国债期货同时存续3个合约，因此理论上存在三种跨期价差，即“当季—下季”、“当季—远季”和“下季—远季”。我们主要讨论“当季—下季”这一跨期价差品种。从理论公式推导来看，国债期货跨期价差主要由两只合约基差之差，即远期（当季合约交割到下季合约交割之间3个月的）Carry和净基差之差决定。远期Carry主要由CTD券票息–远期资金利率决定，净基差之差理论上主要反映了转换期权价值。
　　由于CTD券票息给定，远期Carry主要受到资金价格预期牵引，与资金价格在趋势水平上呈现负相关关系。T合约和TF合约历史上各期合约跨期价差均表现出这一特征。
　　近远两只合约净基差水平受到季节性因素、收益率水平和市场预期因素影响。近月合约临近交割时点净基差水平往往趋于收敛，带动跨期价差同期大概率上行。2022年以来T2203、T2206、T2209和T2212四期合约对其次季合约的跨期价差均在临近当季合约交割期时明显扩大。收益率水平明显调整期间，市场情绪较为悲观，对冲意愿增强，也可能导致跨期价差明显波动。11月中旬以来债市收益率调整，以及2020年7月、2016年四季度到2017年一季度的熊市期间跨期价差均出现明显上行。
　　跨期价差虽然临近交割时点走阔概率较高，但如果近月合约基差水平过低已经没有收敛空间，跨期价差可能受到远月合约净基差波动影响在临近交割时点缩窄。例如2020年11月中下旬，T2012合约基差从0附近扩大到最高超过0.15元，T2012-T2103合约跨期价差反而明显下行。此外，2021年5月中旬T2106合约基差也维持在0附近，没有下降空间，期间T2109合约净基差收窄和资金宽松Carry上升推动跨期价差明显回落。2021年11月T2112-T2203跨期价差走势也是类似情形，T2112合约净基差已提前收敛到0附近，T2203合约净基差缩窄驱动跨期价差下降。
　　展望：当前T2303-T2306在6毛附近偏高水平上，由于carry和期权价值都较高，预计短期内难以收敛。收敛时机有待于资金价格上行或者国债收益率远离3%。尤其考虑到T2303合约净基差当前处于1元以上高位，收敛空间较大，如果前述两个条件阶段性维持，跨期价差未来有可能进一步扩大。
　　风险提示：1）理财赎回等因素推动市场情绪再度大幅波动；2）国债期货交割规则发生调整。
　　

研究报告全文：分析师魏际维登记编码S0730522120001国债期货跨期价差理论定价驱动因素021-50586982与展望固定收益专题证券研究报告-固定收益专题发布日期2022年12月28日相关报告投资要点固定收益专题收益率曲线的预测意义实国债期货同时存续3个合约因此理论上存在三种跨期价差即当证2022-12-25季下季当季远季和下季远季我们主要讨论当固定收益专题流动性缺口不大关注央行季下季这一跨期价差品种从理论公式推导来看国债期货跨对冲方式2022-11-03期价差主要由两只合约基差之差即远期当季合约交割到下季合固定收益专题流动性缺口明显再度检验约交割之间3个月的Carry和净基差之差决定远期Carry主要央行意愿2022-10-12由CTD券票息远期资金利率决定净基差之差理论上主要反映了转换期权价值联系人马嶔琦电话021-50586973由于CTD券票息给定远期Carry主要受到资金价格预期牵引地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼与资金价格在趋势水平上呈现负相关关系T合约和TF合约历史邮编200122上各期合约跨期价差均表现出这一特征近远两只合约净基差水平受到季节性因素收益率水平和市场预期因素影响近月合约临近交割时点净基差水平往往趋于收敛带动跨期价差同期大概率上行2022年以来T2203T2206T2209和T2212四期合约对其次季合约的跨期价差均在临近当季合约交割期时明显扩大收益率水平明显调整期间市场情绪较为悲观对冲意愿增强也可能导致跨期价差明显波动11月中旬以来债市收益率调整以及2020年7月2016年四季度到2017年一季度的熊市期间跨期价差均出现明显上行跨期价差虽然临近交割时点走阔概率较高但如果近月合约基差水平过低已经没有收敛空间跨期价差可能受到远月合约净基差波动影响在临近交割时点缩窄例如2020年11月中下旬T2012合约基差从0附近扩大到最高超过015元T2012-T2103合约跨期价差反而明显下行此外2021年5月中旬T2106合约基差也维持在0附近没有下降空间期间T2109合约净基差收窄和资金宽松Carry上升推动跨期价差明显回落2021年11月T2112-T2203跨期价差走势也是类似情形T2112合约净基差已提前收敛到0附近T2203合约净基差缩窄驱动跨期价差下降展望当前T2303-T2306在6毛附近偏高水平上由于carry和期权价值都较高预计短期内难以收敛收敛时机有待于资金价格上行或者国债收益率远离3尤其考虑到T2303合约净基差当前处于1元以上高位收敛空间较大如果前述两个条件阶段性维持跨期价差未来有可能进一步扩大风险提示1理财赎回等因素推动市场情绪再度大幅波动2国债期货交割规则发生调整本