公司是国内白银行业龙头企业。公司原生矿山业务主要产品为银锭(国标1#、2#)、黄金以及含银铅精粉(银单独计价)、锌精粉(银单独计价)。其中，金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉。公司城市矿山业务主要产品为镍冰铜(低冰镍、冰铜)、岩棉。公司主营有色金属矿的采选和销售，下属6家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力超200万吨。其中在产矿山4家，包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业克什克腾旗大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；银都矿业拜仁达坝银多金属矿已开采10余年，随着开采深度的下降，开采难度的增加，目前银都矿业采选规模每年约为50-60万吨；待产矿山2家，其中东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿，已取得的《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿，截至2021年末，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量267.00万吨，其中银金属量556.32吨，平均品位284.90克/吨；德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为35.62平方公里，目前正在办理探转采的相关手续。金山矿业3.5万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利用。公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则，即强化白银龙头地位，提高金银贵金属矿产资源储备，加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购，以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。公司目前考察的项目包括国内和海外的矿产资源，将综合考量后决定并购区域。
　　受国内外疫情反复、通胀高企、地缘政治冲突、美联储大幅加息等因素影响，公司2022年前三季度营收盈利受到一定影响。2022年前三季度公司营业收入为12.19亿元，同比增长26.30%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长-8.01%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比增长-0.23%。2022年银、铅和锌期货价格基本呈现先跌后涨趋势，前三季度处于震荡下行趋势，第四季度价格有所回暖，2022年1-4季度，LME铅期货均价分别为2328.59/2200.08/1973.91/2087.24美元/吨，2-4季度分别同比增长-510.28%/5.74% .52%/-；LME锌期货均价分别为3733.18/3869.73/3206.95/2978.67美元/吨，2-4季度分别同比增长3.66%/-17.13%/-7.12%；COMEX白银期货均价分别为24.15/22.66/19.17/21.36美元/盎司，2-4季度分别同比增长-6.17%/-15.40%/11.42%。金山矿业由于生产周期的原因，上半年未实现银锭产品销售，当期产品的销售主要集中在下半年度。公司近两年销售收入中，铅锌精矿中银金属的收入占比为50%左右，叠加金山矿业的银锭计算，银金属的收入占比将近60%。随着美联储加息预期放缓、公司部分产能释放等因素影响，预计公司2023年营收盈利有望持续改善。
　　公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务。金业环保被认定为2022年湖南省专精特新小巨人企业。金业环保主要从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计8条产线，自2018年初开始建设，至2021年底，熔炼一线到四线及岩棉生产一线均基本建成并投产，目前具备稳定的生产能力。2022年在建装置整体受疫情管控影响而延期，五线（转炉系统）于11月份安装完成现已开始设试并投料试产，六线RKEF（回转窑及电炉系统）也将尽快完成安装。该项目已形成20万吨/年危废处置能力，生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。
　　给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为0.50元、0.63元和0.67元，按照3月16日15.82元的收盘价计算，对应的PE分别为31.96倍、25.18倍和23.51倍。受美国通胀、就业和经济数据超预期、欧美银行风险事件影响，美联储加息预期分歧加大，短期内金属价格波动加大；随着未来产能的扩张释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）铅、锌、银价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。
　　

