投资要点
　　全球扑克牌龙头，产销两旺量价齐升。2008-2021年，公司扑克牌业务贡献的营收从3.64亿元升至9.34亿元，2018-2021年扑克营收CAGR达21%。2022H1公司扑克牌销量全球第一，国内市场市占率约25%，毛利率始终维持在20%以上，成为公司的稳定利润来源。在量方面，2018年以来公司扑克牌产量和销量持续增长，2021年扑克牌产量9.7亿副、销量9.5亿副，齐创历史新高。在价方面，自2020年以来，公司扑克牌的单价已经呈现回升态势。
　　捕鱼游戏坐拥高毛利优势，带来长期稳定流水。公司旗下捕鱼游戏开发成本低、生命周期长，产品迭代花费少，近三年游戏业务毛利率维持在95%以上，显著优于同行。明星产品《指尖捕鱼》和《捕鱼炸翻天》均已运营多年，当前仍位居市场前列，并带来稳健流水。其中，《指尖捕鱼》运营期已超过8年，平均月流水仍维持在7000万元以上，《捕鱼炸翻天》运营期已超过4年，平均月流水年复合增长率达40%。
　　受益于经济复苏，广告业务有望修复。公司旗下芦鸣科技以信息流广告为主，内容营销为辅，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条。在疫后经济修复的背景下，公司广告业务有望强势反弹。
　　前瞻布局多元卡牌，战略协同效应显现。2022年初公司入股国内头部卡牌交易平台卡淘和卡牌发行商DAKA文化，在球星卡破圈、姚记科技集团资源支持以及卡淘平台的更新迭代下，卡淘的用户数、销售量和二级交易额增长迅猛。2022年10月，公司获宝可梦卡牌代理，IP热度高，有望增厚2023年业绩。未来，公司有望打造出姚记卡世界，涵盖扑克牌、球星卡、电竞卡、文娱卡等多元卡牌类别，打开营收天花板。
　　盈利预测：姚记科技扑克主业稳健，捕鱼游戏毛利率高，营销业务持续修复，多元卡牌业务值得期待。我们看好公司未来发展，预计公司2022-2024年归母净利润为4.01/6.46/7.78亿元，对应当前股价（2023年3月22日）的PE分别为24.7/15.3/12.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策及监管环境风险、市场竞争加剧风险、知识产权保护风险、海外市场风险、媒体流量供应商较为集中的风险、原材料供应和价格波动风险、球星卡市场发展不及预期风险、对外投资风险、商誉减值风险等。
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId传媒dyCompanyinvestSuggestion姚记科技002605SZinvestSuggestionCha000009title增持首次nge三驾马车稳健盈利卡牌打造成长引擎createTime1年月日20230323投资要点深市场数据marketDatasummary全球扑克牌龙头产销两旺量价齐升2008-2021年公司扑克牌业务贡献的度日期2023-03-22营收从364亿元升至934亿元2018-2021年扑克营收CAGR达21研收盘价元24102022H1公司扑克牌销量全球第一国内市场市占率约25毛利率始终维持究总股本百万股41054在20以上成为公司的稳定利润来源在量方面2018年以来公司扑克牌报流通股本百万股32783产量和销量持续增长2021年扑克牌产量97亿副销量95亿副齐创历净资产百万元史新高在价方面自2020年以来公司扑克牌的单价已经呈现回升态势告264841总资产百万元423171捕鱼游戏坐拥高毛利优势带来长期稳定流水公司旗下捕鱼游戏开发成每股净资产元703本低生命周期长产品迭代花费少近三年游戏业务毛利率维持在95来源IFind兴业证券经济与金融研究院整理以上显著优于同行明星产品指尖捕鱼和捕鱼炸翻天均已运营多年当前仍位居市场前列并带来稳健流水其中指尖捕鱼运营期相关报告relatedReport已超过8年平均月流水仍维持在7000万元以上捕鱼炸翻天运营期已超过4年平均月流水年复合增长率达40受益于经济复苏广告业务有望修复公司旗下芦鸣科技以信息流广告为主内容营销为辅构建了覆盖数据分析效果营销效果优化短视频内容生产内容营销的互联网营销全链条在疫后经济修复的背景下公司广告业务有望强势反弹前瞻布局多元卡牌战略协同效应显现年初公司入股国内头部卡牌分析师emailAuthor2022交易平台卡淘和卡牌发行商DAKA文化在球星卡破圈姚记科技集团资李阳源支持以及卡淘平台的更新迭代下卡淘的用户数销售量和二级交易额liyangyjsxyzqcomcn增长迅猛2022年10月公司获宝可梦卡牌代理IP热度高有望增厚S01905180800042023年业绩未来公司有望打造出姚记卡世界涵盖扑克牌球星卡电竞卡文娱卡等多元卡牌类别打开营收天花板杨尚东盈利预测姚记科技扑克主业稳健捕鱼游戏毛利率高营销业务持续修yangshangdongxyzqcomcn复多元卡牌业务值得期待我们看好公司未来发展预计公司2022-2024S0190521030003年归母净利润为401646778亿元对应当前股价2023年3月22日的PE分别为247153127倍首次覆盖给予增持评级风险提示政策及监管环境风险市场竞争加剧风险知识产权保护风险海外市场风险媒体流量供应商较为集中的风险原材料供应和价格波动风险球星卡市场发展不及预期风险对外投资风险商誉减值风险等主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入百万元3807387943975015同比增长48619133141归母净利润百万元574401646778同比增长-475-301613203毛利率407406410403ROE234146191187每股收益元140098157189市盈率172247153127来源IFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1扑克翘楚多元布局两次转型高效赋能-5-11扑克龙头积极求变创新业务协同发力-5-12股权架构清晰稳定投资版图全面开花-7-13转型驱动营收高增业绩弹性静待释放-9-2三大主业强势引领线上线下协同发力-11-21扑克牌国内需求平稳海外增长快量跌价升-11-22扑克产品持续领跑新增产能巩固优势-13-23游戏业务毛利率高在研产品储备丰富-15-24携手字节布局海外数字营销前景可期-20-3球星卡站上新风口卡牌产业迎来春天-23-31三重属性集于一体疫情引发交易热潮-23-32卡牌市场潜力巨大产业链迎发展良机-26-33一级发行重在IP获取卡牌驱动Topps营收高增-30-34二级交易胜在多元服务eBay成为球星卡领头羊-32-4前瞻布局球星卡牌多维发