扑克龙头，纵深发展。姚记科技成立于1994年，于2011年于A股上市。公司是家族企业，早期主业为扑克牌的生产与销售，是国内扑克牌市场的龙头。2018年以来，公司相继收购并表成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技，纵深拓展国内外休闲游戏、互联网营销赛道，并于2022年战略投资上海超旺公司38%的股权，正式进军国内球星卡市场。
　　游戏业务专注休闲游戏，立足长线运营。公司游戏业务主要通过2018年相继并表的国内游戏子公司成蹊科技、海外游戏子公司大鱼竞技开展。成蹊科技专注于国内市场的捕鱼类、棋牌类、养成类等休闲游戏产品，核心产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼3D版》，海外游戏业务子公司大鱼竞技专注于Bingo类休闲游戏，长线流水表现稳健，用户粘性优秀。由于休闲游戏市场相对成熟，且2022年国内外市场宏观环境均受到冲击，我们认为2023年游戏业务有望走向修复。
　　关注行业性复苏所带来的互联网营销业务基本面上行。互联网营销业务主要来源于2020年并表的子公司芦鸣科技。其核心的商业模式是广告代理，通过向抖音等媒体平台采购流量，公司为广告主提供广告素材制作、广告代理投放及效果优化服务，帮助其完成广告投放。主要盈利来自于广告主所支付的，和平台所收取的流量价格差。短期来看，广告是宏观经济的顺周期行业，我们看好2023年广告业务受益于宏观经济复苏所带来的行业beta。
　　格局改善下扑克市占率提升，滁州项目有望贡献增量产能。扑克牌的生产与销售是公司的起家业务，相对成熟，18-21年销量CAGR 17%，单价基本维持稳定。随着环保政策逐步趋严，部分地区性的中小生产厂商退出，国内扑克市场格局优化，姚记凭借自身品牌效应和产品质量，持续提升占有率。此外，当前公司产能利用率超过100%且持续增长，随着后续滁州生产基地的完工投产，产能有望进一步扩充。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现收入39/47/56亿元，同比增长3%/21%/18%；实现归母净利润3.5/6.2/7.6亿元，同比增长（下滑）-39%/78%/22%。我们认为公司旗下休闲游戏、广告代理投放都是顺经济周期业务，有望在23年走向复苏；传统扑克牌业务有望在竞争格局优化下持续提高市场占有率，此外滁州项目后续投产有望贡献增量产能；加之所投资布局的国内球星卡赛道国内渗透率低、景气度高、竞争格局好，空间广阔，给予公司23年目标PE 25x，对应目标市值155亿元，目标价37.81元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；存量产品用户流失风险

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖姚记科技002605SZ年月日20230410买入首次姚记科技002605SZ首次覆盖报告基所属行业轻工制造家用轻工本盘顺周期修复新赛道打开成长空间当前价格元3267证券分析师投资要点马笑资格编号S0120522100002扑克龙头纵深发展姚记科技成立于1994年于2011年于A股上市公司是邮箱maxiaoteboncomcn家族企业早期主业为扑克牌的生产与销售是国内扑克牌市场的龙头2018年以来公司相继收购并表成蹊科技大鱼竞技芦鸣科技纵深拓展国内外休闲市场表现游戏互联网营销赛道并于2022年战略投资上海超旺公司38的股权正式进军国内球星卡市场姚记科技沪深30069游戏业务专注休闲游戏立足长线运营公司游戏业务主要通过2018年相继并表51的国内游戏子公司成蹊科技海外游戏子公司大鱼竞技开展成蹊科技专注于国3417内市场的捕鱼类棋牌类养成类等休闲游戏产品核心产品捕鱼炸翻天指0尖捕鱼和姚记捕鱼3D版海外游戏业务子公司大鱼竞技专注于Bingo类休-17-34闲游戏长线流水表现稳健用户粘性优秀由于休闲游戏市场相对成熟且2022-51年国内外市场宏观环境均受到冲击我们认为2023年游戏业务有望走向修复2022-042022-082022-12关注行业性复苏所带来的互联网营销业务基本面上行互联网营销业务主要来源沪深300对比1M2M3M于2020年并表的子公司芦鸣科技其核心的商业模式是广告代理通过向抖音等绝对涨幅7067916610550媒体平台采购流量公司为广告主提供广告素材制作广告代理投放及效果优化相对涨幅6809918410276服务帮助其完成广告投放主要盈利来自于广告主所支付的和平台所收取的资料来源德邦研究所聚源数据流量价格差短期来看广告是宏观经济的顺周期行业我们看好2023年广告业务受益于宏观经济复苏所带来的行业beta相关研究格局改善下扑克市占率提升滁州项目有望贡献增量产能扑克牌的生产与销售是公司的起家业务相对成熟年销量单价基本维持稳定18-21CAGR17随着环保政策逐步趋严部分地区性的中小生产厂商退出国内扑克市场格局优化姚记凭借自身品牌效应和产品质量持续提升占有率此外当前公司产能利用率超过100且持续增长随着后续滁州生产基地的完工投产产能有望进一步扩充盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年实现收入394756亿元同比增长32118实现归母净利润356276亿元同比增长下滑-397822我们认为公司旗下休闲游戏广告代理投放都是顺经济周期业务有望在23年走向复苏传统扑克牌业务有望在竞争格局优化下持续提高市场占有率此外滁州项目后续投产有望贡献增量产能加之所投资布局的国