受到降准落地和跨季后资金宽松、价格下降影响，收益率曲线整体略微变陡。总体仍处于震荡格局中。超长债也稍有调整。具体来看，国债收益率曲线形态正常，国开收益率曲线偏平。10年国债、国开carry水平（以FR007利率互换1年期锁定资金成本）47.5和64.6bp，较上期有所反弹。历史分位数12.5%和1.6%，分别处于历史偏低和极低水平。
　　利率曲线中短端偏平坦，中长端进一步变平。凸度上升，各蝶式组合低位回升。国债1*5、1*3、3*5利差处于历史中性位置（分位数40%-60%附近），较上两周均有一定回升。国开1*5和1*3显著回升，但仍处于历史较低位置（分位数5%-10%）。国债5*10、10*30、30*50利差分别为13.1、38.6和4bp，近两周均有所回落。
　　国债期货跨期价差涨跌互现变化不大。上周IRS repo1*5\1*2\2*5spread有所反弹，仍处于历史80%以上的较高分位数水平。Shibor*repo basis1年和5年分别为22和38.67bp，处于历史偏低分位数（20%附近），继续回落。上周T主力-T下季合约跨期扩大0.02元，仍处于历史高位。国债期货期限价差缩窄，2TF-T缩窄0.07元，4TS-T缩窄0.2元，均仍处于历史低位。
　　永续债和超AAA短端利差缩窄，长端表现好于短端。AAA-银行二级债1、3、5年期利差分别为44.8、55.9和70.0bp，AAA-永续债1、3、5年期利差分别为53.1、71.3和85.2bp，上周总体下行，2-4年表现好于1年和5年，反应市场久期有一定程度拉长。
　　投资建议：上周五存款利率下调新闻短暂点燃市场做多热情，但并未打破市场僵局，周一市场重归平淡。总体来看，降准后，曲线短端的极端形态近期有普遍、明显的修复。4-5月税期对资金面的考验是未来一个决定阶段曲线形态的关键因素，当前短端的定价对资金价格收敛存在一定忧虑，如果资金宽松意外维持较长时间则短端1*3、1*5等利差有进一步修复的可能。衍生品方面，irs repo1*5spread超跌反弹后依然偏高，仍有一定价值。国债期货长端上周五以来净基差再度偏快收敛，而已较为昂贵，性价比较差的短端TS相对偏弱。我们认为如果交易情绪维持较好仍有远月价差收窄的可能，做窄T跨期价差值得关注和布局。此外，T合约净基差当前在0.35元附近，而TS合约净基差已接近0，4*TS-T中期可能也仍有一定收敛空间，值得择机布局。
　　风险提示：1）人民银行货币政策态度快速转向；2）地缘政治和金融风险不确定性导致债市大幅波动；

研究报告全文：分析师魏际维登记编码S0730522120001曲线形态相对稳定利差震荡为主021-50586982固定收益专题证券研究报告-固定收益专题发布日期2023年04月10日相关报告投资要点固定收益专题曲线过度平坦降准后趋于受到降准落地和跨季后资金宽松价格下降影响收益率曲线整体修复2023-03-21略微变陡总体仍处于震荡格局中超长债也稍有调整具体来看固定收益专题流动性预计有惊无险国债收益率曲线形态正常国开收益率曲线偏平10年国债国开2023-02-08carry水平以FR007利率互换1年期锁定资金成本475和固定收益专题国债期货跨期价差理论定646bp较上期有所反弹历史分位数125和16分别处于价驱动因素与展望2022-12-28历史偏低和极低水平联系人马嶔琦利率曲线中短端偏平坦中长端进一步变平凸度上升各蝶式组电话021-50586973合低位回升国债151335利差处于历史中性位置分位数地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼40-60附近较上两周均有一定回升国开15和13显著回邮编200122升但仍处于历史较低位置分位数5-10国债51010303050利差分别为131386和4bp近两周均有所回落国债期货跨期价差涨跌互现变化不大上周IRSrepo151225spread有所反弹仍处于历史80以上的较高分位数水平Shiborrepobasis1年和5年分别为22和3867bp处于历史偏低分位数20附近继续回落上周T主力-T下季合约跨期扩大002元仍处于历史高位国债期货期限价差缩窄2TF-T缩窄007元4TS-T缩窄02元均仍处于历史低位永续债和超AAA短端利差缩窄长端表现好于短端AAA-银行二级债135年期利差分别为448559和700bpAAA-永续债135年期利差分别为531713和852bp上周总体下行2-4年表现好于1年和5年反应市场久期有一定程度拉长投资建议上周五存款利率下