展再谱新篇-35-41DAKA文化抢占先机有望发力体育赛事IP-35-42卡淘平台一骑绝尘专业服务构筑壁垒-38-43战略协同资源支持全方位缔造球星卡世界-43-5TCG持续火爆宝可梦卡值得期待-44-51TCG行业规模持续扩容中国市场潜力涌现-44-52宝可梦IP价值高企姚记科技夺得卡牌先机-44-6盈利预测与估值-46-7风险提示-47-图目录图1姚记科技历史沿革-5-图2公司游戏板块全资子公司截至2023年3月14日-6-图32008-2022H1公司各业务营收-6-图42008-2022H1公司各业务营收占比-6-图5公司三大业务板块-7-图6公司球星卡业务布局截至2023年3月14日-7-图7公司前10名股东持股情况截至2023年3月14日-8-图82008-2022H1公司营业收入及同比增速-9-图92018-2022H1公司主要参股公司营业收入-9-图102008-2022H1公司归母净利及增速-10-图112018-2022H1公司主要参股公司净利润-10-图122008-2022H1公司扣非归母净利及增速-10-图132017-2021年公司主要参股公司扣非净利润-10-图142017-2022H1公司营业成本及增速-10-图152018-2022H1公司研发费用及增速-10-图162004-2021年我国扑克牌年消费量及增速-11-图172014-2021年我国扑克牌出口数量及增速-11-图182014-2021我国扑克牌出口金额及增速-11-图192014-2021我国扑克牌出口均价及增速-12-图202017-2021我国扑克进出口金额及单价-12-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告图21我国扑克牌行业供需两端发展趋势对扑克生产商的影响-12-图222008-2022H1公司扑克牌业务营收及增速-13-图232008-2022H1公司扑克牌业务毛利率-13-图242014-2020公司扑克牌市占率按照销量-14-图252008-2022H1公司扑克牌产量销量及产销率-14-图262008-2022H1公司单幅扑克牌产生的营收元副-14-图272019-2021年公司扑克牌产能产量销量及产能利用率-15-图282018-2022H1公司游戏业务营收及增速-16-图292019-2021公司自主运营和联合运营的游戏营收分布-16-图302019-2021年公司自主运营和联合运营的游戏的充值流水情况-16-图312019-2021年公司游戏用户整体在线时长和充值情况-16-图32指尖捕鱼上线以来iOS游戏畅销榜排名及月流水情况-18-图33捕鱼炸翻天上线以来iOS游戏畅销榜排名及月流水情况-18-图342019-2021年指尖捕鱼和捕鱼炸翻天营业收入及占比-18-图35201810-20227捕鱼炸翻天用户活跃情况-18-图3620181-20227捕鱼炸翻天用户月使用时长和人均单日使用时长-19-图3720181-20227捕鱼炸翻天月度新安装用户数和新安装率-19-图382018-2022H1公司游戏业务及可比公司游戏业务毛利率对比-19-图3920221-20227中国市场分月广告花费同比和环比变化-21-图40芦鸣科技业务概况-22-图41公司信息流广告业务合作的品牌主和主要投放渠道-22-图42球星卡发展历程-24-图43经过鉴定机构鉴定后的球星卡内所含各要素-24-图442004-2021年CL50指数走势-25-图45球星卡成交记录-26-图46球星卡产业链价值分配-27-图47球星卡产业链各环节公司平台及相关品牌-27-图482020年eBay平台部分国家地区球星卡销量增速-28-图49中美球迷粉丝数量对比亿人次-28-图50主流体育论坛球星卡关注人数对比万人次截至2022年3月-28-图51中国年轻人群喜爱体育明星的比例-29-图52体育明星对中国年轻人群的影响-29-图532020年Topps业务构成-31-图542019-2022年Topps营收和EBITDA-31-图552019-2022年Topps营业收入构成百万美元-31-图562019-2020年Topps实体卡牌销售渠道-32-图57Topps球星卡产品收入分成-32-图58eBay平台球星卡涵盖的多元运动品类-32-图592020年eBay平台部分品类球星卡销量增速-33-图602020年1月eBay平台不同类型球星卡销售额占比-33-图61eBay平台体育集换卡牌和配件栏目商品价格分布个截至2022926-34-图62eBay平台体育集换卡牌和配件栏目商品体育项目种类分布万个截至2022926-34-图632022年8月主流卡牌评级机构对各类体育运动卡牌的评级量分布单位千张-34-图64DAKA文化的部分代表性产品-36-图65DAKA文化出品的部分球星卡的拍卖价格-36-图66部分大型体育赛事IP在我国的热度表现-37-图67典型竞赛赛事IP商业化营收结构-37-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告图68近年来中外典型赛事营收结构分布-37-图69卡淘APP主要界面截至2022928-38-图70卡淘APP箱盒专区界面截至2022928-39-图71卡淘APP拍卖专区界面截至2022928-39-图72卡淘APP娱乐卡牌拍卖专区截至2022928-39-图73卡淘APP拍卖专区下的筛选功能截至2022928-39-图74卡淘平台交易流程-40-图75球星卡社部分拆卡情况截至2022928-41-图7620219-20228卡淘用户活跃趋势-42-图7720219-20228卡淘用户使用时长趋势-42-图7820219-20228卡淘用户下载和安装趋势-42-图7920219-20228卡淘新安装用户转化率-42-图802022年8月卡淘活跃指标用户地域分布-43-图812022年8月卡淘活跃指标用户地域分布TOP10占比-43-图822015-2022年中国集换式卡牌市场规模统计及预测-44-图832015-2022年中国集换式卡牌产量及需求量统计-44-图842021年8月-2022年8月部分头部IP营收情况及增长比例-45-图852021年8月-2022年8月精灵宝可梦各类型IP产品收入结构单位亿美元-45-图86宝可梦太阳月亮系列卡-45-图87姚记潮品部分省市合作门店-45-表目录表1公司核心投资版图截至2023年3月14日-8-表2公司旗下主要游戏公司的主营业务盈利模式客户和供应商-17-表3公司在运营游戏的上线时间和月平均流水截至2022年5月12日-17-表4公司及可比公司游戏类别和主要游戏概况