内球星卡赛道国内渗透率低景气度高竞争格局好空间广阔给予公司23年目标PE25x对应目标市值155亿元目标价3781元首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济波动风险行业监管趋严风险存量产品用户流失风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股41054202020212022E2023E2024E流通A股百万股32783营业收入百万元2562380739154729555852周内股价区间元1226-3101-YOY47548628208175净利润百万元1093574348621759总市值百万元1341239-YOY2171-475-393782223总资产百万元423171全面摊薄EPS元266140085151185每股净资产元651毛利率572407407414407资料来源公司公告净资产收益率531234130188187资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ内容目录1姚记科技扑克龙头纵深发展52主营业务广告游戏顺周期修复扑克牌产能扩充921游戏业务聚焦休闲品类长生命周期运营922互联网营销宏观经济顺周期业务关注复苏所带来的上行周期1123扑克牌业务格局改善下市占率提升滁州项目贡献增量产能133战投入股并行布局一二级国内球星卡市场164盈利预测与投资建议2141盈利预测2142投资建议225风险提示22225请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图表目录图1股权结构图5图2子公司架构图及持股比例6图32018-2021年及近三年前三季度收入及同比增速7图42018年-2022年上半年分业务收入7图52018年-2022年上半年各项业务收入比例7图62018年-2022年前三季度公司整体毛利率8图72018H1-2022H1各项业务毛利率变化8图82018年-2022年前三季度销售管理研发费用率变化8图918H2-22H1广告宣传费占游戏收入的比例变化8图10近两年单季度归母净利润及增速8图1118H1-22H1游戏业务收入及增速9图122020H1-2022H1成蹊科技大鱼竞技对游戏业务的收入贡献9图132019-2021年成蹊科技扣非归母净利润及业绩承诺完成情况10图142020-2021年大鱼竞技扣非归母净利润及业绩承诺完成情况10图152019年11月-2023年2月核心产品国内iOS端流水表现单位万美元11图162017年4月-2023年2月核心产品全球iOS端GooglePlay端流水表现单位万美元11图171H20-1H22广告业务收入及增速12图18互联网广告代理商业模式12图192011-2021年中国广告市场规模及增速13图202011-2021年中国互联网广告市场规模及增速13图212014-2021年全媒体刊例花费名义GDP增速同比变化13图2217年1月-23年1月全市场广告刊例价花费变化趋势13图23部分姚记扑克产品14图242013-2021年扑克牌业务收入及增速14图252018-2022年上半年扑克牌销量及增速14图262018-2022年上半年扑克牌单价及增速14图272018-2022年上半年扑克牌单位成本及毛利率15图282012年1月-2022年10月中国造纸协会纸浆价格总指数变化15图292007-2020年国内扑克牌销量增速及姚记扑克市占率15图302019-2022年上半年公司扑克产能及增速16图312019-2022年上半年公司扑克产能利用率及产销率16325请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图32球星卡介绍16图33球星卡市场结构17图342008年至今PWCC500指数与SP指数投资回报率对比18图35卡淘拍卖交易方式20图36卡淘所收取的交易费率单位元20图37卡淘在国内球星卡二级市场份额-21图38篮球和足球为卡淘平台上交易的核心卡牌类别21表1历史大事表5表2主要管理层情况6表32018-2019年公司收购成蹊科技交易情况10表42018-2020年公司收购大鱼竞技交易情况10表5各环节主要公司的情况17表6影响球星卡价值的因素18表7当前市值最高的球星卡排名18表8达咖文化与中体卡业旗下主要版权对比19表9收入预测表单位百万元21表10核心假设表22表11利润预测表单位百万元22表12估值表22表13可比公司估值表22425请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ1姚记科技扑克龙头纵深发展二十余载国内扑克龙头逐步转型拓展休闲游戏广告代理球星卡赛道公司前身为上海人民印刷十厂黄渡分厂由姚文琛于1994年创立并于2011年在A股上市成为中国扑克行业第一股2015年公司通过并购国内主要的扑克生产销售商万盛达公司更加确立国内扑克牌行业龙头地位于2022年姚记扑克在国内扑克牌市场占有率达25此后公司多次通过投资并购的方式提升业务纵深在2018年4月及2019年5月共斥资1336亿元完成对成蹊科技的收购切入国内休闲游戏领域2019年公司并购大鱼竞技布局海外休闲游戏市场2020年完成对字节系广告代理投放公司芦鸣科技的收购2022年战略投资上海超旺公司正式进军球星卡行业表1历史大事表时间事件1994年上海宇琛扑克实业创立1996年改制为有限责任公司并更名为宇琛扑克有限公司2008年改制为股份有限公司并更名为姚记扑克股份有限公司