不同期限收益率可以连接成收益率曲线。收益率曲线或利率期限结构，其本身水平和动态变化包含有较为丰富的信息。本文尝试研究收益率曲线是否包含对未来利率变化方向的指示信息，我们的结论显示，远期收益率溢价对部分期限无风险利率中期变化方向有一定指示意义，且近年来指示意义有所增强。
　　利率期限结构主要由什么因素决定？存在三种主要理论。预期理论认为长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值。理论包含的假设为“不同期限的债券可以完全替代，资金在不同期限间完全流动”，以及“投资者是风险中性的”。市场分割理论认为，债券市场可以分割为多个互不相关的期限不同的市场，各细分市场（期限品种上）存在自身独立的供需平衡关系和市场均衡。“长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。”理论的前提假设为：不同期限的债券完全不可相互替代，资金在不同期限间完全不流动；投资者是极度风险厌恶的。流动性溢价理论是前两者结合的产物。它认为长期债权的利率应当等于“预期短期利率的平均值”与“随债券供求状况变动而变动的流动性溢价”之和。根据流动性溢价理论，期限结构中包含一部分市场对未来利率的预期，应当对利率变化方向存在一定的预测效力。
　　我们使用与《Understanding the yield curve》类似方法检验中国国债远期利率是否对中国国债收益率存在预测效力。文献实证结果表明，远期收益率在美国国债未来一个月变化存在弱预测能力（主要是对于1年内收益率）。对于期限在1年以上部分的收益率曲线，各期限1年后远期收益率数值水平对于预测1年后该期限收益率帮助有限，长期来看远期收益率序列对未来的实际收益率相关性在0附近。远期收益率溢价（远期收益率-同期限当前收益率）对于预测该期限品种未来的收益率变化有一定帮助。分不同阶段的相关性分析显示，远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度、半年和1年的中期变化均有较好相关性，尤其在短端（1年品种）和曲线中段（4-6年品种）。1年以内的货币市场品种方面，我们同样计算各期限品种的3个月远期利率溢价（3个月后远期利率-当前同期限利率）与同期限利率未来一段时间变化的相关性。结果来看，3个月远期利率溢价对3个月国债收益率的中期（1-3个月）变化存在一定的预测力，近年来预测力有所增强。6个月、9个月国债收益率变化与其远期利率溢价相关性不高。
　　风险提示：1）债市波动特征发生变化；2）经济活动周期性发生变化。
　　

研究报告全文：分析师周建华登记编码S0730518120001收益率曲线的预测意义实证zhoujh-yjsccnewcm021-50586758研究助理魏际维021-50586982固定收益专题证券研究报告-固定收益专题发布日期2022年12月25日相关报告投资要点固定收益专题流动性缺口不大关注央行11932不同期限收益率可以连接成收益率曲线收益率曲线或利率期限结对冲方式2022-11-03构其本身水平和动态变化包含有较为丰富的信息本文尝试研究固定收益专题流动性缺口明显再度检验收益率曲线是否包含对未来利率变化方向的指示信息我们的结论央行意愿2022-10-12显示远期收益率溢价对部分期限无风险利率中期变化方向有一定固定收益专题债市日历效应探究指示意义且近年来指示意义有所增强2022-09-02利率期限结构主要由什么因素决定存在三种主要理论预期理论联系人马嶔琦认为长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的电话021-50586973几何平均值理论包含的假设为不同期限的债券可以完全替代地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼资金在不同期限间完全流动以及投资者是风险中性的市场邮编200122分割理论认为债券市场可以分割为多个互不相关的期限不同的市场各细分市场期限品种上存在自身独立的供需平衡关系和市场均衡长期借贷活动决定了长期债券利率而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率理论的前提假设为不同期限的债券完全不可相互替代资金在不同期限间完全不流动投资者是极度风险厌恶的流动性溢价理论是前两者结合的产物它认为长期债权的利率应当等于预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和根据流动性溢价理论期限结构中包含一部分市场对未来利率的预期应当对利率变化方向存在一定的预测效力我们使用与Understandingtheyieldcurve类似方法检验中国国债远期利率是否对中国国债收益率存在预测效力文献实证结果表明远期收益率在美国国债未来一个月变化存在弱预测能力主要是对于1年内收益率对于期限在1年以上部分的收益率曲线各期限1年后远期收益率数值水平对于预测1年后该期限收益率帮助有限长期来看远期收益率序列对未来的实际收益率相关性在0附近远期收益率溢价远期收益率-同期限当前收益率对于预测该期限品种未来的收益率变化有一定帮助分不同阶段的相关性分析显示远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度半年和1年的中期变化均有较好相关性尤其在短端1年品种和曲线中段4-6年品种1年以内的货币市场品种方面我们