-19-表5公司新游戏研发情况截至2022年5月12日-20-表62021年中国数字化营销相关政策-20-表7决定球星卡价格的要素-25-表8盲盒潮鞋球星卡对比-29-表9海外主要球星卡厂商及其版权截至2021年10月-30-表10eBay平台卡牌交易的特色功能-33-表11中国卡牌领域企业及融资情况截至20229-35-表12卡淘APP最热竞拍榜单截至2022年9月28日19点30分-39-表13卡淘手续费收取标准和卖家交易手续费奖励标准截至2022928-40-表14公司盈利预测结果PEPB对应2023年3月18日收盘价-46-附表-50-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告报告正文1扑克翘楚多元布局两次转型高效赋能11扑克龙头积极求变创新业务协同发力中国扑克第一股公司前身为1989年成立的上海人民印刷十厂黄渡分厂主要从事商标印刷及包装装潢印刷1994年在投资人姚文琛的带领下黄渡分厂更名宇琛实业主营扑克牌生产和销售业务2008年公司更名上海姚记扑克股份有限公司2010年公司以近7亿副的扑克牌年产量跃居行业产量第一2011年公司登陆深交所主板成为中国扑克第一股2016年与2021年公司先后以8875和1125的股权比例完成对行业头部浙江万盛达的收购进一步巩固了公司在扑克制造行业的龙头地位图1姚记科技历史沿革资料来源公司官网公司年报公司公告兴业证券经济与金融研究院整理上市以来姚记科技基于传统主业与大娱乐战略的联动性先后增资国内众多优质互联网科技公司逐步开启了以移动游戏业务为重心互联网领域多元发展的经营模式首次转型布局游戏主攻海内外休闲竞技品类2018年在扑克牌制造行业增长疲软的大背景下公司积极开启转型路径探索并于2018-2020年间陆续完成对捕鱼游戏业界领先的成蹊科技Bingo游戏底蕴深厚的大鱼竞技两家优质公司的全资收购2019年公司游戏业务营收达到102亿元占总营收比重59顺利完成从传统扑克牌生产商到娱乐科技公司的转型请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告图2公司游戏板块全资子公司截至2023年3月14日资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理二次转型布局互联网营销公司在2019年和2020年通过先后两次增资完成对芦鸣科技的全资收购芦鸣科技拥有行业领先的广告效果优化团队以效果广告营销为核心构建了覆盖数据分析效果营销效果优化短视频内容生产内容营销的互联网营销全链条为网服电商游戏金融教育快消等行业客户提供一体化营销服务2021年公司投资小红书S级MCN机构侵尘文化布局媒介平台营销服务同年公司数字营销业务实现营收158亿元占总营收比重达42取代游戏成为营收主力2022年公司投资头部直播电商服务机构构美持续加码互联网营销服务图32008-2022H1公司各业务营收图42008-2022H1公司各业务营收占比1004032318037122473059602042381211584019581025410487120393630253076934557626471747369635368570360扑克牌业务营收亿元数字营销业务营收亿元扑克牌营收占比数字营销营收占比游戏业务营收亿元游戏运营营收占比资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理当前公司已构建了扑克牌移动游戏和互联网数字营销三大业务支柱成功实现从传统扑克制造业到综合创新型企业的华丽转型请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告图5公司三大业务板块资料来源公司公告公司官网兴业证券经济与金融研究院整理入局卡牌发行和交易有望促成第三次转型2022年1月公司扩展球星卡业务布局以540万元战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司持股3814璐到粗全资控股上海达咖文化发展有限公司简称DAKA文化和上海超旺信息科技有限公司简称卡淘CardHobbyDAKA文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商卡淘交易平台是目前国内规模最大最具专业属性且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台2022年10月公司获准成为宝可梦官方简体中文版集换式卡牌的综合零售店铺渠道代理商开启集换式卡牌TGC零售新篇章未来公司有望借鉴两次成功转型的经验开展卡牌发行与交易的第三次业务转型图6公司球星卡业务布局截至2023年3月14日资料来源公司公告企查查Wind兴业证券经济与金融研究院整理12股权架构清晰稳定投资版图全面开花典型家族企业保障稳定经营截至2023年3月14日姚氏家族的五位核心成员以持股4789比例构成公司控股股东暨实际控制人其中长子姚朔斌持股1735为公司的最终受益人姚氏家族与泰润熹玥1号私募证券投资基金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告阿巴马悦享红利28号私募证券投资基金和玄元科新241号私募证券投资基金互为一致行动人关系合计持股5299创始人家族股权深度绑定为公司的稳定经营和长远发展提供了坚实保障图7公司前10名股东持股情况截至2023年3月14日资料来源Wind公司半年报兴业证券经济与金融研究院整理投资布局多元板块截至2023年3月14日秉持大娱乐发展战略公司的核心投资版图已涵盖44家公司十余个相关业务领域其中扑克游戏和广告领域的相关投资标的是公司营收和利润的主要来源表1公司核心投资版图截至2023年3月14日序号所属领域最终受益比例被投资企业名称成立日期投资日期1扑克100上海姚记扑克销售有限公司2012-04-23-2扑克100启东姚记扑克实业有限公司2006-12-08-3扑克100安徽姚记扑克实业有限公司2021-06-02-4扑克100浙江万盛达扑克有限公司2004-05-242016-09-095游戏100上海渡鸟翔游网络科技有限公司2019-12-272019-12-276游戏100上海成蹊信息科技有限公司2013-05-242018-04-137游戏75大鱼竞技北京网络科技有限公司2016-07-062019-12-188广告服务100上海芦鸣网络科技有限公司2017-12-152019-07-019广告服务77上海西亭文化传媒有限公司2020-03-252020-03-2510广告服务40上海奇