2011年在a股上市成为国内扑克第一股2015年并购万盛达公司确立国内扑克行业龙头地位并购成蹊科技大鱼竞技开始转型布局休闲游戏领域并更名为上海姚记科2018年-2019年技股份有限公司2020年收购芦鸣科技布局互联网广告代理行业2022年战略投资上海超旺进军球星卡行业资料来源公司官网Wind德邦研究所家族企业股权结构稳定姚记科技是家族企业实际控股人为姚氏家族创始人姚文琛及其配偶邱金兰长子姚朔斌次子姚硕榆及长女姚晓丽皆持有部分股份截止2022年第三季度姚氏家族共持股47892014年以来姚文坤邱金兰持股比例逐步下降截止2022年第三季度最大股东为长子姚朔斌持股1735此外上海成蹊信息科技有限公司总经理及现任上海姚记科技股份有限公司董事候选人李松持股442为前十大股东之一图1股权结构图资料来源公司公告Wind德邦研究所注截止2022年三季末家族成员参与一线经营活动并有基层业务部门经验姚家长子姚朔斌任公司董事长总经理次子姚硕榆任公司副总经理兄弟二人现参与公司的一线经营活动也曾都担任过公司下属部门经理副总经理董事会秘书卞大云曾任职525请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ于普华永道中天会计师事务所上海分所审计部新天资本投资经理副总经理财务总监梁美峰曾任职于德勤华永会计师事务所中国民生投资股份有限公司表2主要管理层情况姓名职位履历曾就读于上海理工大学英国华威大学2005年起任职于上海姚记科技股份有限公司曾任销售部副经理物流部经理现任上海姚记科技股份有限公司董姚朔斌董事长总经理事长总经理并任全资子公司启东姚记扑克实业有限公司法定代表人执行董事经理2006年起任职于上海姚记科技股份有限公司曾任上海姚记科技股份有限公司姚硕榆副总经理生产调度部副经理采购部经理等职现任上海姚记科技股份有限公司副董事长副总经理兼任全资子公司上海姚记扑克销售有限公司总经理上海财经大学本科学历曾任职于普华永道中天会计师事务所特殊普通合伙上卞大云副总经理董事会秘书海分所审计部新天资本投资经理现任上海姚记科技股份有限公司董事副总经理董事会秘书浙江大学本科学历经济学学士曾任职于德勤华永会计师事务所特殊普通合梁美峰副总经理财务总监伙中国民生投资股份有限公司现任上海姚记科技股份有限公司副总经理财务总监资料来源公司公告德邦研究所组织架构上主要通过子公司开展业务启东姚记扑克实业有限公司浙江万盛达扑克有限公司上海姚记扑克销售有限公司上海姚记印务实业有限公司安徽姚记扑克实业有限公司主要业务为扑克牌制造及销售上海芦鸣网络科技有限公司主要业务为互联网广告大鱼竞技网络科技有限公司上海成蹊信息科技有限公司主要业务为国内外游戏研发及运营上海超旺信息科技有限公司主要负责国内球星卡发布及球星卡二级市场运营图2子公司架构图及持股比例资料来源公司公告德邦研究所2018-2021年收入端维持高速增长2022年疫情宏观经济波动导致广告游戏业务承压增速有所波动2018-2021年在公司收并购的影响下营业总收入维持高速增长CAGR达到59受疫情及宏观经济波动冲击公司游戏广告业务收入承压2022年Q1-Q3收入仅为281亿元同比去年下降4625请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图32018-2021年及近三年前三季度收入及同比增速40381908480352927030281256616025504849201741814030159420101050-40-1020182019202020212020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3营业总收入亿元YoY-资料来源公司公告Wind德邦研究所具体分业务来看1广告自2020年公司收购芦鸣科技起广告业务逐步成为公司营业收入的主要来源之一2022年上半年实现收入7亿元占比为38是收入贡献最大的子业务2022年受疫情影响广告业务需求端承压收入同比下滑2游戏2018年起公司陆续收购了成蹊科技大鱼竞技等游戏公司开始向游戏业转型2018-2020年收入保持稳定增长短期来看受国内宏观经济波动海外通货膨胀等因素影响2022年上半年游戏业务运营收入达到6亿元同比去年基本持平占总营业收入的31是当前收入端的第二大业务3扑克牌2018-2021年扑克牌业务收入相对保持稳定增长由于广告游戏业务的新增及扩张扑克牌业务的收入占比由56降至252022年上半年扑克牌业务收入达到6亿元同比上涨9图42018年-2022年上半年分业务收入图52018年-2022年上半年各项业务收入比例181610022212941690252630148030371212391270109605610323231885078764766405655630574593420424034381020190004020182019202020212020H12021H12022H120182019202020212020H12021H12022H1数字营销收入占比-游戏运营收入占比-扑克牌收入占比-其他业务占比-数字营销收入亿元游戏运营收入亿元扑克牌收入亿元资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所收入结构变化导致毛利率波动各项细分业务毛利率相对稳定公司毛利率在2019年达到峰值后随低毛利率的广告代理业务收入占比增加而持续下降2022年Q1-Q3公司毛利率为39与去年同期基本持平具体到各细分业务上毛利率表现则是相对稳定的725请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