度资料来源Wind申万宏源研究实际利率与金价的相关系数最强目前位置通胀率是影响实际利率的主要矛盾名义利率是次要矛盾回顾历史90的时间实际利率框架对金价判断十分有效且当下对黄金价格重要的影响因素均会对实际利率产生直接影响2023年1月美国核心CPI同比56CPI同比64为连续第7个月回落但通胀粘性较强CPI增速放缓幅度仍低于市场预期且远高于美联储长期通胀率目标的21月CPI数据公布后美联储加息预期小幅升温当天美国十年期国债收益率为377接近20年高位目前通胀的波动率高于名义利率通胀成为影响实际利率的主要矛盾名义利率是次要矛盾图21美国CPI当月同比图22美国10年期国债收益率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究多重定价要素共振白银价格上行高弹性投资属性2月初美联储宣布加息25BP目前美国联邦基金利率目标区间为45475达到2007年10月以来最高水平另一方面2022年中以来美国已出现长短期利率倒挂现象经济衰退风险逼近有望转入降息通道1月份美国CPI降速趋缓通胀韧性显现预期2023年有望切入低实际利率环境贵金属价格获得支撑供需趋紧根据测算预计2022-2025年全球光伏银浆需求106518152393299百万盎司3年CAGR为411白银供给端维持稳定矿山白银新增产量有限南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动预期22-25年全球白银供需平衡分别为-24-922-1501-2206百万盎司供需缺口持续扩大金银比金银比指黄金与白银价格比历史上波动范围为60110事实上金银比大部分时期处于7085之间当前金银比为857处于相对历史高位从实证研究看历史上黄金与白银价格相互影响且黄金价格对白银价格影响更显著低实际利率环境下黄金价格易涨难跌金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金3矿山品位优质铸就高盈利扩产规划明晰高成长31优质矿山储量品味双高开采盈利行业领先四家在产矿山年采选能力近200万吨公司目前在产矿山为银都矿业拜仁达坝银多金属矿金都矿业十地银铅锌矿光大矿业大地银铅锌矿和金山矿业额仁陶勒盖银矿合计采选能力198万吨年其中银都矿业作为公司基石资源禀赋优异储量大品位高年采选能力90万吨毛利率常年在70左右在国内矿产开发行业毛利率位列前茅金都矿业和光大矿业为公司全资所有年采选能力各30万吨金山矿业额仁陶勒盖矿区是我请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共23页简单金融成就梦想公司深度国储量最大生产规模最大的独立银矿山采选精炼全产业链运营年采选能力48万吨同时具备银锭黄金和一水硫酸锰生产能力公司2021年分别生产金属铅16249吨锌26842吨银22574吨和金29332千克表5盛达资源旗下矿山及品位品位储量子公司矿山银金铅锌锰银金铅锌锰克吨克吨吨吨万吨万吨万吨银都矿业拜仁达坝银多金属矿228821043820791940东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿284913220555615金山矿业额仁陶勒盖矿区206406123332911037光大矿业大地矿区银铅锌矿1640164346406816金都矿业十地矿区银铅锌矿26466701111德运矿业巴彦包勒格区银多金属矿1407166260605136资料来源公司公告申万宏源研究白银储量位居国内前列高品位优势显著公司旗下6座矿山合计银金属资源储量760826吨位居国内可比公司前列平均品位20557克吨相比其他国内银矿山高品位优势显著在全球范围内也处于较高水平根据资源储量和生产能力计算6座矿山持续服务年限都在10年以上其中金山矿业额仁陶勒盖银矿服务年限在20年以上能够保障公司长期稳定经营和可持续发展除此之外公司还拥有拜仁达坝银多金属矿普查探矿权额仁陶勒盖矿区-矿段外围和深部勘探探矿权巴彦乌拉银多金属矿深部普查探矿权乌尼克吐铅锌矿勘探探矿权达赖哈特铅锌矿勘探探矿权和克什克腾旗转心湖铜银多金属矿勘探探矿权满足注入条件或注入上市公司等多项探矿权有较大的增储潜力在优异资源禀赋的支撑下公司2021年银金属产量达22574吨优于多数可比公司随着三大矿山增量项目持续推进公司银产量有望在未来进一步提升图23全球典型银矿山资源储量及品位资料来源公司公告申万宏源研究玉龙矿业品位为2012年披露数据高品位支撑高毛利盈利能力持续领先公司矿山均主产银银品位较高6座矿山加权品位克吨处于业内领先水平在高品位矿山的基础上公司多年来重视引进请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共23页简单金融成就梦想公司深度专业技术人才重视工艺技术革新实施了一系列研究开发活动使铅锌银金等选矿技术水平逐步提高尤其对银锰铅锌难分离矿等难选矿积累了丰富的经验和技术高品位矿山叠加选矿能力提升支撑公司含银产品毛利率保持在较高水平持续稳定领先可比公司图242017-2021年可比公司含银产品毛利率资料来源公司公告申万宏源研究32聚焦白银多金属矿山开发持续推进产能扩张矿山增量项目加快推进做大原生矿产主业规模在产矿山方面金山矿业改扩建项目持续推进相关手续办理力争实现扩大采选能力至90万吨待产矿山方面东晟矿业已取得生产规模为25万吨年的采矿许可证目前正在开展矿山建设前的准备工作该矿区建成后将作为银都矿业的分采区直接为银都矿业