荔网络科技有限公司2020-04-272020-07-1411广告服务23上海新天民信息科技有限公司2019-12-162019-12-1612广告服务100上海智骧网络科技有限公司2019-02-252019-02-2513广告服务100上海芦游网络科技有限公司2019-02-272019-02-2714广告服务100上海圣达际网络科技有限公司2019-04-252019-04-2515广告服务100上海云归信息科技有限公司2019-05-172019-05-1716广告服务100上海闲锐网络科技有限公司2017-11-152019-10-0817广告服务100上海芦众信息科技有限公司2021-02-222021-02-2218广告服务100上海芦焱信息科技有限公司2021-02-232021-02-2319广告服务100上海荟知信息科技有限公司2019-12-272021-02-2220广告服务100成都启鸣星文化传媒有限公司2021-09-032021-09-0321广告服务40上海绮绘文化传媒有限公司2020-07-222020-07-2222广告服务80上海瑞焱信息科技有限公司2020-11-242020-11-2423广告服务55上海秦雄互动广告有限公司2020-12-232020-12-2324广告服务70上海蜀数信息科技有限公司2021-02-262021-02-26请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告25广告服务51上海芦炫信息科技有限公司2021-05-272021-05-2726广告服务100上海佰经信息科技有限公司2022-07-212022-07-2127广告服务50上海洽尔网络科技有限公司2020-09-242023-01-0428直播代运营100上海商策信息科技有限公司2020-08-112021-06-0329MCN机构2构美浙江信息科技有限公司2016-04-052020-06-1730潮玩45上海姚记潮品玩具有限公司2022-09-282022-09-2831卡牌38上海璐到粗企业咨询管理有限公司2020-12-182022-06-0832娱乐80启东姚记艺腾文化传媒有限公司2022-12-132022-12-1333印刷100上海姚记印务实业有限公司2003-01-06-34医疗11上海细胞治疗集团有限公司2013-11-292015-03-1735食品饮料33上海姚记食品贸易有限公司2016-04-24-36商贸100重庆朔通商贸有限公司2021-06-082021-06-0837商贸100启东宇琛商贸有限公司2021-05-252021-05-2538商贸71上海姚记优品实业有限公司2020-04-162020-04-1639金融100上海姚记创业投资管理有限公司2020-10-272020-10-2740交通20中德索罗门自行车北京有限责任公司2010-07-162015-04-2341技术服务65上海柏灵互娱网络科技有限公司2020-10-262020-10-2642技术服务61上海索立泰尔网络科技有限公司2020-05-132020-05-1343技术服务20广东省世融数字科技有限公司2021-02-032021-02-0344彩票-上海姚记悠彩网络科技有限公司2014-08-27-资料来源天眼查兴业证券经济与金融研究院整理注投资板块统计了姚记科技姚记创投芦鸣科技和姚记扑克四大主投公司的投资标的不包括已注销公司投资日期一栏展示的是首笔投资的日期13转型驱动营收高增业绩弹性静待释放营收强劲增长近五年来得益于两次成功的转型公司营业收入增长迅猛从2017年的663亿元升至2021年的3807亿元年均复合增速高达55拆分到主要参股公司来看成蹊科技和芦鸣科技分别对2019年20202021年营收的拉动作用较为显著图82008-2022H1公司营业收入及同比增速图92018-2022H1公司主要参股公司营业收入380740779050804535364704030256260493540396050253048189840738202642173725301020472183919815231682012849445018121510655645711752713663-510762567121131368451-1201007984456-7142-1-105371939107810830585220-20032420182019202020212022H1成蹊科技营收亿元大鱼竞技营收亿元芦鸣科技营收亿元营业收入亿元左轴同比增速右轴启东姚记营收亿元万盛达营收亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理业绩短期承压长期趋势向好2008-2022H1公司业绩整体呈现增长态势2017-2021年公司归母净利润从077亿元升至574亿元年均复合增速达到65公司扣非归母净利润从064亿元升至506亿元年均复合增速达到682020请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告年在游戏业务的拉动下公司实现归母净利润1093亿元同比增长217扣非归母净利568亿元同比增长792021年公司业绩短暂承压主要原因有三方面1扑克牌原材料价格上涨导致采购成本增加2扩大数字营销业务导致营销成本增加3公司为提升游戏业务竞争力增加研发投入随着疫情形势向好纸张价格趋稳广告业务复苏以及游戏业务推进公司的业绩将得以修复图102008-2022H1公司归母净利及增速图112018-2022H1公司主要参股公司净利润109371225065217052200603205610551660360491505077038845002635741000766940606323550112223453453250454-22-2119123880961171220950971303682039064071073077-48-5015019-4810190-10005129084020182019202020212022H1成蹊科技净利润亿元大鱼竞技净利润亿元芦鸣科技净利润亿元归母净利润亿元左轴同比增速右轴启东姚记净利润亿元万盛达净利润亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图122008-2022H1公司扣非归母净利及增速图132017-2021年公司主要参股公司扣非净利润568625062255062000345507715004043187961531004060075327211112050-3