图62018年-2022年前三季度公司整体毛利率图72018H1-2022H1各项业务毛利率变化7065129698989796659191941905860570855064750042526222324252245191941400210939544000351H182H181H192H191H202H201H212H211H2230广告毛利率-游戏毛利率-扑克牌毛利率-20182019202020212020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所管理研发费用率相对稳定销售费用率主要受游戏业务影响而波动2018年以来公司管理费用率研发费用率相对稳定销售费用率随着2019年游戏业务收入占比提升而有所增长而另一方面销售费用中的主要组成部分广告宣传费占游戏收入的比例也在持续提升图82018年-2022年前三季度销售管理研发费用率变化图918H2-22H1广告宣传费占游戏收入的比例变化2555515201920185015141513454124061040107766655328328333353213185656755530020182019202020212020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q325销售费用率-管理费用率-研发费用率-2H181H192H191H202H201H212H211H22资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所利润端有所承压静待修复受到疫情影响宏观经济波动对收入端的影响以及成本费用端的持续投入单季度层面利润端有所波动随着疫情影响消退收入端表现回暖以及经营效率提升带来的成本费用端优化利润端有望维持修复图10近两年单季度归母净利润及增速2506019940200351682320915040108113991029392-20100-41-40-4950-54-60-70--804Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22归母净利润百万元YoY-资料来源公司公告德邦研究所825请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ2主营业务广告游戏顺周期修复扑克牌产能扩充21游戏业务聚焦休闲品类长生命周期运营收入端较为稳定1H22游戏业务实现收入58亿元同比下滑9环比基本持平2021年下半年-2022年上半年由于国内疫情扰动导致的宏观经济波动以及游戏行业本身景气度的波动整体收入处于环比持平的状态图1118H1-22H1游戏业务收入及增速70014063164012758358258360056312010050045580400603002484020028201276101000-8-9--201H182H181H192H191H202H201H212H211H22游戏收入百万元YoY-资料来源公司公告德邦研究所游戏业务来源于对成蹊科技大鱼竞技的收购现阶段主要收入来自于国内游戏子公司成蹊科技2020年以来收入贡献均在90左右具体的收购过程如下图122020H1-2022H1成蹊科技大鱼竞技对游戏业务的收入贡献1001010101110908070605090909089904030201001H202H201H212H211H22国内游戏成蹊科技-海外游戏大鱼竞技-资料来源公司公告德邦研究所1成蹊科技成立于2013年主要从事手机游戏的研发发行和运营旗下主打鱼丸游戏平台运营捕鱼棋牌等休闲游戏2018年4月2019年5月公司分别以现金的方式以合计134亿元价格完成了对成蹊科技的收购对应PE-LYR分别为141x81x此外成蹊科技对19-21年扣非归母净利润承诺12亿元14亿元16亿元CAGR约155实际上成蹊科技在19-21年分别实现扣非归母净利润364437亿元均超额完成业绩承诺925请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ表32018-2019年公司收购成蹊科技交易情况交易时间收购方式购买价格万元收购股权比例-对应估值万元PE-LYR-x2018年4月现金6681353451250001412019年5月现金66799465514350081资料来源公司公告德邦研究所图132019-2021年成蹊科技扣非归母净利润及业绩承诺完成情况5003504424503163013004003613673502502293002002501502001601401501201001005050-0201920202021扣非归母净利润百万元业绩承诺百万元完成率-资料来源公司公告德邦研究所2大鱼竞技成立于2016年主要从事海外在线休闲竞技游戏开发运营及推广2018年9月2020年8月公司分两次用现金方式以合计55亿元完成了对大鱼竞技的收购对应PE-LYR分别为453x105x此外大鱼竞技分别对20202021年做出业绩承诺7000万元8000万元分别对应同比增长1714实际上大鱼竞技在2020年2021年分别实现扣非归母净利润77197494亿元2020年完成业绩承诺2021年略逊业绩承诺表42018-2020年公司收购大鱼竞技交易情况交易时间收购方式购买价格万元收购股权比例-对应估值万元PE-LYR-x2018年9月现金2432751477004532020年8月现金309734963210105资料来源公司公告德邦研究所图142020-2021