寿险NBV触底，财险承保利润率触顶，新会计准则落地
　　尽管2022年中资寿险新业务价值（NBV）继续承压，代理人数量继续下滑，但代理人产能已呈改善趋势。显示中资寿险行业已摆脱单纯靠人力扩张的“规模扩张周期”，开始进入依靠代理人产能提升的“效率提升周期”。我们认为代理人产能改善将成为2023年NBV恢复增长的主要驱动力。受益于车险赔付率下降，2022年财险综合成本率（COR）显著改善。我们预计2023年车险赔付率将有所上升，但仍处于健康水平，同时财险行业马太效应将继续增强。我们认为2023年落地的新会计准则有望助推行业转型升级。我们看好2023年寿险公司股价表现，推荐中国平安-A/H、中国人寿和友邦保险。
　　寿险NBV有望在2023年恢复增长
　　尽管我们预计2023年中资寿险代理人数量仍将继续下滑，但下降势头将逐渐趋缓，同时代理人产能的持续提升将成为推动NBV恢复增长的关键驱动力。我们估计五家头部中资寿险代理人NBV产能在2022年同比有较大改善（11%-42%），我们预计这一趋势在2023年将延续。产品结构方面，我们认为保障型产品占比下滑的趋势即将结束，保障型产品有望重新迎来温和增长，保障型/储蓄性产品结构比例趋于稳定，寿险NBV利润率有望触底，并在未来2-3年开始温和扩张。我们预计大部分中资寿险公司NBV在2023年恢复增长（2.7%-8.9%），摆脱过去三年持续的负增长。
　　2023年财险COR或有上升，行业马太效应持续
　　随着出行恢复正常，我们预计2023年车险的承保表现将逊于上年，但仍属于健康水平。受车险的影响，头部公司财产险整体COR也会略有上升，至98.3-102.3%。车险综合改革之后，行业显现出明显的马太效应，头部公司凭借在市场地位、数据定价、规模效应等方面的优势，不仅保费增速快于中小公司，承保表现也与中小公司拉开差距。2023年车险价格的折扣系数将有所放宽，加之各公司的准备金充足率已有较大幅度改善，车险价格或面临一定压力，但我们认为这不会改变车险市场马太效应增强的趋势。
　　新会计准则或有深远影响
　　2023年起上市保险公司将采用新的会计准则（IFRS17和9号准则）。总体而言，新准则会加大保险公司资产负债的波动性，资产端以公允价值计量的比例会增加，负债端准备金折现率要体现市场利率的变动，对资产负债匹配管理提出更高要求。保险业务的利润波动性也有可能增加，可能需要在产品和投资策略上做出相应调整。寿险业务的收入概念发生实质变化，利润结构变得更加透明，各类业务的利润贡献清晰可辨，保险公司可能要重新审视对于高/低价值业务的发展目标和战略考量。我们认为保险公司可能会更聚焦于盈利性好的业务，助推寿险业从规模扩张向效率提升的升级转型。
　　寿险投资价值优于财险
　　2023年，寿险NBV有望摆脱连续三年的负增长。我们认为NBV恢复增长是寿险业最大的基本面变化因素，将有力地支撑当前处于历史低位的估值复苏，投资环境好转亦会对利润表现和市场情绪起到推动作用。财产险行业COR或有所上升，但仍处于健康水平，对利润和资本回报起到稳定支撑作用，我们认为具备较强的防御属性。从投资的角度看，我们认为2023年寿险投资价值优于财产险。
　　风险提示：寿险NBV增速、财产险COR、投资表现大幅恶化。
　　

研究报告全文：证券研究报告保险新旧周期切换NBV复苏在即华泰研究保险增持维持2023年4月09日中国内地中期策略研究员李健PhD寿险NBV触底财险承保利润率触顶新会计准则落地SACNoS0570521010001lijianhtsccomSFCNoAWF29785236586112尽管2022年中资寿险新业务价值NBV继续承压代理人数量继续下滑但代理人产能已呈改善趋势显示中资寿险行业已摆脱单纯靠人力扩张的规模扩张周期开始进入依靠代理人产能提升的效率提升周期我们行业走势图认为代理人产能改善将成为2023年NBV恢复增长的主要驱动力受益于车险赔付率下降2022年财险综合成本率COR显著改善我们预计2023保险沪深300年车险赔付率将有所上升但仍处于健康水平同时财险行业马太效应将继22续增强我们认为年落地的新会计准则有望助推行业转型升级我们202313看好2023年寿险公司股价表现推荐中国平安-AH中国人寿和友邦保险4寿险NBV有望在2023年恢复增长6尽管我们预计2023年中资寿险代理人数量仍将继续下滑但下降