-111822-18-243-44008910710708708509806307006444210350562-503613670-100117402018201920202021扣非归母净利亿元左轴同比增速右轴成蹊科技扣非净利亿元大鱼竞技扣非净利亿元芦鸣科技扣非净利亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图142017-2022H1公司营业成本及增速图152018-2022H1公司研发费用及增速25120225825721910610062063480268260607138615152111714061096110574115320-5610154760305375484497052-200555-48-4050-6005201720182019202020212022H120182019202020212022H1营业成本亿元左轴同比增速右轴研发费用亿元研发费用率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告2三大主业强势引领线上线下协同发力21扑克牌国内需求平稳海外增长快量跌价升全球扑克市场持续扩容根据恒州博智2021年全球扑克牌市场销售额达到了2596亿美元预计2028年将达到3038亿美元2022-2028年CAGR预计为207其中2021年中国扑克牌市场规模为496亿美元约占全球的1910预计2028年将达到584亿美元约占全球市场的1922国内扑克需求平稳海外出口扑克数量下降单价提升我国是全球最大的扑克牌消费市场根据观研天下2019年以来我国扑克牌市场已经重启增长引擎2020年我国扑克牌消费约为4223亿副同比增长45同时我国是全球扑克牌重要的出口国之一出口数量明显大于进口数量根据中国海关2021年我国扑克牌出口数量达797亿副同比下降1566但是扑克牌出口额不降反升达到216亿美元同比增长128主要系我国扑克牌出口均价提升2021年已升至027美元副同比增长20图162004-2021年我国扑克牌年消费量及增速602553682075047506020194191474847925017817246994359415144404042231537940953616117103146453455302682250901912016-57-5-71-72-1010-15-1700-2020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020我国扑克消费量亿副左轴同比增速右轴资料来源公司公告智联咨询中国文教体育用品协会兴业证券经济与金融研究院整理图172014-2021年我国扑克牌出口数量及增速图182014-2021我国扑克牌出口金额及增速1094515252084586121321697978227977797839791016221587932180133218316817251631071041152231311618863801555-477-51284103-10-5-627205-151-1566-974-100-200-152014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021我国扑克牌年出口数量亿副左轴同比增速右轴我国扑克牌年出口金额亿美元左轴同比增速右轴资料来源观研天下兴业证券经济与金融研究院整理资料来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告图192014-2021我国扑克牌出口均价及增速图202017-2021我国扑克进出口金额及单价0325161474120271466113220082014126402502302311371002102002112103020158490198021075510664654791860155658645004410014-51842-5222132066135048147045156048077005-910-1000201720182019202020210-1520142015201620172018201920202021扑克出口金额亿元人民币左轴扑克进口金额亿元人民币左轴我国扑克牌年出口均价美元副左轴同比增速右轴扑克出口单价元副右轴扑克进口单价元副右轴资料来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理资料来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理雪求端趋势高端化近年来国内扑克牌市场需求量相对稳定年消费量基本保持在40亿副左右但在市场构成层面随着国民对于高品质生活的追求与可支配收入的增长使其对产品品质要求进一步提高扑克牌作为低值易耗品价格敏感度相对较低品牌知名度高产品品质好的扑克牌更易得到消费者青睐高端扑克牌对于低质量扑克牌的替代效应将更加明显低端扑克牌市场份额将逐步萎缩落后产能也将进一步被淘汰供给端趋势自动化智能化环保化一方面扑克牌作为一种价格低廉的快消品近年来随着市场规模增速的放缓如何有效降低生产成本提高产品利润水平已成为行业主要研究方向自动化与信息技术的应用可有效地帮助公司监控生产线情况提高数控化程度与产品成品率减少管理难度也使得自动化与信息技术应用成为了扑克牌产业未来发展的关键所在如何合理运用信息化技术与自动化生产线进行大批量高效率高品质的生产成为了扑克牌企业未来抢占市场的前提条件扑克牌生产企业向自动化智能化生产转型已成为必然趋势另一方面在扑克牌的生产过程中印刷上光等环节存在一定的废气排放随着我国环保政策趋严扑克牌生产企业也需进一步提高自身工艺技术水平加大环保设备投入实现节能减排小微型扑克牌生产企业将无力支持环保设备的投入而无法满足高质量扑克牌生产及环保排放要求的企业将逐步退出市场面对扑克牌市场逐步释放的市场空间以姚记为首的高端扑克牌制造商正努力扩大自身生产规模以满足市场需求市场集中度也将进一步向大型扑克生产企业聚拢图21我国扑克牌行业供需两端发展趋势对扑克生产商的影响资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告22扑克产品持续领跑新增产能巩固优势扑克营收增长毛利率超20公司作为专业化扑克牌生产企业产品品质有保障市场需求旺盛同时规模效应可有效降低公司的生产成本提升原材料议价能力使自身利润保持在较好的水平2008-2021年公司扑克牌业务贡献的营收从364亿元升至934亿元2018-2021三年内扑克营收CAGR达到212022H1公司扑克牌营收568亿元同