年大鱼竞技扣非归母净利润及业绩承诺完成情况820011580008000110110780077197600749410574001007200700070009594680090660064008520202021扣非归母净利润万元业绩承诺万元完成率-资料来源公司公告德邦研究所国内游戏业务聚焦捕鱼养成等休闲品类长线流水稳定成蹊科技主要产品有捕鱼炸翻天指尖捕鱼姚记捕鱼3D版大神捕鱼小美斗地主齐齐来麻将梦幻恐龙园等休闲养成类游戏核心产品捕鱼炸翻1025请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ天指尖捕鱼和姚记捕鱼3D版长线流水表现稳健具有较长的用户生命周期图152019年11月-2023年2月核心产品国内iOS端流水表现单位万美元45040035030025020015010050-捕鱼炸翻天指尖捕鱼姚记捕鱼资料来源SensorTower德邦研究所海外游戏子公司大鱼竞技专注海外休闲游戏市场聚焦Bingo品类主要游戏产品有BingoPartyBingoJourneyBingoWild等截止2022年上半年海外游戏产品已发行至全球超过100个国家和地区累计注册用户超过3500万人主要产品同样长线流水表现稳健图162017年4月-2023年2月核心产品全球iOS端GooglePlay端流水表现单位万美元900800700600500400300200100-BingoPartyBingoJourneyBingoWild资料来源SensorTower德邦研究所22互联网营销宏观经济顺周期业务关注复苏所带来的上行周期收购芦鸣科技布局广告代理短期收入增速受宏观经济波动影响公司于2019年7月以3000万元收购芦鸣科技12股权并在2020年6月以263亿元收购其剩下88股权将广告业务并表芦鸣科技成立于2017年是以字节跳动系信息流广告营销为核心构建了覆盖数据分析效果营销效果优化短视频内容生产全链条的互联网广告代理商2022年起来由于疫情导致的宏观经济波动收入规模有所下滑1125请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图171H20-1H22广告业务收入及增速90009804781088007871307700066000550044004400030230001200010038-11-01--021H202H201H212H211H22广告收入百万元YoY-资料来源公司公告德邦研究所代理互联网营销盈利来源于返点差价公司开展信息流广告代理业务流程分别为获取用户流量广告素材制作及广告效果优化对接巨量引擎精准投放向广告客户收取费用公司对接媒体平台及广告客户双方首先于媒体平台购买用于投放广告的流量接着使用专业拍摄团队及场景为广告主制作及优化广告素材然后通过其搭建的私有化智能广告投放平台与巨量引擎深度对接进行精准投放最后根据CPC每次点击成本CPM每千次展示成本计量结算方式向广告客户收取费用公司盈利来源于客户所支付的费用与向媒体平台购买用户流量成本间的差价图18互联网广告代理商业模式资料来源公司公告德邦研究所与游戏业务产生协同效应芦鸣科技主要以字节跳动系信息流广告营销为核心使双方业务得到协同围绕字节跳动形成较完整的流量闭环其次游戏开发通常跟踪用户行为和偏好以便进行更加精准的用户分析同时这些数据可以帮助互联网营销人员了解用户的兴趣需求和行为习惯进而更好地进行广告投放和营销活动的制定2021年国内广告市场预计达到万亿规模互联网广告贡献景气度根据国家市场监管总局数据2011年-2020年国内广告市场营业额从3126亿元增长至9425亿元并有望在2021年达到10191亿元突破万亿规模对应十年间CAGR13若剔除增速较高的2011-2012年则CAGR为9其中互联网广告是市场规模扩张的主要驱动力预计2021年占到整体广告市场规模的651225请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图192011-2021年中国广告市场规模及增速图202011-2021年中国互联网广告市场规模及增速1200060600056739010191834966942580100005050500086744341707991371780006896404000606489565359735229755050560647600050203030004346742305401775364000312620200030302930162596920121717200010100063914999131477610800-020112012201320142015201620172018201920202021E201320142015201620172018201920202021E中国广告市场营业额亿元YoY-中国互联网广告营业额亿元YoY-占比-资料来源国家市场监督管理总局中商产业研究院中经未来产业研究院资料来源国家市场监督管理总局中商产业研究院中经未来产业研究院前瞻产业研究院德邦研究所前瞻产业研究院CNNIC德邦研究所注2021年数据为2020年时的预测注2021年数据为2020年时的预测行业beta的复苏周期有望驱动广告业务上行从短期视角来看广告行业是宏观经济的顺周期行业2022年以来的疫情反复所带来的宏观经济波动引起了广告主投放需求的下滑以及全市场广告花费的降低随着22Q4防疫政策切换疫情负面影响下降全市场广告刊例花费环比回升市场景气度走入复苏区间图212014-2021年全媒体刊例花费名义GDP增速同比变化图2217年1月-23年1月全