势头将逐15渐趋缓同时代理人产能的持续提升将成为推动NBV恢复增长的关键驱动Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23力我们估计五家头部中资寿险代理人NBV产能在2022年同比有较大改资料来源Wind华泰研究善11-42我们预计这一趋势在2023年将延续产品结构方面我们认为保障型产品占比下滑的趋势即将结束保障型产品有望重新迎来温和重点推荐增长保障型储蓄性产品结构比例趋于稳定寿险NBV利润率有望触底目标价并在未来2-3年开始温和扩张我们预计大部分中资寿险公司NBV在2023股票名称股票代码当地币种投资评级年恢复增长27-89摆脱过去三年持续的负增长中国平安2318HK9000买入中国平安601318CH7500买入中国人寿买入2023年财险COR或有上升行业马太效应持续601628CH4400友邦保险1299HK11000买入随着出行恢复正常我们预计2023年车险的承保表现将逊于上年但仍属资料来源华泰研究预测于健康水平受车险的影响头部公司财产险整体COR也会略有上升至983-1023车险综合改革之后行业显现出明显的马太效应头部公司凭借在市场地位数据定价规模效应等方面的优势不仅保费增速快于中小公司承保表现也与中小公司拉开差距2023年车险价格的折扣系数将有所放宽加之各公司的准备金充足率已有较大幅度改善车险价格或面临一定压力但我们认为这不会改变车险市场马太效应增强的趋势新会计准则或有深远影响2023年起上市保险公司将采用新的会计准则IFRS17和9号准则总体而言新准则会加大保险公司资产负债的波动性资产端以公允价值计量的比例会增加负债端准备金折现率要体现市场利率的变动对资产负债匹配管理提出更高要求保险业务的利润波动性也有可能增加可能需要在产品和投资策略上做出相应调整寿险业务的收入概念发生实质变化利润结构变得更加透明各类业务的利润贡献清晰可辨保险公司可能要重新审视对于高低价值业务的发展目标和战略考量我们认为保险公司可能会更聚焦于盈利性好的业务助推寿险业从规模扩张向效率提升的升级转型寿险投资价值优于财险2023年寿险NBV有望摆脱连续三年的负增长我们认为NBV恢复增长是寿险业最大的基本面变化因素将有力地支撑当前处于历史低位的估值复苏投资环境好转亦会对利润表现和市场情绪起到推动作用财产险行业COR或有所上升但仍处于健康水平对利润和资本回报起到稳定支撑作用我们认为具备较强的防御属性从投资的角度看我们认为2023年寿险投资价值优于财产险风险提示寿险NBV增速财产险COR投资表现大幅恶化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1保险正文目录保险公司估值表3核心观点4代理人产能提升有望支撑寿险NBV增长恢复5NBV复苏迹象显现5代理人渠道NBV出现拐点7银保渠道助力增长但对NBV贡献有限11产品利润率有望企稳12财产险COR预计将上升但仍属健康水平15车险带动承保改善但COR面临上升压力16未决赔款准备金充裕17马太效应体现在增速和COR18保险投资有望恢复192022年盈利能力被投资拖累21重点公司观点23风险提示24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2保险保险公司估值表图表1港股保险公司估值表公司股票股价目标价投资市值PEV倍PB倍股息率名称代码港币港币评级亿港币2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E友邦保险1299HK8370110买入9938171614272522556268中国平安2318HK510090买入9451050504080706647077中国人寿2628HK129220买入8960020202070606698190中国太保2601HK214532买入2687030303070706636875新华保险1336HK190023买入94702020204040397116130中国太平966HK83112买入299010101030303576674中国人保1339HK26134买入233003030304040387101116阳光保险6963HK40566买入466040303060605647482中国财险2328HK79