比增长853与此同时近十年来公司的扑克牌业务毛利率始终维持在20以上成为公司的稳定利润来源图222008-2022H1公司扑克牌业务营收及增速1093430275625689237025742731758231987066896802076216406321556653356869681020115210451853551053643114-14703-568-52-834-101-1560-150-20200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1扑克牌业务营收亿元同比增速右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图232008-2022H1公司扑克牌业务毛利率27022717278127153000255824152497230723432267250022152086203518922028200015001000500000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理在市场地位方面根据公司公布的扑克销量数据和观研天下统计的国内扑克消费量数据测算2014-2020年公司扑克牌销量在国内市场的占有率整体不断提升2020年占比19根据公司2022年公告公司生产的扑克牌销量全球第一国内市场市占率约为25请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告图242014-2020公司扑克牌市占率按照销量25019117820016316516214915615010050002014201520162017201820192020资料来源公司公告观研天下兴业证券经济与金融研究院整理注市占率按照公告的扑克牌总销量除以观研天下统计的对应年份我国扑克市场消费量全球扑克牌龙头产量两旺稳定增长2008-2021年随着扑克牌行业整体的供需变化公司扑克牌产销量经历了先降后升的过程产销相对均衡产销率始终保持在90以上2019年以来公司扑克牌产销量重回增长区间2021年公司扑克牌年产量为97亿副销量为95亿副双双创下历史新高图252008-2022H1公司扑克牌产量销量及产销率1212011260104491067010101661011410282974210096309807975610009963990178806604402204153696769677169767679807879857769725259707284819795515400200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1产量亿副左轴销量亿副左轴产销率右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理在单价方面公司近15年的扑克牌单价呈现出先升后降又回升的过程在用CPI指数调整后自2020年以来扑克牌的单价也已经呈现回升态势图262008-2022H1公司单幅扑克牌产生的营收元副120105094094098092093093093093090088091100089085085080086085084060082081080079078075072073074072074040020000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1单幅扑克牌收入元副排除CPI影响后单幅扑克牌收入元副资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理注计算方法为扑克业务营收除以当年扑克牌销量指数来源于国家统计局以年为基年蓝色线已排除通胀影响注CPI2008公司在扑克牌行业的领先地位得益于三大优势1硬件优势公司使用高端扑克牌专用纸张专业上光技术和环保油墨采用全自动生产线结合自主研发的部分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告核心设备将传统的手工及机械操作式生产流程改进为自动化生产流水线方式推动了传统扑克牌产业生产模式的变革现已经全面实现了扑克牌机械自动化生产2品牌优势公司确立了树百年姚记创世界品牌的战略目标致力于成为世界级专业扑克牌生产基地公司产品姚记扑克牌品质卓越图案精美在国内外市场享有良好声誉先后荣获上海名牌产品中国轻工质量信得过产品中国轻工业联合会科学技术进步奖等荣誉称号姚记品牌具有较高的市场地位和知名度是中国文教体育用品协会向社会公布的中国扑克牌行业知名品牌的六大品牌之一3渠道优势在销售方面扑克牌销售主要采用传统的经销商分销模式通过各级经销商实现产品的快速销售结合公司移动互联网游戏业务充分发挥协同效应形成线上客户和线下客户相互导向的良性发展并通过扩大销售团队制定新的销售策略等方式拓宽了扑克牌产品的销售渠道现有产能较为饱和新基地再添新动能近年来随着公司扑克牌销量快速提升现有的产能已处于超负荷生产状态2019-2021年公司的产能利用率持续攀升分别为1176812165和12884公司现有生产基地为启东基地其额定产能为756亿副而2020年度公司扑克牌销售量达81亿副已处于超额生产状态因此公司拟发行可转债并通过旗下子公司安徽姚记扑克实业有限公司在安徽省滁州市全椒县投资6亿元建设新生产基地用于公司各种类扑克产品的生产并形成各类扑克产品合计6亿副年的生产能力预计该项目将进一步提高公司产线智能化水平有效提升生产效率从而提高生产水平与供货能力以满足扑克牌业务需求巩固及提升公司的市场地位也为公司未来加大国际市场拓展力度奠定坚实的基础图272019-2021年公司扑克牌产能产量销量及产能利用率121288413010125812165611768120411526070726984817697950110201920202021产能亿副左轴产量亿副左轴销量亿副左轴产能利用率右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理23游戏业务毛利率高在研产品储备丰富游戏营收相对稳定联运游戏占据主导2018年以来公司游戏业务营收稳定增长2021年游戏营收达到1222亿元占总营收的32112022H1公司游戏业务营收583亿元同比下降886主要系上半年疫情影响下用户消费意愿降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告低导致国内游戏市场整体收入下行所致随着疫情向好和版号重启发放预计游戏行业将不断回暖带动公司游戏业务收入回升2019-2021年公司联合运营