研究报告全文：工业金属分析师刘智登记编码S0730520110001银价有所回暖业绩有望逐步修复liuzhiccnewcom021-50586775研究助理李泽森登记编码S0730121070006盛达资源000603公司点评报告lizs1ccnewcom021-50586702证券研究报告-公司点评报告增持首次市场数据2023-03-16发布日期2023年03月17日收盘价元1582投资要点一年内最高最低元1607954公司是国内白银行业龙头企业公司原生矿山业务主要产品为银锭沪深300指数393915国标12黄金以及含银铅精粉银单独计价锌精粉银单市净率倍385独计价其中金山矿业主要产品为银锭黄金和一水硫酸锰流通市值亿元9315银都矿业光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉含银锌精基础数据2022-09-30粉公司城市矿山业务主要产品为镍冰铜低冰镍冰铜岩棉每股净资产元411公司主营有色金属矿的采选和销售下属6家矿业子公司白银储每股经营现金流元056量近万吨年采选能力超200万吨其中在产矿山4家包括银毛利率4846都矿业拜仁达坝银多金属矿金山矿业新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿净资产收益率摊薄776区银矿光大矿业克什克腾旗大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银资产负债率3883铅锌矿银都矿业拜仁达坝银多金属矿已开采10余年随着开采总股本流通股万股68996935888097深度的下降开采难度的增加目前银都矿业采选规模每年约为B股H股万股00000050-60万吨待产矿山2家其中东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿个股相对沪深300指数表现已取得的采矿许可证生产规模为25万吨年目前正在开展矿盛达资源沪深300山建设前的准备工作该矿区建成后将作为银都矿业的分采区直32接为银都矿业供矿截至2021年末东晟矿业巴彦乌拉银多金属2416矿保有矿石量26700万吨其中银金属量55632吨平均品位928490克吨德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为1-73562平方公里目前正在办理探转采的相关手续金山矿业35-14-22万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产完成了对银锰金的有效202203202207202211202303提取和利用公司在原生矿产资源城市矿山资源战略基调上资料来源中原证券确立以做大做强贵金属加速新能源布局的原则即强化白银相关报告龙头地位提高金银贵金属矿产资源储备加速锂铜镍锰钴铂族元素等新能源矿产资源并购以可持续发展的镍铜锂等固废危回收生产为公司业务第二极公司目前考察的项目包括国内和海外的矿产资源将综合考量后决定并购区域受国内外疫情反复通胀高企地缘政治冲突美联储大幅加息等联系人马嶔琦因素影响公司2022年前三季度营收盈利受到一定影响2022年电话021-50586973前三季度公司营业收入为1219亿元同比增长2630实现归地址11957上海浦东新区世纪大道1788号16楼母净利润220亿元同比增长-801实现扣非归母净利润223邮编200122亿元同比增长-0232022年银铅和锌期货价格基本呈现先跌后涨趋势前三季度处于震荡下行趋势第四季度价格有所回暖2022年1-4季度LME铅期货均价分别为232859220008197391208724美元吨2-4季度分别同比增长-5102857452-LME锌期货均价分别为373318386973320695297867美元吨2-4季度分别同比增长366-1713-712COMEX白银期货均价分别为本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共5页工业金属2415226619172136美元盎司2-4季度分别同比增长-617-15401142金山矿业由于生产周期的原因上半年未实现银锭产品销售当期产品的销售主要集中在下半年度公司近两年销售收入中铅锌精矿中银金属的收入占比为50左右叠加金山矿业的银锭计算银金属的收入占比将近60随着美联储加息预期放缓公司部分产能释放等因素影响预计公司2023年营收盈利有望持续改善公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务金业环保被认定为2022年湖南省专精特新小巨人企业金业环保主要从上游机械加工金属表面处理及电镀不锈钢生产加工电子产业工业污水处理等加工制造企业回收含镍铜等的固体危废其固体废物无害化资源化综合利用项目一期火法项目共计8条产线自2018年初开始建设至2021年底熔炼一线到四线及岩棉生产一线均基本建成并投产目前具备稳定的生产能力2022年在建装置整体受疫情管控影响而延期五线转炉系统于11月份安装完成现已开始设试并投料试产六线RKEF回转窑及电炉系统也将尽快完成安装该项目已形成20万吨年危废处置能力生产冰镍冰铜粗铜铬铁合金等金属材料金业环保将聚焦二次镍的资源化利用二期项目将通过湿法精炼发展电池级硫酸镍的生产能力给予公司增持投资评级预计公司20222023和2024年全面摊薄后的EPS分别为050元063元和067元按照3月16日1582元的收盘价计算对应的PE分别为3196倍2518倍和2351倍受美国通胀就业和经济数据超预期欧美银行风险事件影响美联储加息预期分歧加大短期内金属价格波动加大随着未来产能的扩张释放预计公司营收和盈利会继续保持增长目前公司估值水平相对合理结合行业发展前景及公司行业地位首次覆盖给予公司增持投资评级风险提示1美联储加息超预期2国际宏观经济下行3疫情反复超预期4行业政策发生变化5铅锌银价格大幅波动6下游需求不及预期7公司产能供给不及预期2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元16381638168218122096增长比率-43540012707701571净利润百万元291422342434464增长比率-35194510-19002691709每股收益元042061050063067市盈率倍37562588319625182351资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共5页工业金属图1公司主营业务构成占比亿元图2公司主营业务毛利率3