市场广告刊例价花费变化趋势1513141401213010111110120105894110738210007-120142015201620172018201920202021690-5-3804-7370-102-1260月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月357913579135791357913579135791-1501111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201720172017201720182018201820182018201920192019201920192020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222023全媒体刊例花费同比-GDP现价同比-右轴2017201720182019202020212022资料来源CTR德邦研究所测算资料来源CTR央视市场研究国家统计局德邦研究所注CTR仅披露同比环比变化数据此处我们假设22年11月为100进行标准化23扑克牌业务格局改善下市占率提升滁州项目贡献增量产能扑克牌生产与销售是姚记的起家业务公司旗下有启东姚记扑克浙江万盛达扑克安徽姚记扑克等全资子公司其中姚记万盛达均被列入中国文教体育用品协会公布的六大中国扑克牌行业知名品牌之中除国内市场外在越南美国等海外市场公司品牌万盛达也具备一定影响力此外公司的移动游戏和广告业务拓宽了扑克业务的销售渠道促进了产能消化产品主要有姚记系列和万盛达系列覆盖通用扑克牌与专用扑克牌其中姚记系列有姚记精品扑克姚记高档扑克姚记长牌姚记双副装等款式扑克牌包装上有塑盒铁盒纸盒的区别姚记系列也推出了掼蛋斗地主专用扑克牌另外还有向海外市场供给的外贸扑克万盛达系列以双K老人头蜂王等扑克样式为主1325请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ图23部分姚记扑克产品资料来源公司官网德邦研究所销量稳步增长价格在新品驱动下有所上升2018-2021年扑克牌业务收入持续稳定增长CAGR达到212022年上半年在疫情影响下扑克牌业务收入为57亿元增速为9相比过去几年有所放缓量价层面2018-2021年公司扑克牌销量分别为59亿副72亿副81亿副和95亿副销量持续增长CAGR达172018年-2021年每副扑克牌平均售价由090元每副涨到098元每副并在新的扑克产品的驱动下进一步提升至2022年上半年的105元图242013-2021年扑克牌业务收入及增速10009343028900252375880074273120706689680700632151160053310500554000-1300-6-5-8200-10100-16-150-20201320142015201620172018201920202021扑克牌收入百万元YoY-资料来源公司公告德邦研究所图252018-2022年上半年扑克牌销量及增速图262018-2022年上半年扑克牌单价及增速1000949251105590022806410510548007212070018590100098360054215094094500095212400100900901300200508501000-0080-120182019202020212022H120182019202020212022H1销量百万副YoY-单价元副YoY-资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所单价上升对冲纸浆价格波动毛利率稳定扑克牌生产的原材料包括扑克牌专用纸油墨等其中扑克牌专用纸是原材料采购的主要支出部分生产纸张原材料价格会极大影响公司扑克牌业务的生产成本上述单副扑克牌售价的增长1425请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ基本对冲了2021年以来纸浆成本的上行使得扑克牌业务的毛利率基本维持在一个较为稳定的水平另一方面纸浆价格若下行售价的粘性也会带来毛利率的增长图282012年1月-2022年10月中国造纸协会纸浆价格总指数图272018-2022年上半年扑克牌单位成本及毛利率变化1600843008208215024925080234227222140078203076200761300741507207212007207110070110068510006690064020182019202020212022H180成本元副GPM-Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-12May-13May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22资料来源公司公告德邦研究所资料来源中国造纸业协会Wind德邦研究所全球及国内扑克市场较为成熟格局改善下市占率稳步提升根据智研咨询2010-2020年国内扑克牌消费量在36亿副和54亿副之间波动呈现存量市场的特征根据恒州博智的统计和预测2021年全球扑克牌市场销售额达到了2596亿美元预计2028年将达到3038亿美元CAGR预计为2272021年中国市场规模为496亿美元约占全球的1910预计2028年将达到584亿美元全球占比将达到1922增速为236与全球水平几乎一致我们认为扑克牌市场总体处于存量竞争状态另一方面姚记扑克于国内市场的市占率处于稳步增长的状态主要反映环保政策趋严下中小扑克厂商退出