的游戏贡献的营收显著增长2021年联运游戏的营收超过自主运营的游戏收入图282018-2022H1公司游戏业务营收及增速图292019-2021公司自主运营和联合运营的游戏营收分布141222200151827112141210181501010810060358337069263605041916073052-8866496105300-5020182019202020212022H10游戏业务营收亿元左轴201920202021联合运营游戏的营收亿元自主运营游戏的营收亿元游戏业务营收同比增速右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理在线时长回升流水稳步上涨2019-2021年公司的游戏充值流水稳步提升2021年游戏流水约为25亿元其中联合运营游戏营收占充值流水的比重逐年提升意味着公司从联运游戏中获得的分成提升未来随着联运游戏业务体量扩大公司的游戏营收也将持续增长2019年以来公司游戏的用户整体在线时长和充值金额稳中有增2021年公司游戏用户整体日均在线时长约为20分钟单个用户月充值金额约为63元用户单次充值金额约为22元三项指标均高于2020年同期水平图302019-2021年公司自主运营和联合运营的游图312019-2021年公司游戏用户整体在线时长和戏的充值流水情况充值情况301009360945894438050604020304018091911502011542010333636211032040069364556200201920202021联合运营游戏的充值流水亿元左轴用户单次充值金额中位数元左轴自主运营游戏的充值流水亿元左轴单个用户月充值金额中位数元左轴自主运营游戏营收占充值流水的比重右轴联合运营游戏营收占充值流水的比重右轴日在线时长中位数小时右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司旗下主要有四家游戏公司成蹊科技专注国内市场休闲手游的研运运营模式包含自主运营和联合运营两类大鱼竞技专注海外市场休闲竞技游戏的研运运营模式以联合运营为主酷祯网络主要从事H5游戏移动平台精品休闲游戏中重度手游的研发运营模式以联合运营为主德御文化主要从事游戏美工设计和游戏策略开发主要面向公司内部提供游戏研发和发行支持活动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告表2公司旗下主要游戏公司的主营业务盈利模式客户和供应商游戏公司主营业务盈利模式客户供应商情况1自主运营成蹊科技通过官网微信公众号和媒体引流等方式获取游戏玩家游戏玩家在对应渠道上下载游戏安装包并安装使用游戏玩家通过第三方支付平台财付通微信支付宝银联等进行充值并兑换游1自主运营客户为游戏玩家移动端网络游戏研发和运营戏虚拟货币公司收入来源于游戏玩家充值流水扣除供应商主要为游戏广告推广商及专注于国内在线休闲手游的自第三方支付平台手续费成本主要为推广平台的广告服务器机柜带宽办公室供应成蹊科技主开发和运营主要产品包括支出以及购买或租赁服务器机柜等费用商或出租方指尖捕鱼捕鱼炸翻天2联合运营成蹊科技主要通过游戏发行商或渠道2联合运营客户为游戏发行商姚记捕鱼等商在OPPOVIVO华为等软件平台上投放安装包供应商主要为服务器机柜带宽玩家下载安装后充值兑换虚拟货币公司收入来源于办公室供应商或出租方扣除发行商渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水成本主要为购买或租赁服务器机柜带宽办公室产生的费用大鱼竞技的游戏运营模式主要为联合运营大鱼竞技向海外发行商授权发行游戏产品玩家通过发行商海外线上休闲竞技游戏的研发iOSAndroidAmazonFacebook等渠道商平台上投客户为游戏发行商供应商主要为和运营主要产品包括放的安装包下载安装游戏并充值消费服务器机柜带宽办公室供应大鱼竞技BingoPartyBingoJourney大鱼竞技收入来源于扣除发行商及其下游渠道商按合商或出租方美术设计等研发外包BingoWild等同比例分成后的玩家充值流水公司成本主要为购买商或租赁服务器机柜带宽办公室产生的费用美术设计外包费用等H5游戏移动平台精品休闲游戏中重度手游的研发主要酷祯网络的游戏运营模式主要为联合运营目前酷祯客户主要为腾讯科技深圳有限产品包括梦幻恐龙园蚂蚁网络游戏产品主要由腾讯科技深圳有限公司代理公司供应商主要为服务器机柜酷祯网络总动员等同时酷祯网络也在酷祯网络收入来源于扣除发行商及其下游渠道商按合带宽办公室供应商或出租方美积极拓展海外业务集中在东同比例分成后的玩家充值流水公司成本主要为购买术设计等研发外包商南亚和北美地区因此成本主或租赁服务器机柜带宽办公室产生的费用要为推广服务费客户主要为发行人其他子公司供游戏美工设计和游戏策略开德御文化面向公司内部提供游戏研发和发行支持活应商主要为服务器机柜带宽供德御文化发面向公司内部提供游戏研动相关服务收入主要基于成本进行内部结算应商或出租方由成蹊科技统一采发和发行支持活动购资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注截至2022年6月30日成蹊科技大鱼竞技德御文化均为公司的全资子公司酷祯网络为公司的控股子公司公司的最终受益股份为7618明星产品贡献稳定现金流多款游戏蓄势待发公司移动游戏收入主要来源于指尖捕鱼和捕鱼炸翻天均为运营多年排名靠前盈利能力较强的产品其中指尖捕鱼于2014年1月上线运营期已超过8年2021年平均月流水仍维持7000万元以上捕鱼炸翻天于2018年1月上线运营期已超过4年平均月流水从2019年的347590万元增长至2021年的681304万元复合增长率达40在上述两款明星产品之外姚记捕鱼大神捕鱼齐齐来麻将BingoPartyBingoJourney等多款游戏呈现出较高的增长潜力有望成为公司未来游戏收入的主要增长点表3公司在运营游戏的上线时间和月平均流水截至2022年5月12日平均月流水万元序号游戏名称上线时间2021年2020年2019年1小美斗地主2019-5120776912327382姚记捕鱼2019-915478812363指尖捕鱼2014-17009988126228391824捕鱼炸翻天2018-1681304523011347590请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告5大神捕鱼2018-1145486496081246黄金捕鱼场2018-12250782571213687Fishbox2019-18993619612718齐齐来麻将2020-5335882475