3月下旬起生产、消费、出行等高频指标明显改善。国常会提出“三稳”目标，央行问卷显示居民收入景气改善、消费倾向上升，上海、湖南、内蒙古等地出台促投资政策。基于上述种种，过去两周市场预期有所修复，符合我们3月31日报告《小荷才露尖尖角，预期开始起变化》的判断。海外方面，OPEC+“保价诉求”强烈推动减产令油价大涨，但美国PMI数据大幅降温或令海外市场进入“衰退交易”，10年期美债收益率下触3.3%已经说明了这一点，但美股尚未充分反映业绩利空。回到大类资产，去年以来经济（政策）预期与风险偏好对各类资产影响大过经济数据本身，目前仍是如此，在预期修复的格局下，我们预计人民币汇率即将迎来年内第二波升值，国内权益资产性价比仍好于债券，港股亦将受益。
　　3月下旬高频数据环比修复动力好于中上旬。1）3月下旬起多数生产指标环比明显改善。开工率方面，沥青、螺纹钢、热卷等多数行业指标环比上升，但汽车和PVC开工率环比下滑；产能利用率方面，钢厂、热卷、焦化、水泥熟料等指标环比均大幅回升；产量方面，螺纹钢、热卷、沥青、水泥均环比增产。2）地产和汽车销售回暖，影院消费承压。3月30大中城市商品房成交面积日均值为53.6万平米，高于1-2月的28.1和40.2万平米和去年同期的37.0万平米，但低于21年同期的67.6万平米。3月多地汽车降价、补贴背景下，3月汽车零售和批发环比分别为16.4%和27.6%（2月分别为-0.6%和-3.4%）。此外，3月电影票房继2月下滑56.4%后再度下滑56.6%，为2016年以来较为罕见的情况。3）出行指标维持高位。3月九大城市地铁客运量日均值为5568.7万人次，创历史新高，环比上升5.3%。3月百城拥堵延时指数均值1.61，环比持平于前值，处历史高位。4）3月基建开工增量放缓，主体建造活跃。3月三大核心经济区域新增主体建造施工面积环比上升7.5%，而3月新增施工面积环比下降25.2%。
　　政策表态积极，资金延续宽松。1）国常会提出“稳外贸、稳就业、稳预期”。4月7日李强总理主持召开国务院常务会议，提出适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，决定延续实施国家助学贷款免息及本金延期偿还政策，研究推动外贸稳规模优结构的政策措施。海外信贷紧缩、衰退风险加大意味着要稳外贸，高校毕业生就业进入关键阶段意味着要稳就业。2）央行问卷显示居民收入和就业景气改善，储蓄倾向下降、消费和投资倾向上升。4月3日央行发布2023年Q1城镇储户问卷调查报告，2023年Q1居民收入感受指数为50.7%，比上季上升6.9个百分点；就业感受指数为39.9%，比上季上升6.8个百分点。2023年Q1倾向于更多消费、更多储蓄、更多投资的居民占比分别为23.2%、58.0%和18.8%，比上季分别变化0.5、-3.8、3.3个百分点。3）资金面延续宽松。本周央行共开展290亿元逆回购操作，因逆回购到期11610亿元，当周实现净回笼11320亿元。但资金面整体平稳，DR007在1.8%-2.0%波动。
　　海外“衰退交易”升温，看好人民币计价资产。1）正如我们此前预判的，OPEC+表明保价态度、油价大涨。4月2日OPEC+八国宣布从5月起至2023年年底自愿减产原油，共计164.9万桶/日，表明OPEC+内部分歧减少、报价诉求强烈，本周布伦特原油上涨6.71%。2）美国市场或已（即将）进入衰退交易。美国3月ISM制造业PMI录得46.3，明显低于预期值47.5和前值47.7，创3年以来新低；非制造业PMI录得51.2，不及预期值54.6和前值55.1。“衰退交易”升温，10年期美债收益率创下阶段新低3.3%。3）美国就业数据仍有韧性推升加息预期。美国3月季调后非农就业人数23.6万人，前值31.1万人，失业率回落至3.5%，前值3.6%。就业数据公布后加息预期升温，我们预计5月美联储仍有最后一次加息。4）人民币正在积蓄升值动能，国内权益性价比抬升，港股受益，美股仍有杀业绩的最后一跌。去年以来经济（政策）预期与风险偏好对各类资产影响大过经济数据本身，目前仍是如此，在预期修复的格局下，我们预计人民币汇率即将迎来年内第二波升值，国内权益资产性价比仍好于债券，港股亦将受益。美股尚未充分反映业绩利空，预计仍有最后一跌。
　　风险提示：国内及海外政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年4月9日日预期正在修复人民币积蓄升值动能定期报告宏观周观点2023年4月9日3月下旬起生产消费出行等高频指标明显改善国常会提出三稳目标央主要预测行问卷显示居民收入景气改善消费倾向上升上海湖南内蒙古等地出台促投20222023E2022E资政策基于上述种种过去两周市场预期有所修复符合我们3月31日报告小GDP30555591荷才露尖尖角预期开始起变化的判断海外方面OPEC保价诉求强烈推CPI20231910动减产令油价大涨但美国PMI数据大幅降温或令海外市场进入衰退交易10PPI41005335年期美债收益率下触33已经说明了这一点但美股尚未充分反映业绩利空回社会消费品零售-027561135到大类资产去年以来经济政策预期与风险偏好对各类资产影响大过经济数据105本身目前仍是如此在预期修复的格局下我们预计人民币汇率即将迎来年内第工业增加值36535