受到税期资金面收敛影响，上周国债、国开收益率曲线一度处于极为平坦状态，但在降准落地意外偏早的影响下，短端周五尾盘有所回落，国债、国开收益率曲线全周略微下行和陡峭化。超长债后半周受到市场一定追逐，下行幅度偏大。具体来看，国债收益率曲线偏平。曲线上10年国债收益率历史分位数38.1%（计算近4年，即2019年同期以来，后同），小幅高于临近位置。国开收益率曲线尤其是5年以下部分极为平坦。10年国债、国开carry水平（以FR007利率互换1年期锁定资金成本）46.1和62.1bp，较前一周末震荡略有下行，分别处于历史偏低和极低水平。
　　利率曲线中短端平坦，利率曲线中长端偏平。各蝶式组合处于低位，上周涨跌互现。国债1*5、1*3、3*5利差分别为43.75、27.5和16.3bp，处于历史中性偏低位置（分位数35%-40%附近），上周多数略有回升。国开1*5、1*3、3*5利差分别为35.5、22.1和13.4bp，上周均小幅回升，仍处于历史极低位置（分位数5%以内）。国债5*10、10*30、30*50利差分别为17.4、37.8和5.2bp，本周涨跌互现。5-10年偏平（分位数42.6%），10年以上段平坦（10*30分位数2.5%）。国开5*10、10*20利差分别为16.9和30.5bp，均处于历史较低位置（分位数25%-30%）。
　　国债期货跨期价差收窄，期限价差扩大。上周IRS repo1*5\1*2\2*5spread上周下行，周五有所反弹，但仍处于历史70%-80%的较高分位数水平。Shibor*repo basis1年和5年分别为26.1和41.4bp，处于历史偏低分位数（34%附近），上周也均有小幅回落。T主力-T下季合约跨期缩窄0.06元，仍处于历史高位。2TF-T扩张0.09元，4TS-T扩张0.12元，均仍处于历史低位。
　　永续债和超AAA短端利差扩大，长端表现好于短端。具体来看，1、3、5年期超AAA对同期限国开利差分别为27.7、28.7和35.1bp，5年期下降，1年期上升。AAA-银行二级债1、3、5年期利差分别为41.8、60.2和69.9bp，AAA-永续债1、3、5年期利差分别为51.4、73.9和88.1bp，上周总体上行，长端表现好于短端，反应市场较为追捧利差较高的性价比品种。
　　投资建议：周一快速陡峭化下行后，国债曲线形态已基本恢复正常，国开平的程度也有所缓解。从曲线角度来看，1*5做陡和1+10-5*2做凸存在一定关注的价值。
　　风险提示：1）人民银行货币政策态度快速转向；2）地缘政治和金融风险不确定性导致债市大幅波动；

研究报告全文：分析师魏际维登记编码S0730522120001曲线过度平坦降准后趋于修复021-50586982相对价值双周报证券研究报告-固定收益专题发布日期2023年03月21日相关报告投资要点固定收益专题流动性预计有惊无险受到税期资金面收敛影响上周国债国开收益率曲线一度处于极2023-02-08为平坦状态但在降准落地意外偏早的影响下短端周五尾盘有所固定收益专题国债期货跨期价差理论定回落国债国开收益率曲线全周略微下行和陡峭化超长债后半价驱动因素与展望2022-12-28周受到市场一定追逐下行幅度偏大具体来看国债收益率曲线固定收益专题收益率曲线的预测意义实偏平曲线上10年国债收益率历史分位数381计算近4年证2022-12-25即2019年同期以来后同小幅高于临近位置国开收益率曲线尤其是5年以下部分极为平坦10年国债国开carry水平以联系人马嶔琦FR007利率互换1年期锁定资金成本461和621bp较前一周电话021-50586973末震荡略有下行分别处于历史偏低和极低水平地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼邮编200122利率曲线中短端平坦利率曲线中长端偏平各蝶式组合处于低位上周涨跌互现国债151335利差分别为4375275和163bp处于历史中性偏低位置分位数35-40附近上周多数略有回升国开151335利差分别为355221和134bp11930上周均小幅回升仍处于历史极低位置分位数5以内国债51010303050利差分别为174378和52bp本周涨跌互现5-10年偏平分位数42610年以上段平坦1030分位数25国开5101020利差分别为169和305bp均处于历史较低位置分位数25-30国债期货跨期价差收窄期限价差扩大上周IRSrepo151225spread上周下行周五有所反弹但仍处于历史70-80的较高分位数水平Shiborrepobasis1年和5年分别为261和414bp处于历史偏低分位数34附近上周也均有小幅回落T主力-T下季合约跨期缩窄006元仍处于历史高位2TF-T扩张009元4TS-T扩张012元均仍处于历史低位永续债和超AAA短端利差扩大长端表现好于短端具体来看135年期超AAA对同期限国开利差分别为277287和351bp5年期下降1年期上升AAA-银行二级债135年期利差分别为418602和699bpAAA-永续债135年期利差分别为514739和881bp上周总体上行长端表现好于短端反应市场较为追捧利差较高的性价比品种投资建议周一快速陡峭化下行后国债曲线形态已基本恢复正常国开平的程度也有所缓解从曲线角度来看15做陡和110-52做凸存在一定关注的价值风险提示1人民银行货币政策态度