事件
　　3月28日，西部超导发布2022年年报。2022年，公司实现营收42.27亿元，同比增长44%；实现归母净利润10.80亿元，同比增长46%。
　　点评
　　1、三大业务并进，收入高速增长。2022年，公司钛合金、超导产品和高温合金分别实现收入32.09亿元、6.23亿元和1.81亿元，分别同比增长31%、161%和78%。毛利率方面，受海绵钛和镍等金属原材料价格影响，公司钛合金和高温合金业务毛利率分别小幅下滑2.02pcts和0.72pcts至43.29%和3.29%；公司超导产品业务或受益于产品结构调整，毛利率大幅提升14.11pcts至30.44%。2022年，公司综合毛利率39.45%，同比小幅下滑1.37pcts。
　　2、费用率下降，盈利能力提升。2022年，公司四费费率11.70%，同比降低1.51pcts。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.03%、3.91%、6.02%和0.75%，分别同比降低0.70pcts、0.39pcts、0.34pcts和0.08pcts。受益于费用率降低，公司盈利能力提升，销售净利率同比提升0.46pcts至25.91%。
　　3、钛材龙头地位稳固，高温合金和超导产品业务空间广阔。钛材方面，公司全面保障重点型号产品的顺利交付，核心产品质量稳定，市场主导地位稳固。高温合金方面，2022年销量732吨创新高，公司主要牌号在多个型号多个客户的产品认证进展顺利，新增资质不断增加，GH4169、GH738等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。超导产品方面，超导线材、超导磁体市场需求大增，1.5T-5T高场超导磁共振成像仪用NbTi线材填补国内空白并全面进入国际市场；核聚变用高性能Nb3Sn超导线打破国外垄断，形成批量供应；CRAFT项目高线材实现批量化生产等。
　　4、原材料价格下行有望提升公司盈利能力。海绵钛是钛合金主要原材料，在海绵钛厂商扩产及全流程产线投运下，价格有望下行。宝鸡钛产业研究院4月6日给出0级国产海绵钛报价区间7.5-7.6万元/吨，较其去年同期给出的报价区间8.0-8.5万元/吨下降0.4-1.0万元/吨。镍是高温合金主要原材料，长江有色市场4月7日镍板价格18.6万元/吨，较去年同期下降16%。公司有望受益于原材料价格下行带来的盈利能力提升。
　　5、盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为13.47、16.53和20.26亿元，同比增长25%、23%、23%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　公司产品需求及市场拓展不及预期；公司产能提升不及预期；产品降价及原材料涨价超出市场预期等

研究报告全文：证券研究报告国防军工公司点评报告2023年4月10日股票投资评级西部超导688122买入首次覆盖三大业务并进业绩有望较快增长个股表现事件西部超导国防军工3月28日西部超导发布2022年年报2022年公司实现营收43374227亿元同比增长44实现归母净利润1080亿元同比增长3146251913点评71-51三大业务并进收入高速增长2022年公司钛合金超导-11-17产品和高温合金分别实现收入3209亿元623亿元和181亿元2022-042022-062022-092022-112023-012023-04分别同比增长31161和78毛利率方面受海绵钛和镍等金属资料来源聚源中邮证券研究所原材料价格影响公司钛合金和高温合金业务毛利率分别小幅下滑202pcts和072pcts至4329和329公司超导产品业务或受益公司基本情况于产品结构调整毛利率大幅提升1411pcts至30442022年公司综合毛利率3945同比小幅下滑137pcts最新收盘价元8272总股本流通股本亿股4644642费用率下降盈利能力提升2022年公司四费费率1170总市值流通市值亿元384384同比降低151pcts其中销售费用率管理费用率研发费用率和52周内最高最低价118376748财务费用率分别为103391602和075分别同比降低资产负债率437070pcts039pcts034pcts和008pcts受益于费用率降低公市盈率3554司盈利能力提升销售净利率同比提升046pcts至2591第一大股东西北有色金属研究院3钛材龙头地位稳固高温合金和超导产品业务空间广阔钛持股比例216材方面公司全面保障重点型号产品的顺利交付核心产品质量稳定市场主导地位稳固高温合金方面2022年销量732吨创新高公司研究所主要牌号在多个型号多个客户的产品认证进展顺利新增资质不断增分析师鲍学博加GH4169GH738等典型高温合金在多个型号发动机燃机和商发SAC登记编号S1340523020002长江系列发动机进入批量供货阶段超导产品方面超导线材超导Emailbaoxuebocnpseccom研究助理马强磁体市场需求大增15T-5T高场超导磁共振成像仪用NbTi线材填SAC登记编号S1340123030011补国内空白并全面进入国际市场核聚变用高性能Nb3Sn超导线打破Emailmaqiangcnpseccom国外垄断形成批量供应CRAFT项目高线材实现批量化生产等4原材料价格下行有望提升公司盈利能力海绵钛是钛合金主要原材料在海绵钛厂商扩产及全流程产线投运下价格有望下行宝鸡钛产业研究院4月6日给出0级国产海绵钛报价区间75-76万元吨较其去年同期给出的报价区间80-85万元吨下降04-10万元吨镍是高温合金主要原材料长江有色市场4月7日镍板价格186万元吨较去年同期下降16公司有望受益于原材料价格下行带来的盈利能力提升市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分5盈利预测与评级我们预计公司2023-2025年归母净利润为13471653和2026亿元同比增长252323首次覆盖给予买入评级风险提示公司产品需求及市场拓展不及预期公司产能提升不及预期产品降价及原材料涨价超出市场预期等盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2022A2023E2024E2025E营业收入百万元4227536465177845增长率4441268921512037EBITDA百万元136943178621214670256408归属母公司净利润百万元107999134743165343202554增长率4565247622712251EPS元股233290356436市盈率PE3554284923221895市净率PB640523427348EVEBITDA3233212216991392资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2财务报表和主要财务比率tableFinchinaDetail财务报表百万元2022A2023E2024E2025E主要财务比率2022A2023E2024E2025E利润表成长能力营业收入4227536465177845营业收入444269215204营业成本2559326739664764营业利润452248227225税金及附加29374554归属于母公司净利润457248227225销售费用44556781获利能力管理费用165198238285毛利率395391392393研发费用254333404486净利率255251254258财务费用322811-18ROE180183184184资产减值损失-15-18-22-27ROIC125142149154营业利润1238154418952321偿债能力营业外收入1000资产负债率437399385351营业外支出1000流动比率269295299332利润总额1238154418952321营运能力所得税142177218267应收账款周转率341344346346净利润1095136716772055存货周转率212212213213归母净利润1080134716532026总资产周转率042044046048每股收益元233290356436每股指标元资产负债表每股收益233290356436货币资金2112289643085073每股净资产1292158319392375交易性金融资产11745848585估值比率应收票据及应收账款3441434450906265PE3554284923221895预付款项34445364PB640523427348存货2380268134433913流动资产合计9166105821300715437现金流量表固定资产1154121811801090净利润1095136716772055在建工程221281311321折旧和摊销124154156158无形资产179187195203营运资本变动-989-1062-794-1402非流动资产合计2140227622802213其他67104122133资产总计11306128581528717651经营活动现金流净额2985641161943短期借款982963943924资本开支-661-288-158-88应付票据及应付账款1737183425002706其他-1050597497-3其他流动负债6877959011022投资活动现金流净额-1710309339-91流动负债合计3406359243444652股权融资241000其他1539153915391539债务融资1028-19-19-19非流动负债合计1539153915391539其他-526-70-69-69负债合计4945513058826191筹资活动现金流净额743-89-89-88股本464464464464现金及现金等价物净增加额-6637841412765资本公积金3731373137313731未分配利润1557270341085830少数股东权益365384408437其他244446694998所有者权益合计63617728940511460负债和所有者权益总计11306128581528717651资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分4公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分5