带来市场出清公司凭借产品质量和品牌效应获得份额提升图292007-2020年国内扑克牌销量增速及姚记扑克市占率6025542150512048195047471817164414421542403812409361031655530271020-6-5-7-7-1010-15-17--2020072008200920102011201220132014201520162017201820192020E中国扑克牌销量亿副YoY-姚记扑克市占率-资料来源智研咨询公司公告德邦研究所注数据来源于2020年内因此2020年销量增速市占率数据为预测数据存量产能基本满负荷运转滁州项目有望提供每年6亿副增量产能2019年-2022年上半年公司产能利用率均超过100且维持增长加之产销率基本在100左右浮动产能基本满负荷运转因此2020年公司除原上海启东基地外开始于安徽滁州规划增设年产6亿副扑克的生产基地目前已开始施工预1525请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ计将于2022年底完成一期主厂房及配套仓储建设于2024年10月底前完成二期厂房及配套仓储建设图302019-2022年上半年公司扑克产能及增速图312019-2022年上半年公司扑克产能利用率及产销率8076181401343691670151351288601413060121712125501177120103810401158106711030102861052096497441001029590-02019202020212022H12019202020212022H1产能利用率-产销率-产能亿副YoY-资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所3战投入股并行布局一二级国内球星卡市场作为舶来品海外球星卡文化源远流长超过百年历史其前身为香烟卡可追溯至1880年代被插在贩卖的香烟盒中起保护及品牌宣传作用1886年Goodwin烟草公司发布了1886N167OldJudge棒球卡套装1952ToppsBaseball为后来现代球星卡奠定了基础卡片本身的设计包括完整的球队标志肖像以及签名图32球星卡介绍资料来源ebay德邦研究所绘制一张普通球星卡中固定包含球员姓名球员所属球队球星卡发行商球员肖像相对特殊的卡种可能会包含新秀标志球员纪念品限量编号球员亲笔签名等元素1球员实物部分球星卡中会插入球员相关实物的小块裁剪其中包括球员穿过的球衣球鞋甚至是比赛场地的小块地板1625请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ2球员签名部分球星卡中包含球员亲笔签名亲笔签名种类分球员直接签在卡面上或球员签在透明贴纸上之后通过球星卡制造商贴至卡面3限量编号限量编号代表此卡是有准确的限量张数4新秀标志新秀标志代表球员为球星卡发布年份的新秀即刚刚进入职业生涯5评估机构及评估分数若将球星卡送去专业评估机构评估过后则会有评估机构的名字及评估分数海外球星卡市场结构分为IP发行零售评级拍卖或交易IP为各大体育赛事中的球员版权发行商购买各赛事及球员的版权授权制作并发行球星卡通过零售商进行销售通常为盲盒形式购买者可从零售商直接购买盒装球星卡或从二级交易市场购买单张球星卡同时购买者也可将已经拥有球星卡送至交易市场进行售卖购买者也可将已有卡牌送去评级以便拥有更高收藏价值或在二级市场拥有更高交易价值图33球星卡市场结构资料来源德邦研究所绘制表5各环节主要公司的情况市场结构海内外主要公司简介联赛如英超MLBNHLNBA球员IP各类体育联赛或球员个人如迈克尔乔丹勒布朗詹姆斯等拥有版权FIFA英超NBA2025到期NFL2026PANINIGROUP帕尼尼到期UFC等UPPERDECK拥有版权NHL乔丹及詹姆斯版权发行商TOPPS拥有版权MLSMLB2025到期欧冠F1等MLB2023年起NBA2026年起NFL2026年FANATICS起BLOWOUTCARDS成立于1999年零售商DaveAdamsCardWorld成立三十多年知名球星卡零售商自1991年成立以来已认证超过4000万张卡片和PSA收藏品累计申报价值超过10亿美元公司早年发布关于收藏品的杂志现业务为球星卡评级BGS评级主要特色是评级给卡片分级Fansmall范斯猫2020年7月在上海成立提供球星卡评级服务EBAY美国跨国电子商务公司成立于1995年拍卖或交易市场ALT球星卡交易估值平台国内最大球星卡交易平台2022年国内超过70卡淘的球星卡二级市场交易在卡淘进行1725请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ闲鱼阿里巴巴旗下闲置交易平台资料来源各公司官网德邦研究所整理球星卡价值取决因素众多市值最高IP主为各领域巨星迈克尔乔丹汤姆布雷迪贝比鲁斯分别为篮球橄榄球棒球领域GOAT历史第一人喷火龙则为口袋妖怪最受欢迎IP之一棒球领域的球星卡卡量少且市值高主要由于年代久远较为罕见所导致其中一张1952年发布的米奇曼托的球星卡拍卖价格为1260万美元为历史拍卖价最高的球星卡单卡表6影响球星卡价值的因素因素简介球员ip球星卡价值与其球员关联超级巨星及潜力新星价值最高稀有度球星卡卡编越少价值越高卡类加入球衣或签名球星卡价值更高系列系列是影响价值的极大因素受欢迎的系列如nationaltreasure价值比同类卡高卡外观精美程度卡面越精美价值越高卡的损坏程度卡面磨损越少价值越高资料来源德邦研究所整理表7当前市值最高的球星卡排名排名ip领域卡片数量张市值亿美元1米奇曼托棒球5437