同样计算各期限品种的3个月远期利率溢价3个月后远期利率-当前同期限利率与同期限利率未来一段时间变化的相关性结果来看3个月远期利率溢价对3个月国债收益率的中期1-3个月变化存在一定的预测力近年来预测力有所增强6个月9个月国债收益率变化与其远期利率溢价相关性不高风险提示1债市波动特征发生变化2经济活动周期性发生变化本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共8页内容目录1收益率曲线的预测意义实证311收益率曲线的决定理论312如何挖掘收益率曲线包含的信息313中国收益率曲线预测力的一个简单实证检验414结论62风险提示7图表目录图1当前与隐含远期收益率曲线对比4图2当前与隐含远期收益率曲线对比三季度末4图31年期国债收益率预期路径4图4各期限1年远期收益率与1年后实际收益率无明显相关性5图5短期市场噪声较多远期收益率溢价的预测意义一般5图6远期收益率溢价对中期收益率变化有一定指示意义近年尤其明显5图7近年远期收益率溢价对利率变化存在一定指示意义6图83个月后远期收益率溢价对3M利率未来变化有明显指示意义6未找到图形项目表本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共8页1收益率曲线的预测意义实证不同期限收益率可以连接成收益率曲线收益率曲线或利率期限结构其本身水平和动态变化包含有较为丰富的信息本文尝试研究收益率曲线是否包含对未来利率变化方向的指示信息我们的结论显示远期收益率溢价对部分期限无风险利率中期变化方向有一定指示意义且近年来指示意义有所增强11收益率曲线的决定理论利率期限结构主要由什么因素决定存在三种主要理论首先是预期理论1896年欧文费歇尔提出利率期限结构的预期假说预期理论认为长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值理论包含的假设为不同期限的债券可以完全替代资金在不同期限间完全流动以及投资者是风险中性的市场分割理论认为债券市场可以分割为多个互不相关的期限不同的市场各细分市场期限品种上存在自身独立的供需平衡关系和市场均衡长期借贷活动决定了长期债券利率而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率理论的前提假设为不同期限的债券完全不可相互替代资金在不同期限间完全不流动投资者是极度风险厌恶的流动性溢价理论是前两者结合的产物它认为长期债权的利率应当等于预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和流动性溢价理论关键性的假设是不同到期期限的债券是可以相互替代的这意味着某一债券的预期回报率的确会影响其他到期期限债券的预期回报率但是该理论承认投资者对不同期限债券的偏好根据流动性溢价理论期限结构中包含一部分市场对未来利率的预期应当对利率变化方向存在一定的预测效力12如何挖掘收益率曲线包含的信息如何挖掘收益率曲线包含的信息首先要计算对应的远期收益率市场在日常交易报价和大部分研究中为简便考虑使用最多的是到期收益率Yieldtomaturity即YTM到期收益率是指将债券持有到偿还期所获得的收益如果希望在实践中投资债券获得到期收益率需要将期间获得的票息以相同收益率再投资使用到期收益率作为报价以YTM计算净价和全价的本质是以单一的收益率贴现债券在不同时间点产生的多笔现金流各期利息和本金这是一种相对简便但在分析上偏离较大的方法即期收益率Spotrate也称零息利率是零息债券到期收益率的简称在债券定价公式中即期收益率就是用来进行现金流贴现的贴现率远期收益率是隐含在给定的即期利率中从未来的某一时点到另一时点的利率水平确定了收益率曲线后所有的远期利率都可以根据收益率曲线上的即期利率求得我们据中债国债即期收益率曲线计算对应的每日1年后远期收益率曲线根据经典文献Understandingtheyieldcurve远期利率有几种主要的使用方法本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共8页一是代表一种市场的利率预期可以画出远期收益率隐含的未来收益率变化路径并与投资者自身的主观预期对比判断市场预期是否过高或过低二是作为不同期限品种间性价比的标尺如果买AB期限的实际收益是无差异的A年后B-A年利率应该达到远期利率标称的水平盈亏平衡收益率如果主观的远期利率判断认为会大于小于这个水平则AB年品种更有性价比三是作为品种预期收益的度量也同样可以比较品种间性价比假设收益率曲线保持不变1期后的远期利率曲线就是买这个品种的预期收益率图1当前与隐含远期收益率曲线对比图2当前与隐含远期收益率曲线对比三季度末资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图31年期国债收益率预期路径资料来源Wind中原证券13中国收益率曲线预测力的一个简单实证检验文献实证结果表明远期收益率在美国国债未来一个月变化存在弱预测能力主要是对于1年内收益率我们使用与Understandingtheyieldcurve类似方法检验中国国债远期利率是否对中国国债收益率存在预测效力对于期限在1年以上部分的收益率曲线各期限1年后远期收益率数值水平对于预测1年后该期限收益率帮助有限长期来看远期收益率序列对未来的实际收益率相关性在0附近本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