-9BingoParty2017-528346432020022542910BingoJourney2018-121831812209428711211BingoWild2020-1259568--12梦幻恐龙园2019-111163416622-资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注截至2022年5月12日上述游戏均处于在运营状态图32指尖捕鱼上线以来iOS游戏畅销榜排名图33捕鱼炸翻天上线以来iOS游戏畅销榜排左轴及月流水情况右轴名左轴及月流水情况右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理主力产品用户活跃度提升根据QuestMobile2022年以来捕鱼炸翻天的新安装率用户活跃率用户使用时长等指标均呈现显著增长态势热度不断提升此外上述两款游戏在iOS排行榜排行情况与其月流水变动情况相匹配根据七麦数据捕鱼炸翻天在iOS平台休闲游戏畅销榜中平均排在第4位指尖捕鱼在iOS平台休闲游戏畅销榜中平均排在第11位2019-2021年上述两款游戏合计营收占游戏收入的比例分别为90708378和8348图342019-2021年指尖捕鱼和捕鱼炸翻图35201810-20227捕鱼炸翻天用户活跃情天营业收入及占比况880680680404066775966603030560020204880424433740244346810102778239422000002019202020212018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07指尖捕鱼营业收入亿元左轴月活跃用户数万人左轴捕鱼炸翻天营业收入亿元左轴日均活跃用户数万人左轴指尖捕鱼营收占游戏收入比例右轴活跃率右轴捕鱼炸翻天营收占游戏收入比例右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源QuestMobile兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告图3620181-20227捕鱼炸翻天用户月使用图3720181-20227捕鱼炸翻天月度新安装时长和人均单日使用时长用户数和新安装率14025100120208010080156060104040520200002018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06当月新安装用户数万人左轴新安装率右轴月使用时长百万分钟人均单日使用时长分钟资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理毛利率高于同行同行业上市公司的游戏产品以角色扮演类竞技对战类为主此类游戏设计较为复杂版权费用产品升级更新成本较高因而毛利率较低而公司产品以卡牌类休闲类为主其典型特点是开发成本低生命周期长产品持续迭代升级花费较其他游戏投入较低以至公司毛利率高于同行业可比上市公司图382018-2021公司游戏业务及可比公司游戏业务毛利率对比1009720975592708974908070602018201920202021冰川网络巨人网络-移动游戏业务电魂网络-移动游戏业务吉比特-游戏业务游戏行业可比公司平均值姚记科技-移动游戏业务资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理表4公司及可比公司游戏类别和主要游戏概况公司简称游戏类别主要游戏冰川网络角色扮演类远征系列龙武系列等巨人网络角色扮演类休闲对战类征途系列球球大作战等梦三国系列梦塔防系列我电魂网络角色扮演类竞技对战类的侠客野蛮人大作战等吉比特角色扮演类问道系列等捕鱼炸翻天指尖捕鱼小美斗地姚记科技-移动游戏业务休闲棋牌竞技类主等资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告产品储备丰富新游表现可期公司重视游戏产品研发不断加大研发投入公司研发费用主要投向游戏产品开发2019-2021年研发费用分别为11亿元138亿元和219亿元复合增长率达4807截至2021年底公司共有614位研发人员研发人员占比达到35并建立了多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力持续的研发投入为公司游戏产品开发迭代和创新提供了充足的资金保障强大的研发团队则有助于提升游戏的研发效率保障优质产品的输出截至2022年5月12日公司共有15个储备项目涵盖模拟养成消除棋牌卡牌捕鱼Bingo游戏等多元品类其中有三款游戏已经取得版号即将上线储备新游有利于进一步巩固公司在捕鱼Bingo类游戏的优势并开拓模拟养成卡牌等创新品类创造新的利润增长点表5公司新游戏研发情况截至2022年5月12日游戏名称境内境外游戏游戏内容研发进度上线时间小美英雄传境内模拟养成正在申请版号尚未上线水浒连线境内消除已取得版号尚未上线开心萌消团境内消除已取得版号尚未上线虾游麻将境内棋牌已取得版号尚未上线捕鱼新纪元3D境内捕鱼研发阶段尚在研发蚂蚁总动员境内模拟养成研发阶段尚在研发代号炼妖师境内卡牌研发阶段尚在研发BingoZoo境外Bingo游戏研发阶段尚在研发MergeHeros境外卡牌研发阶段尚在研发BingoCruise境外Bingo游戏研发阶段尚在研发SolitaireToonworld境外纸牌研发阶段尚在研发slot境外益智研发阶段尚在研发欧罗巴战争境外策略研发阶段尚在研发flowerhome境外模拟养成研发阶段尚在研发细胞小分队境内模拟养成研发阶段尚在研发资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理24携手字节布局海外数字营销前景可期政策推动数字化发展促进行业规范运营数字化营销是使用数字传播渠道为产品和服务进行推广的实践活动从而以一种及时相关定制化和节省成本的方式与消费者进行沟通政策端国家十四五期间将加快推进企业数字化进程及产业数字化转型推动数字化经济发展网信办及工信部也加紧对于公民个人信息安全保护及数字化营销环境的监管数字化行业在政策引导支持下具有较广阔的发展前景但随之对行业规范化运营要求也将提升表62021年中国数字化营销相关政策颁布时间颁布主体政策名称主要内容规范网络市场秩序维护人民群众国家网信办公安网络直播营销管理办2021年5月合法权益促进新业态健康有序发部商务部等法试行展营造清朗网络空间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-