682迈克尔乔丹篮球17477313勒布朗詹姆斯篮球10743564汤姆布雷迪橄榄球5522255贝比鲁斯棒球1242046杰基罗宾森棒球1531787威利梅斯棒球1931568科比布莱恩特篮球10431449喷火龙口袋妖怪31514110斯蒂芬库里篮球264123资料来源CardLadder德邦研究所高价球星卡较保值支撑其具有较强的收藏价值和下游需求PWCC500指数包含了世界上价值最高的500张球星卡2008年至今PWCC500指数回报率高达855高于SP500的175图342008年至今PWCC500指数与SP指数投资回报率对比资料来源pwccmarketplace德邦研究所2020年以来全球球星卡销量快速增长2027年有望达到千亿美元市场规模CAGR达到23根据ebay发表的报告2020年球星卡销售总额增加1421825请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ销量增加了400多万同时ebay在中国的球星卡销量增长了205高于世界平均水平根据智研咨询2000年全球球星卡产业经济总量仅仅约为20亿美元而2019年全球市场球星卡市场规模约为1382亿美元预计2027年到达9875亿美元CAGR为2301国内的球星卡收集者人口渗透率交易量均相较海外低空间广阔根据中国篮球运动发展报告中国篮球人口高达125亿人核心篮球运动人口也达到7610万人几乎三倍于美国篮球人口2340万人根据MagnifyMoney的调查12的美国公民有收集球星卡的习惯因此预计至少有百万的美国人口收集篮球球星卡国内球星卡玩家主要聚集于百度球星卡吧及虎扑球星卡专区注册人数分别超63万人及11万人保守预计下我们认为国内球星卡玩家数量约6-7万人考虑部分用户在两平台同时注册横向对比下国内球星卡收藏的渗透率仍然较低空间广阔在交易量上2021年球星卡一级发行商PANINI和TOPPS等总销量共超40亿美元同时目前海外球星卡二级市场规模是一级市场的五倍左右可以推算出海外球星卡市场规模将近240亿美元4062021年国内主要球星卡二级交易市场卡淘GMV为6亿套用海外二级市场及一级市场规模15的比例以及卡淘在二级市场的份额70-80按70计算可估算出国内球星卡总市场规模在2021大致为10亿人民币2022年1月公司宣布完成对卡牌交易发行平台CardHobby的A轮亿元级融资持股比例约38正式布局球星卡赛道CardHobby创立于2014年下设DAKA文化与卡淘两大业务板块DAKA文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商卡淘交易平台是国内目前专业化程度较高且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台DAKA文化在球星卡一级市场专注海外IP引进达咖文化DAKA成立于2015年是国内最早的球星卡发行商多年专注于中国体育娱乐等文化收藏产品制作和发行近年其所购买的版权IP从国内转移向海外购买了例如巴塞罗那足球俱乐部西班牙人足球俱乐部马德里竞技足球俱乐部等海外热门球队的版权国内主要竞争对手为中体卡业其主要制造发行国内赛事的球星卡拥有CBA及中超赛事的版权在国内赛事版权上拥有优势表8达咖文化与中体卡业旗下主要版权对比公司主要版权勒沃库森足球俱乐部西班牙人足球俱乐部法兰克福足球俱乐部达咖文化马德里竞技足球俱乐部巴塞罗那足球俱乐部CBA联赛2015-2019CBA联赛中超联赛中体卡业中国足球国家队足协杯资料来源达咖文化官网中体卡业官网德邦研究所卡淘CardHobby成立于2015年3月是专业的球星卡收藏交流社区和球星卡交易的平台其交易规则与ebay相似分为拍卖和一口价1一口价卖家给出价格买家可以直接拍下交易直接成立若买家觉得价格高于预期可与卖家协商价格若协商价格符合双方心里预期则交易成立1925请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖姚记科技002605SZ2拍卖卡淘拍卖采取代理拍卖机制即系统根据买家输入的可接受最高出价金额在有其他买家出价时自动以最小加价金额向上出价以维持买家最高出价者的位置直到买家的最高出价被其他买家超过为止拍卖过程中买家可以进行手动出价手动出价后系统仍会按照买家的设置进行代理拍卖图35卡淘拍卖交易方式资料来源卡淘官网德邦研究所绘制收入主要来自向卖家收取中介费卡淘对每笔成功的订单以买家支付的该笔订单的总交易金额包括货款运费及税费等为基准向卖家收取5的交易手续费若总金额高于6万元则会对手续费有一定的减免另外若卖家以一口价方式售卖则需根据上架时间向平台方付不同的上架费图36卡淘所收取的交易费率单位元交易总额6000000263000000交易总额6000000281000000交易总额300000030500000交易总额100000033400000交易总额50000038300000交易总额40000040200000交易总额3000004260000交易总额20000045交易总额60000500001002003004005006资料来源卡淘官网德邦研究所注当期交易完成手续费实际费率卡淘在国内球星卡二手交易平台份额超70篮球足球类球星卡为主流2021年卡淘在国内球星卡二手市场交易平台份额超70具有绝对龙头地位截至2023年3月共有超过100万张球星卡在卡淘交易已成交卡牌中篮球类球星卡共交易74万张足球类球星卡共售出40万张是占比最高的两大品类2025请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明