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共9页内容目录1国债期货跨期价差的理论定价32国债期货跨期价差的影响因素33国债期货跨期价差的历史走势复盘54国债期货跨期价差展望85风险提示8图表目录图1T合约跨期价差与资金价格呈现负相关4图2T合约跨期价差在10年国债收益率调整期间易发生大幅波动4图3TF合约跨期价差与资金价格呈现负相关4图42016年1-4月跨期价差大幅上行5图5T1606与T1609合约价差4月底以后收窄5图62016年底跨期价差大幅上行6图7债灾期间跨期价差大幅扩张6图82017Q2跨期价差大幅回落6图92017年年中跨期价差基本收敛到06图102019年1-2月跨期价差显著扩张7图112019年年初国债期货处于震荡市7图122020年4-5月7-8月跨期价差显著扩张7图132020年4-9月国债期货处于熊市7图14当前T合约跨期价差处于较高水平8图15T2303合约净基差当前处于高位8未找到图形项目表本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共9页近期国债期货跨期价差快速扩张引起市场关注11月中旬以来10年期国债期货T2212对T2303合约价差快速从06元附近扩张到1元以上并将这一高价差维持到了交割前同期T2303对T2306合约价差也从11月10日的04元附近上升到目前的06元附近12月月中最高一度逼近07元国债期货跨期价差由什么因素决定未来可能如何发展如何交易国债期货跨期价差我们尝试在本篇专题报告给予一定回答1国债期货跨期价差的理论定价国债期货同时存续3个合约因此理论上存在三种跨期价差即当季下季当季远季和下季远季由于远季合约持仓量和成交活跃度极低我们主要讨论当季下季这一跨期价差品种BasisPFCFBNOCCarry1以0代表当季合约以1代表下季合约BasisiBNOCiYiCFiPiFi分别指代对应合约与其CTD券的基差净基差持有期收益转换因子CTD券净价和期货合约价格i0或1由1式可得F0F1P0Basis0CF0P1Basis1CF12假设两只合约CTD券相同且通常同支CTD券对应国债期货两只合约的转换因子差别极小我们可以将2式简化为F0F1Basis1Basis0CFBNOC1BNOC0CFY1Y0CF3由3式可知跨期价差主要由两只合约基差之差即远期当季合约交割到下季合约交割之间3个月的Carry和净基差之差决定远期Carry主要由CTD券票息远期资金利率决定净基差之差理论上主要反映了转换期权价值2国债期货跨期价差的影响因素由前文推导我们知道国债期货跨期价差主要由远期Carry和近远两只合约净基差决定由于CTD券票息给定远期Carry主要受到资金价格预期牵引与资金价格在趋势水平上呈现负相关关系T合约和TF合约历史上各期合约跨期价差均表现出这一特征近远两只合约净基差水平受到季节性因素收益率水平和市场预期因素影响近月合约临近交割时点净基差水平往往趋于收敛带动跨期价差同期大概率上行2022年以来T2203T2206T2209和T2212四期合约对其次季合约的跨期价差均在临近当季合约交割期时明显扩大本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共9页收益率水平明显调整期间市场情绪较为悲观对冲意愿增强也可能导致跨期价差明显波动11月中旬以来债市收益率调整以及2020年7月2016年四季度到2017年一季度的熊市期间跨期价差均出现明显上行图1T合约跨期价差与资金价格呈现负相关资料来源Wind中原证券图2T合约跨期价差在10年国债收益率调整期间易发生大幅波动资料来源Wind中原证券图3TF合约跨期价差与资金价格呈现负相关资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共9页3国债期货跨期价差的历史走势复盘T合约跨期价差在2019年以前波动较为剧烈波动范围通常在-03元到2元之间2019年以后则明显缩窄波动范围通常在0到1元之间本节我们逐一复盘历史上跨期价差出现大幅波动的时段和原因2016年1-2月和2016年4月T1603-T1606T1606-T1609合约跨期价差相继大幅上行T1606-T1609跨期价差最高达到16元附近该位置为历史次高水平仅次于2017年初期间7天回购资金价格在24附近保持平稳宽松水平Carry水平相对可观同时由于10年国债收益率始终维持在29附近临近3关键位置且经济出现复苏迹象转换期权价值也明显上升在1-2月基差较高收敛缓慢的环境下近月合约上空头较为不利主导T1603对T1606移仓推动跨期价差上行4月的调整中近月合约T1606较强基差明显收敛随后做空基差交易者逐步平仓离场4月25日以后的反弹行情中远月合约表现显著强于近月T1606-T1609跨期价差明显收窄图42016年1-4月跨期价差大幅上行图5T1606与T1609合约价差4月底以后收窄资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