810买入1775nanana070605788899中再集团1508HK053008买入225nanana02020287103122众安在线6060HK252025持有370nanana212018nanana注价格截至2023年4月7日资料来源公司公告华泰研究预测图表2A股保险公司估值表公司股票股价目标价投资市值PEV倍PB倍股息率名称代码人民币人民币评级亿人民币2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E中国平安601318CH456375买入8265050504080707636975中国人寿601628CH335944买入7835070606201816232730中国太保601601CH267238买入2350050404100909444852新华保险601336CH314740买入828040303080706516168中国人保601319CH51853持有203801010102020292106119注价格截至2023年4月7日资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3保险核心观点六家寿险公司平安国寿太保新华太平人保2022年新业务价值NBV回到2015年水平标志着寿险业规模扩张周期的结束代理人产能和收入均在2022年同比提升可能意味着效率提升周期的启动我们认为大部分寿险公司都将在2023年实现NBV同比增长结束2020年以来的负增长尽管寿险代理人数量仍将下降但人力规模下降将逐渐趋缓代理人产能将成为推动2023年NBV增长恢复的关键2022年的季度数据显示代理人数量降幅已经趋缓我们认为代理人在2023年仍将下滑但会继续趋缓我们预计代理人产能将延续2022年的改善趋势有望成为驱动2023年NBV恢复增长的关键结构变化导致的寿险NBV利润率已在2022年触底我们认为保障型产品占比进一步下降的可能性不大未来有望稳中有升高利润率的保障型产品占比下降导致的NBV利润率下滑是NBV负增长的另一个原因我们认为保障型产品进一步下降的空间不大未来储蓄型产品为主的结构下NBV利润率有望稳中有升财产险综合成本率COR将在2023年升高但仍属健康水平车险赔付率下降是2022年财产险公司COR下降的主要原因2023年交通出行恢复常态将导致车险赔付增加尽管2023年COR预计将会升高但我们认为只是回到正常水平仍有望保持健康车险综合改革后的车险马太效应预计将在2023年持续2020年以来头部三家公司中国财险平安太保在保费增长和COR均优于中型公司太平财险大地保险阳光财险优势来自大公司在车险业务的渠道优势和定价优势我们认为这种优势将会在2023年延续马太效应的增强有助于大公司保持优于行业的增长和盈利投资表现预计在2023年改善支撑资本回报改善资本市场波动是拖累2023年投资表现的主要因素但2023年以来债券收益率走高股市表现向好有望支撑投资表现和资本回报我们认为2023年寿险公司股价表现将好于财险公司NBV增长恢复将给予市场信心推动寿险公司估值修复我们推荐寿险代理人改革领先的中国平安-AH代理人产能提升的中国人寿-A以及中国香港内地客户大幅恢复的友邦保险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4保险代理人产能提升有望支撑寿险NBV增长恢复六家上市公司平安国寿太保新华太平人保2022年新业务价值NBV继续负增长同比降幅平均达24回顾2022年外部环境导致寿险展业难度加大同时代理人数量继续下降这些因素导致新单保费增长承压产品结构中高利润率的保障型产品继续减少也使NBV利润率下降在保费增速和利润率都承压的情况下NBV也延续了负增长趋势六家寿险公司2022年NBV规模已经跌破2015年水平行业在2015-2017年经历了NBV快速增长但在政策收紧和疫情冲击之下又回到了起点我们认为单纯靠代理人规模扩张拉动NBV增长的规模扩张周期已经结束我们预计NBV未来的增长动力主要来自于代理人产能提升图表3上市中资寿险公司NBV人民币十亿582NBV增长右同比2006050150357111402931019091100873013810310120505128102600193105023623520100302014201520162