快速转向2地缘政治和金融风险不确定性导致债市大幅波动本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共13页内容目录1曲线过度平坦降准后趋于修复311曲线结构中短端512曲线结构中长端613曲线结构凸度72衍生品相对价值组合83品种利差与信用利差104交易机会与投资建议125风险提示12图表目录图1国债收益率曲线变化3图2国开收益率曲线变化3图3国债和国开收益率曲线3图4以FR007利率互换锁定融资成本后买入10年期国债国开carry4图5以DR00720日均值成本融资买入1年期品种carry4图6国债和国开155图7国债和国开135图8国债和国开355图9国债和国开5106图10国债和国开10306图11国债30506图12国债和国开52-1-107图13国债和国开32-1-57图14国债和国开22-1-37图15IRSbasis8图16IRSspread8图17T跨季价差对次季和对隔季8图18TF和TS跨季价差9图19国债期货曲线价差19图20国债期货曲线价差29图21国债期货蝶式组合110图22国债期货蝶式组合210图23超AAA和二永信用利差曲线11图24地方债和非国开政金债利差曲线11图25五年期超AAA及二永债利差11图26三年期超AAA及二永债利差11图27一年期超AAA及二永债利差12未找到图形项目表本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共13页1曲线过度平坦降准后趋于修复受到税期资金面收敛影响上周国债国开收益率曲线一度处于极为平坦状态但在降准落地意外偏早的影响下短端周五尾盘有所回落国债国开收益率曲线全周略微下行和陡峭化超长债后半周受到市场一定追逐下行幅度偏大具体来看国债收益率曲线偏平曲线上10年国债收益率历史分位数381计算近4年即2019年同期以来后同小幅高于临近位置国开收益率曲线尤其是5年以下部分极为平坦10年国债国开carry水平以FR007利率互换1年期锁定资金成本461和621bp较前一周末震荡略有下行历史分位数107和04分别处于历史偏低和极低水平图1国债收益率曲线变化图2国开收益率曲线变化资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图3国债和国开收益率曲线国债3M1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y25分位180292048923021239462591528043280843303450分位202862297152511825999527445291995292535279575分位2272025951272592841729978316393160937584当前值2100522490241342523626865282942860232381当前长期分位4290312028002830285023102790820当前中期分位62904390368037903770304038101060当前短期分位92708910815082307630630075503850上周值2061022630243082523926955283652862732735较上周变化bp395-140-174-003-090-071-025-354国开3M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y25分位1855214924692604280430373036341450分位2107244626922838306232943268369675分位23862723301231303399354835743948当前值2199424960264502716828507302673020033249当前长期分位3780379025602170171012401260500当前中期分位6070550043903660300021802170820当前短期分位95109670903085107340614062603170上周值2098225330267562742628646304113027533499较上周变化bp1012-370-306-258-139-144-075-250资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共13页图4以FR007利率互换锁定融资成本后买入10年期国债国开carry资料来源Wind中原证券图5以DR00720日均值成本融资买入1年期品种carry资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共13页11曲线结构中短端利率曲线中短端平坦国债151335利差分别为4375275和163bp处于历史中性偏低位置分位数35-40附近上周多数略有回升国开151335利差分别为355221和134bp上周均小幅回升仍处于历史极低位置分位数5以内图6国债和国开15资料来源Wind中原证券图7国债和国开13资料来源Wind中原证券图8国债和国开35资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共13页12曲线结构中长端利率曲线中