共8页图4各期限1年远期收益率与1年后实际收益率无明显相关性期限123456789相关性-0071-0068-0026-0025-00320028005500580065资料来源Wind中原证券但远期收益率溢价远期收益率-同期限当前收益率对于预测该期限品种未来的收益率变化有一定帮助分不同阶段的相关性分析显示远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度半年和1年的中期变化均有较好相关性尤其在短端1年品种和曲线中段4-6年品种2020年以来5年期远期收益率溢价对未来2个季度收益率变化的相关性达到086图5短期市场噪声较多远期收益率溢价的预测意义一般5个交易日期限12345678920年至今0175-0059-000800290179015700900034001215年至今01410037-00050017005200420014-0026-004110年至今01200082004800640040005900060006002410个交易日期限12345678920年至今0202-0097000900610274027601250035003515年至今0177004700040025007800740008-0047-005710年至今0162010200570071005500690010-00060015资料来源Wind中原证券图6远期收益率溢价对中期收益率变化有一定指示意义近年尤其明显20个交易日期限12345678920年至今02240003014101890475049702820151016015年至今0210007000190032010201030001-0079-007810年至今0206011500630064004801030006-0021002040个交易日期限12345678920年至今0146-0011026503450617061203640236025015年至今019200570016004001040100-0007-0111-011010年至今02230136009000930030010400350007002160个交易日期限12345678920年至今0193-0100028803850672059703210224022615年至今021800410007003301080081-0046-0144-014210年至今029201650127013500800102007300580045120个交易日期限12345678920年至今03920130068007530861076605520453048315年至今02510053-0009002000880082-0047-0147-015310年至今031601690169014601500155015601430121250个交易日期限12345678920年至今04350200073307950843074906320605060715年至今01020062-00140021017301660032-0032-004410年至今027502250198026102270390021502680278资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共8页图7近年远期收益率溢价对利率变化存在一定指示意义资料来源Wind中原证券1年以内的货币市场品种方面我们同样计算各期限品种的3个月远期利率溢价3个月后远期利率-当前同期限利率与同期限利率未来一段时间变化的相关性结果来看3个月远期利率溢价对3个月国债收益率的中期1-3个月变化存在一定的预测力近年来预测力有所增强6个月9个月国债收益率变化与其远期利率溢价相关性不高图83个月后远期收益率溢价对3M利率未来变化有明显指示意义5交易日20交易日区间品种3M6M9M区间品种3M6M9M20至今023-004-00620至今034-001-00515至今010-002-00515至今018002-00611至今01500900411至今02100800110交易日40交易日区间品种3M6M9M区间品种3M6M9M20至今031-001-00420至今03901600315至今014-001-00715至今02901500311至今01800800111至今02801400660交易日区间品种3M6M9M20至今03502300815至今03201700511至今028016009资料来源Wind中原证券14结论远期收益率蕴含部分市场对于利率未来水平的预期可以作为预测收益率变化的一个信号近年来远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度半年和1年的中期变化均有较好相关性尤其在短端1年品种和曲线中段4-6年品种3个月远期利率溢价对3个月国债收益率的中期1-3个月变化同样存在一定的预测力近年来预测力有所增强6个月9个月国债收益率变化与其远期利率溢价相关性不高本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共8页2风险提示债市波动特征发生变化经济活动周期性发生变化本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共8页行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共8页