510087128589908178798730003765178238073437072689025664400970642959101566605508535720526947411133504501013003069396340071507048610940078150356311091301032836228620636301120049325338277502021473765810495158090103136441409311002017A2018A2019A2020A2021A2022H12017A2018A2019A2020A2021A2022H1铅精粉银锭锌精粉黄金再生新能源金属有色金属贸易其他主营业务铅精粉银锭锌精粉黄金有色金属贸易资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图3公司营业总收入及同比图4公司归母净利润及同比351003510029012901308030802402240225602560404020163816382016381638202015121915121910960109601010-20-205-405-400-600-60营业总收入亿元同比营业总收入亿元同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图5COMEX银库存及收盘价图6LME铅锌期货官方价美元吨2E093545001E093040001E09251E093500208E081530006E081025004E082E08520000E0001500COMEX银库存量金衡盎司COMEX银期货收盘价活跃美元盎司期货官方价LME3个月铅期货官方价LME3个月锌资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共5页工业金属财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产13491686191823882931营业收入16381638168218122096现金7853735459921218营业成本887540686633856应收票据及应收账款2610290115163营业税金及附加7997104109117其他应收款7610647644839营业费用22222预付账款2014181622管理费用150199219226243存货127214267283364研发费用1517192021其他流动资产384373351338324财务费用6790787775非流动资产32943635375538583934资产减值损失0-3000长期投资342647711767829其他收益25333固定资产10811704172517611778公允价值变动收益331000无形资产460539523556559投资净收益2019482425其他非流动资产1411745797774768资产处置收益00000资产总计46435321567362466864营业利润492714625772810流动负债13451625148514591544营业外收入12111短期借款571422383345207营业外支出22766应付票据及应付账款262333226264364利润总额490714619766805其他流动负债512870876850974所得税77119124138142非流动负债674550546517386净利润413595495628663长期借款660486458422283少数股东损益123173153195199其他非流动负债14648895103归属母公司净利润291422342434464负债合计20192175203119761931EBITDA61793686810591111少数股东权益4005346888821081EPS元042061050063067股本129129129129129资本公积452452452452452主要财务比率留存收益19062327266931033567会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益22242613295433883852成长能力负债和股东权益46435321567362466864营业收入-43540012707701571营业利润-30314526-12422339498归属母公司净利润-35194510-19002691709获利能力毛利率45856701592065055915现金流量表百万元净利率17742574203123932214会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE13071614115612801205经营活动现金流599827555873828ROIC10641519110312731242净利润413595495628663偿债能力折旧摊销112152212234250资产负债率43484086358131632813财务费用6894565240净负债比率76936910557846273914投资损失-20-19-48-24-25流动比率100104129164190营运资金变动59-3-167-23-106速动比率089088110143164其他经营现金流-347765营运能力投资活动现金流-368-835-283-307-293总资产周转率036033031030032资本支出-271-252-280-290-272应收账款周转率45887826900083728372长期投资-11611-56-45-49应付账款周转率342191281310331其他投资现金流19-595532728每股指标元筹资活动现金流228-408-99-119-309每股收益最新摊薄042061050063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