长端偏平国债51010303050利差分别为174378和52bp本周涨跌互现5-10年偏平分位数42610年以上段平坦1030分位数25国开5101020利差分别为169和305bp均处于历史较低位置分位数25-30图9国债和国开510资料来源Wind中原证券图10国债和国开1030资料来源Wind中原证券图11国债3050资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共13页13曲线结构凸度各蝶式组合处于低位上周涨跌互现国债52-1-1032-1-522-1-3利差分别为264112和54bp处于历史中性偏低和较低水平40附近22-1-3在约21国开52-1-1032-1-522-1-3利差分别为18587和77bp历史分位数均处于20以下图12国债和国开52-1-10资料来源Wind中原证券图13国债和国开32-1-5资料来源Wind中原证券图14国债和国开22-1-3资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共13页2衍生品相对价值组合上周IRSrepo151225spread分别为44113和311bp上周下行周五有所反弹但仍处于历史70-80的较高分位数水平Shiborrepobasis1年和5年分别为261和414bp处于历史偏低分位数34附近上周也均有小幅回落图15IRSbasis资料来源Wind中原证券图16IRSspread资料来源Wind中原证券图17T跨季价差对次季和对隔季资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共13页图18TF和TS跨季价差资料来源Wind中原证券图19国债期货曲线价差1资料来源Wind中原证券图20国债期货曲线价差2资料来源Wind中原证券上周国债期货跨期价差有所收窄T主力-T下季合约跨期缩窄006元仍处于历史高位国债期货期限价差扩大2TF-T扩张009元4TS-T扩张012元均仍处于历史低位本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共13页图21国债期货蝶式组合1资料来源Wind中原证券图22国债期货蝶式组合2资料来源Wind中原证券3品种利差与信用利差曲线中长段地方债政金债利差处于偏低水平地方债3510和30年对同期限国债利差分别为106124180和132bp除30年利差有所扩大外其余期限均为不足1bp小幅变化口行债3510年期对同期限国债利差分别为242220和212bp上周均小幅扩大永续债和超AAA短端利差扩大长端表现好于短端具体来看135年期超AAA对同期限国开利差分别为277287和351bp5年期下降1年期上升AAA-银行二级债135年期利差分别为418602和699bpAAA-永续债135年期利差分别为514739和881bp上周总体上行长端表现好于短端反应市场较为追捧利差较高的性价比品种本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第10页共13页图23超AAA和二永信用利差曲线图24地方债和非国开政金债利差曲线资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图25五年期超AAA及二永债利差资料来源Wind中原证券图26三年期超AAA及二永债利差资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第11页共13页图27一年期超AAA及二永债利差资料来源Wind中原证券4交易机会与投资建议周一快速陡峭化下行后国债曲线形态已基本恢复正常国开平的程度也有所缓解国债曲线上的一个异常是5-7年下凹1年上凸5年可能由于市场过度追涨1年我们认为主要由于降准尚未落地在FR007达到235与1年国债明显倒挂的当下资金价格较高封堵了短端国债下行空间反应在期限利差上即是周一单个交易日诸如310510及530等利差出现了普遍的修复但15一如既往的处于非常低位置蝶式组合或者说曲线凸度亦然这意味着单从曲线角度来看15做陡和110-52做凸存在一定关注的价值从实现上来看简单构建同品种期货蝶式组合由于前期结构性行情下的扭曲定价并没有展现出跟曲线本身幅度的交易空间因此投资者可以尝试构造一些适应当前环境的跨品种组合5年做空品种选择上利率互换仍然便宜FR007repo仍高于国债5年13bp左右做空头品种是不划算的TF2306大约有095的IRR和约03元的净基差做空成本相对合算1年期同业存单NCD在267附近价格适中作为1年做多品种用NCD流动性和carry都相对合理10年做多品种方面T2309合约净基差大于历史绝大多数时期跨期价差亦处于高位可能有一定性价比10年国债现券和T2306合约次之我们认为投资者可以尝试关注451YNCDTF2306与1NCD1T23092TF2306等组合5风险提示人民银行货币政策态度快速转向地缘政治和金融风险不确定性导致债市大幅波动本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第12页共13页行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第13页共13页