券2016年底债市出现剧烈调整10年国债收益率从10月的27附近快速上行12月中旬一度逼近34国债期货一度跌停剧烈调整和悲观预期催生了强烈的对冲需求跨期价差10月以后逐步上行同时跨期价差的持续上行也形成了逼空效应迫使空头急于移仓远月强烈对冲需求下T1703合约基差始终维持在较高水平直到临近交割才逐渐收敛本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共9页图62016年底跨期价差大幅上行图7债灾期间跨期价差大幅扩张资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券T1703合约交割后2017年3-5月间国债期货跨期价差大幅回落至6月跨期价差基本收敛到新均衡位置0附近跨期价差收敛的主要动力一方面因为carry明显下降至2017年5月7天回购资金价格已经上升到3附近相比CTD券票息已基本无carry甚至负carry与此同时10年国债收益率也逐渐远离3关键位置2-4月间保持在32-34区间震荡4月中旬到5月中旬进一步上行到36附近国债期货转换期权价值明显下降图82017Q2跨期价差大幅回落图92017年年中跨期价差基本收敛到0资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券2017年年中之后国债期货跨期价差阶段性维持在-03元到0元附近低位震荡2017年Q4到2018年Q1熊市末期国债期货跨期价差阶段性偏低处于-01元-03元区间其余时期国债期货跨期价差总体处于0附近2019年1-2月国债期货跨期价差T1903-T1906T1906-T1909均出现明显上行此后国债期货跨期价差中枢趋势性抬升到03元以上触发T1903-T1906跨期价差上行的直接原因是2018年底国债期货大幅贴水净基差上行临近1903合约交割月份近月合约基差趋向收敛带动跨期价差上行更重要的原因则是货币政策趋于宽松2019年开年人民银行降准资金价格震荡下行随后上半年因为包商事件冲击资金市场一直处于较为宽松的状态Carry上升推动跨期价差中枢上行此外2019年4月市场调整前和三季度10年国债收益率均距离3不远也支撑了转换期权价值本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共9页图102019年1-2月跨期价差显著扩张图112019年年初国债期货处于震荡市资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券2020年4-5月T2006-T2009跨期价差7-8月T2009-T2012跨期价差明显扩大2020年4-5月资金高度宽松资金价格较低带动Carry水平上行与此同时国内经济逐渐从疫情中恢复远期看空预期较强近月合约基差临近交割时点逐步收敛带动跨期价差走阔T2009-T2012跨期价差期间也随之有所扩大但随着5月下旬到6月资金面收敛T2009-T2012跨期价差有所收窄7-8月10年期国债调整到3附近转换期权价值上升因素和临近移仓换月时点近月合约基差收敛因素相继推动T2009-T2012跨期价差再度有所扩张图122020年4-5月7-8月跨期价差显著扩张图132020年4-9月国债期货处于熊市资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券跨期价差虽然临近交割时点走阔概率较高但如果近月合约基差水平过低已经没有收敛空间跨期价差可能受到远月合约净基差波动影响在临近交割时点缩窄例如2020年11月中下旬永煤事件后市场短期恐慌性调整T2012合约基差从0附近扩大到最高超过015元T2012-T2103合约跨期价差反而明显下行此外2021年5月中旬T2106合约基差也维持在0附近没有下降空间期间T2109合约净基差收窄和资金宽松Carry上升推动跨期价差明显回落2021年11月T2112-T2203跨期价差走势也是类似情形T2112合约净基差已提前收敛到0附近T2203合约净基差缩窄驱动跨期价差下降本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共9页4国债期货跨期价差展望当前T2303-T2306在6毛附近偏高水平上由于carry和期权价值都较高预计短期内难以收敛收敛时机有待于资金价格上行或者国债收益率远离3尤其考虑到T2303合约净基差当前处于1元以上高位收敛空间较大如果前述两个条件阶段性维持跨期价差未来有可能进一步扩大图14当前T合约跨期价差处于较高水平资料来源Wind中原证券图15T2303合约净基差当前处于高位资料来源QB中原证券5风险提示1理财赎回等因素推动市场情绪再度大幅波动2国债期货交割规则发生调整本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共9页行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共9页