调新闻短暂点燃市场做多热情但并未打破市场僵局周一市场重归平淡总体来看降准后曲线短端的极端形态近期有普遍明显的修复119654-5月税期对资金面的考验是未来一个决定阶段曲线形态的关键因素当前短端的定价对资金价格收敛存在一定忧虑如果资金宽松意外维持较长时间则短端1315等利差有进一步修复的可能衍生品方面irsrepo15spread超跌反弹后依然偏高仍有一定价值国债期货长端上周五以来净基差再度偏快收敛而已较为昂贵性价比较差的短端TS相对偏弱我们认为如果交易情绪维持较好仍有远月价差收窄的可能做窄T跨期价差值得关注和布局此外T合约净基差当前在035元附近而TS合约净基差已接近04TS-T中期可能也仍有一定收敛空间值得择机布局风险提示1人民银行货币政策态度快速转向2地缘政治和金融风险不确定性导致债市大幅波动本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共13页内容目录1曲线陡峭程度稍有修复311曲线结构中短端512曲线结构中长端613曲线结构凸度72衍生品相对价值组合83品种利差与信用利差104交易机会与投资建议125风险提示12图表目录图1国债收益率曲线变化3图2国开收益率曲线变化3图3国债和国开收益率曲线3图4以FR007利率互换锁定融资成本后买入10年期国债国开carry4图5以DR00720日均值成本融资买入1年期品种carry4图6国债和国开155图7国债和国开135图8国债和国开355图9国债和国开5106图10国债和国开10306图11国债30506图12国债和国开52-1-107图13国债和国开32-1-57图14国债和国开22-1-37图15IRSbasis8图16IRSspread8图17T跨季价差对次季和对隔季8图18TF和TS跨季价差9图19国债期货曲线价差19图20国债期货曲线价差29图21国债期货蝶式组合110图22国债期货蝶式组合210图23超AAA和二永信用利差曲线11图24地方债和非国开政金债利差曲线11图25五年期超AAA及二永债利差11图26三年期超AAA及二永债利差11图27一年期超AAA及二永债利差12本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共13页1曲线陡峭程度稍有修复受到降准落地和跨季后资金宽松价格下降影响收益率曲线整体略微变陡总体变化不大仍处于震荡格局中超长债也稍有调整具体来看国债收益率曲线形态正常曲线上10年国债收益率历史分位数395计算近4年即2019年同期以来后同7年稍微偏低国开收益率曲线偏平10年国债国开carry水平以FR007利率互换1年期锁定资金成本475和646bp较上期有所反弹历史分位数125和16分别处于历史偏低和极低水平图1国债收益率曲线变化图2国开收益率曲线变化资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图3国债和国开收益率曲线资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共13页图4以FR007利率互换锁定融资成本后买入10年期国债国开carry资料来源Wind中原证券图5以DR00720日均值成本融资买入1年期品种carry资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共13页11曲线结构中短端利率曲线中短端偏平坦国债151335利差分别为475287和188bp处于历史中性位置分位数40-60附近较上两周均有一定回升国开151335利差分别为427294和133bp15和13显著回升但仍处于历史较低位置分位数5-10图6国债和国开15资料来源Wind中原证券图7国债和国开13资料来源Wind中原证券图8国债和国开35资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共13页12曲线结构中长端利率曲线中长端进一步变平国债51010303050利差分别为131386和4bp近两周均有所回落5-10年较平分位数28710年以上段平坦1030分位数52国开5101020利差分别为187和243bp均处于历史较低位置分位数358和116图9国债和国开510资料来源Wind中原证券图10国债和国开1030资料来源Wind中原证券图11国债3050资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共13页