952二波升值国内权益资产性价比仍好于债券港股亦将受益出口703089353月下旬高频数据环比修复动力好于中上旬13月下旬起多数生产指标环比进口113575明显改善开工率方面沥青螺纹钢热卷等多数行业指标环比上升但汽固定资产投资51687373车和PVC开工率环比下滑产能利用率方面钢厂热卷焦化水泥熟料等M21181029790指标环比均大幅回升产量方面螺纹钢热卷沥青水泥均环比增产2社会融资余额96101109107地产和汽车销售回暖影院消费承压3月30大中城市商品房成交面积日均值1年期MLF利率27526527515为536万平米高于1-2月的281和402万平米和去年同期的370万平米1年期LPR36535536435但低于年同期的万平米月多地汽车降价补贴背景下月汽车零2167633人民币汇率6726560635售和批发环比分别为164和2762月分别为-06和-34此外3月电影票房继2月下滑564后再度下滑566为2016年以来较为罕见的情况最新数据2月3出行指标维持高位3月九大城市地铁客运量日均值为55687万人次创工业增加值241388历史新高环比上升533月百城拥堵延时指数均值161环比持平于前值固定资产投资5551154处历史高位43月基建开工增量放缓主体建造活跃3月三大核心经济区社会消费品零售35-18124域新增主体建造施工面积环比上升75而3月新增施工面积环比下降252CPI101813政策表态积极资金延续宽松1国常会提出稳外贸稳就业稳预期PPI-14-07904月7日李强总理主持召开国务院常务会议提出适时出台务实管用的政策措资料来源CEIC招商证券施进一步稳定市场预期决定延续实施国家助学贷款免息及本金延期偿还政策研究推动外贸稳规模优结构的政策措施海外信贷紧缩衰退风险加大意味着要稳外贸高校毕业生就业进入关键阶段意味着要稳就业2央行问卷显示居民收入和就业景气改善储蓄倾向下降消费和投资倾向上升4月3张静静S1090522050003日央行发布2023年Q1城镇储户问卷调查报告2023年Q1居民收入感受指数zhangjingjingcmschinacomcn为507比上季上升69个百分点就业感受指数为399比上季上升68张一平S1090513080007个百分点2023年Q1倾向于更多消费更多储蓄更多投资的居民占比分别zhangyipingcmschinacomcn为232580和188比上季分别变化05-3833个百分点3资金刘亚欣S1090516100001面延续宽松本周央行共开展亿元逆回购操作因逆回购到期亿元29011610liuyaxincmschinacomcn当周实现净回笼11320亿元但资金面整体平稳DR007在18-20波动张秋雨S1090519010001海外衰退交易升温看好人民币计价资产1正如我们此前预判的OPECzhangqiuyucmschinacomcn表明保价态度油价大涨4月2日OPEC八国宣布从5月起至2023年年底张岸天自愿减产原油共计1649万桶日表明OPEC内部分歧减少报价诉求强烈S1090522070002zhangantiancmschinacomcn本周布伦特原油上涨6712美国市场或已即将进入衰退交易美国3月ISM制造业PMI录得463明显低于预期值475和前值477创3年以来马瑞超S1090522100002新低非制造业PMI录得512不及预期值546和前值551衰退交易maruichaocmschinacomcn升温10年期美债收益率创下阶段新低333美国就业数据仍有韧性推升赵宏鹤S1090522070005加息预期美国3月季调后非农就业人数236万人前值311万人失业率zhaohonghecmschinacomcn回落至35前值36就业数据公布后加息预期升温我们预计5月美联陈宇研究助理储仍有最后一次加息4人民币正在积蓄升值动能国内权益性价比抬升chenyu13cmschinacomcn港股受益美股仍有杀业绩的最后一跌去年以来经济政策预期与风险偏好对各类资产影响大过经济数据本身目前仍是如此在预期修复的格局下我们预计人民币汇率即将迎来年内第二波升值国内权益资产性价比仍好于债券港股亦将受益美股尚未充分反映业绩利空预计仍有最后一跌风险提示国内及海外政策超预期敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录13月九大城市地铁客运量创历史新高323月美国景气指标大幅下滑3图表目录图1九大城市地铁客运量日均值3图2美国ISM制造业和非制造业PMI3敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告13月九大城市地铁客运量创历史新高图1九大城市地铁客运量日均值九大城市地铁客运量日均值万人次60005000400030002000100002017-072018-072019-072020-072021-072022-07资料来源Wind招商证券23月美国景气指标大幅下滑图2美国ISM制造业和非制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI7000650060005500500045002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4