小商品城成立于1993年，立足“世界小商品之都”浙江省义乌市。公司主业是经营义乌小商品市场以此收取商位使用费，2020年上线数字化B2B电商服务平台Chinagoods，开启第二增长曲线。截至22Q3，公司实现收入63.2亿元，yoy+53%，实现归母净利润16.2亿元，yoy+34%。
　　 1039贸易模式首批试点，释放外贸新动能。义乌是市场采购贸易（1039模式）首批试点地区，该模式较一般外贸优势在于：1）增值税免征不退；2）通关便利，简化申报；3）收汇灵活，允许人民币结算；4）风险可控，责任可究，契合义乌小商品市场中小微贸易主众多、零散的特点。该模式推行以来，外贸参与度提高，便利性凸显；2021年义乌市通过市场采购贸易方式出口约2902亿元，yoy+30%（vs.同期义乌市货物贸易出口额-1.7%）。
　　 Chinagoods集交易、仓储、履约、支付于一体，打造全链路服务平台。公司于2020年10月上线Chinagoods平台，依托7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游200万家中小微企业。1）交易：平台上种类繁多，覆盖26个大类，210万个单品，21年实现GMV 168亿（yoy+479%，超出股权激励目标30%），收入1.4亿，净利润2747万，截至22Q3实现GMV 236亿（全年股权激励目标240亿）；2）仓储：以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息、订舱、快递短驳运营平台，截至22H1累计布局144个海外仓，面积超110万平方米。此外，公司还成立智捷元港供应链合资公司，提升日用消费品供应链能力；3）物流：推出环球义达物流贸易平台，提供数字化跨境物流解决方案，为贸易主提供高效、低成本的综合服务；4）支付：收购海尔网络100%股权，取得互联网支付业务资质。
　　市场经营业务稳固，发力自营品牌。1）市场经营业务：公司负责经营国际商贸城一至五区市场等，22H1商位出租率保持在96%+。未来收入增长空间在于：①租赁面积扩容，二区东市场22年底投入使用，义乌全球数贸中心在建；②推行租金定价市场化；2）商品销售业务：集“新潮国货”、“进口好物”为一体，做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”自有品牌：①供应端，截至2021年累计拥有国内外品牌代理108个，在库核心供应商2000家；②分销端，积极布局二批市场、经销商渠道，拓展2000多家合作商；开辟短视频及直播业务，建设运营Chinagoods海外旗舰店、抖快专营店等。
　　投资建议：公司依托义乌小商品市场壁垒深厚，市场经营业务稳步发展，Chinagoods平台多维生态逐步完善，有望带来收入和业绩增量贡献；人民币支付重要性提升，股权激励下国企提效意愿鲜明，对估值支撑明显。预计公司2022-2024年实现收入77/115/125亿元，同比增长28%/48%/9%，预计实现归母净利润13/21/23亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%。采用分部估值法，剔除Chinagoods，参考可比公司估值，给予线下业务23年20xPE，对应市值399亿元，给予Chinagoods平台23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：疫情反复，Chinagoods平台拓展不及预期，海外需求疲软