13曲线结构凸度曲线凸度上升各蝶式组合低位回升国债52-1-1032-1-522-1-3利差分别为31799和78bp处于历史中性偏低和较低水平30-50国开52-1-1032-1-522-1-3利差分别为24162和79bp历史分位数处于较低水平5-35图12国债和国开52-1-10资料来源Wind中原证券图13国债和国开32-1-5资料来源Wind中原证券图14国债和国开22-1-3资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共13页2衍生品相对价值组合上周IRSrepo151225spread分别为47151387和3328bp均有所反弹仍处于历史80以上的较高分位数水平Shiborrepobasis1年和5年分别为22和3867bp处于历史偏低分位数20附近继续回落图15IRSbasis资料来源Wind中原证券图16IRSspread资料来源Wind中原证券图17T跨季价差对次季和对隔季资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共13页图18TF和TS跨季价差资料来源Wind中原证券图19国债期货曲线价差1资料来源Wind中原证券图20国债期货曲线价差2资料来源Wind中原证券上周国债期货跨期价差涨跌互现变化不大T主力-T下季合约跨期扩大002元仍处于历史高位国债期货期限价差缩窄2TF-T缩窄007元4TS-T缩窄02元均仍处于历史低位本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共13页图21国债期货蝶式组合1资料来源Wind中原证券图22国债期货蝶式组合2资料来源Wind中原证券3品种利差与信用利差曲线中长段地方债政金债利差处于偏低水平地方债3510和30年对同期限国债利差分别为1705152164和154bp除30年利差有所缩窄外其余期限均有一定程度扩大以3-7年最为明显口行债3510年期对同期限国债利差分别为208208和214bp上周中短端利差扩大长短基本持平永续债和超AAA短端利差缩窄长端表现好于短端具体来看135年期超AAA对同期限国开利差分别为287311和2975bp5年期下降1年期先升后降AAA-银行二级债135年期利差分别为4498和57500bpAAA-永续债135年期利差分别为531713和852bp上周总体下行2-4年表现好于1年和5年反应市场久期有一定程度拉长本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第10页共13页图23超AAA和二永信用利差曲线图24地方债和非国开政金债利差曲线资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图25五年期超AAA及二永债利差资料来源Wind中原证券图26三年期超AAA及二永债利差资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第11页共13页图27一年期超AAA及二永债利差资料来源Wind中原证券4交易机会与投资建议上周五存款利率下调新闻短暂点燃市场做多热情但并未打破市场僵局周一市场重归平淡当前国债收益率曲线形态正常1年收益率小幅偏高7年收益率小幅偏低国开收益率曲线持续偏平7年位置偏低总体来看降准后曲线短端的极端形态近期有普遍明显的修复4-5月税期对资金面的考验是未来一个决定阶段曲线形态的关键因素当前短端的定价对资金价格收敛存在一定忧虑如果资金宽松意外维持较长时间则短端1315等利差有进一步修复的可能衍生品方面irsrepo15spread超跌反弹后依然偏高仍有一定价值国债期货长端上周五以来净基差再度偏快收敛而已较为昂贵性价比较差的短端TS相对偏弱我们认为如果交易情绪维持较好仍有远月价差收窄的可能做窄T跨期价差值得关注和布局此外T合约净基差当前在035元附近而TS合约净基差已接近04TS-T中期可能也仍有一定收敛空间值得择机布局5风险提示人民银行货币政策态度快速转向地缘政治和金融风险不确定性导致债市大幅波动本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第12页共13页行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的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