供矿徳运矿业探转采受内林草草监发257号文限制进度不及预期目前正在积极推进探转采前期相关工作已完成地质储量评审备案项目征地等工作正在有序推进随着矿山新增产能持续推进公司主要原矿产量有望持续增长图252022-2025年公司铅锌产量预测图262022-2025年公司黄金白银产量预测资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究积极开拓城市矿山业务布局新能源金属产业链公司于2021年1月初完成收购金业环保5812股权成为其控股股东切入城市矿山业务金业环保主营回收含镍铜危废销售经富氧侧吹熔炼工艺处置后的镍冰铜岩棉等再生品金业环保固体废物无害化资源化综合利用项目一期火法项目共计条产线其中处理含镍物料的熔炼一线二请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共23页简单金融成就梦想公司深度线处理含铜物料的三线四线已投产将低冰镍处理为高冰镍的五线已进入试生产阶段处理含镍铬物料的六线正在进行设备安装利用废渣生产岩棉的岩棉一线已投产公司目前已取得183万吨年的危废经营许可证具备生产1万吨镍金属吨相关产品低冰镍高冰镍的能力同时二期动力电池综合回收电池级金属材料生产和稀贵金属回收生产线也已完成规划及工艺设计未来有望与公司硫酸锰产能整合打造更长新能源金属产业链4盈利预测与投资分析意见41关键假设及盈利预测关键假设白银价格预期2023-2024年白银年均价分别为6000元kg6000元kg金银比处于相对高位供需关系支撑白银价格上行首先当前金银比8529处于历史较高水平未来金银比回落有望带动白银价格上行从历史数据看金银比范围为60110仅2019年11月2020年7月短暂超过85其次当前对黄金价格判断易涨难跌美联储加息进程临近末期衰退风险加剧叠加美联储长期通胀目标上行预期实际利率下行预期有力支撑黄金价格最后白银光伏工业需求提升叠加新增供给有限供需关系趋紧有望进一步推动金银比下行产量增长预期公司2024年新增权益产量白银302吨黄金899kg铅7392吨锌9328吨主要来源于东晟矿业及金山矿业新增产能落地盈利预测公司是国内优质白银资源采选企业白银储量近万吨年采选能力近200万吨旗下拥有6座优质矿山矿山开采毛利率长期位于国内前列另一方面公司扩产计划持续推进东晟矿业已取得25万吨生产规模采矿证金山矿业48万吨产能规划改扩建至90万吨德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案产能规模扩张持续推进预计2022-2024年公司实现营收162亿元178亿元201亿元分别同比增长-1210213实现归母净利润365亿元47亿元56亿元分别同比增长-13528919142估值及投资分析意见公司是国内优质白银资源采选企业白银储量近万吨主要矿产品为白银铅锌黄金等精粉或高纯锭选取产品与公司相近的湖南黄金华钰矿业作为可比公司其中华钰矿业主产矿山扎西康铅锑银矿与公司当前产品重合度较高且扎西康产品之一小金属锑与公司主要产品白银需求端同样受益于光伏装机放量选取同样受益于实际利率下行及光伏装机放量的湖南黄金作为可比公司湖南黄金是金锑资源龙头其中黄金与白银同为贵金属价格都与实际利率趋势高度相关另一方面湖南黄金主产品锑与公司主产品白银需求端同样受益光伏装机放量未来主要产品价格趋势与公司高度重合请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共23页简单金融成就梦想公司深度公司年采选能力198万吨旗下拥有6座优质矿山矿山开采毛利率长期位于国内前列未来资源开采仍聚焦于白银资源及其伴生金属现有矿山扩产新矿山投产持续推进开采规模考虑2023年光伏需求放量白银工业需求上行叠加实际利率下行预期白银价格有望获得上行支撑预计2022-2024年公司实现归母净利润365亿元47亿元56亿元对应PE分别为272118倍公司矿山品位优质矿产储量丰富开采毛利位于国内前列未来聚焦白银资源开发扩张规划明晰有望充分受益本轮白银价格上行给予2023年行业平均估值25倍对应上涨空间172首次覆盖给予增持评级表6可比公司估值表股价总股本市值EPSPE证券代码证券简称202336亿股亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002155SZ湖南黄金17191202066043061093402281185601020SH华钰矿业162956916038075139429217117可比公司平均PE415249151000603SZ盛达资源144769998053068081274212178资料来源iFinD申万宏源研究5风险提示扩产规划不及预期风险公司主要矿山分布于内蒙地区全年施工窗口期有限开工时间主要集中于每年3月-12月不排除极端天气影响产能建设进度的风险矿区安全事故风险根据国家矿山安全监察局数据2022年全国矿山生产安全事故起数死亡人数同比分别下降34242018年以来的5年年均矿山事故起数较上一个五年下降483至460起年均死亡人数下降536至614人不排除矿区安全事故影响公司生产进度的风险美联储加息超预期风险若2023年美联储持续推进加息进程实际利率下行周期延缓可能对白银价格造成压力通胀快速回落风险当年美国通胀降速趋缓若后续通胀快速回落白银价格可能面临承压请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共23页简单金融成就梦想