017201820192020202120222024E2025E2023E注上市中资寿险公司包括平安国寿太保新华太平人保不包括阳光太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究预测NBV复苏迹象显现除2022年12月上市的阳光保险外其他公司2022年NBV降幅为7-59受益于银保渠道NBV增长及其较大占比阳光保险2022年NBV同比增长01人保NBV表现也相对领先其他同业同比下降7除新华出现超过一半的降幅其余中资公司2022年NBV降幅均在18-31此外经营跨国寿险业务的友邦保险的NBV也在2022年同比下降81大部分公司2H22NBV增长边际向好尽管个险渠道面临较大压力但太保和人保在2H22均实现NBV增速转正我们认为低基数和寿险改革是驱动增长的主要原因持续深化代理人改革的平安在2H22录得NBV降幅收窄若不考虑4Q22的假设调整平安的实际NBV负增长收窄幅度可能更明显强调代理人数量稳定的太平在2H22也实现了NBV负增长的微幅改善国寿和新华的NBV降幅在2H22扩大可能是外部环境变化导致展业受阻友邦保险NBV同样在2H22恢复东南亚业务的复苏帮助公司实现了NBV正增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5保险图表4上市寿险公司半年度NBV增速同比2H211H222H22907056250301351003100410112030312507090835人保太保友邦阳光太平平安国寿新华注太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究平安季度数据显示NBV增速在2022年逐季回暖我们从平安季度NBV增速观察到显著的修复趋势NBV从1Q22超30下降恢复至4Q22的12增长平安在4Q21和4Q22调整了NBV假设导致4Q21和4Q22NBV大幅下降若将假设调整的负面影响分摊至四个季度我们估算的NBV负增长逐季收窄的趋势可以追溯至3Q21国寿季度NBV数据相对而言并没有明显的恢复趋势NBV降幅在1Q22和2Q22均维持在15以内但在3Q22扩大至20随后的4Q22降幅又恢复11左右图表5中国平安季度NBV增速图表6中国人寿季度NBV增速同比同比平安-报告口径平安-调整口径国寿80806060404020200020204040606080801Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究我们预计代理人产能提升将驱动2023年NBV实现正增长伴随代理人转型升级的持续推进我们认为年的代理人产能升级有望延续至年大部分上市公司的代理人数20222023量已较2019年前后的高位下降超过六成尽管2023年代理人团队能否触底企稳尚未明确但降幅应该会较2022年大幅收窄产能提升有望抵消规模下滑驱动NBV增速由负转正我们预计业务规模较小的阳光保险实现89的2023年NBV增长国寿和太保NBV预计也将在2023年同比增长6-7考虑到新华代理人规模和产能都在2022年下降我们认为公司可能在2023年仍将继续出现NBV下滑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6保险图表8上市寿险公司NBV增速同比20222023E30211208978621042310127010817258201961813024040314506059570友邦阳光国寿太保人保太平平安新华注太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究预测代理人渠道NBV出现拐点六家上市公司代理人渠道NBV合计同比下降26尽管个险渠道NBV占比2021年以来均有所下降但接近九成的占比仍使其对寿险公司NBV表现起到决定性作用2022年外部环境变化带来的线下会面困难以及展销会无法进行等问题导致寿险销售环境转差是影响个险NBV增长的外部因素代理人数量继续下降人力降幅大于代理人NBV产能提升则是个险NBV下降的内因六家上市公司NBV在2022年同比下降26至763亿元已低于2015年848亿元的水平我们预计代理人产能持续提升是驱动2023年NBV恢复增长的关键2023年寿险销售环境已恢复代理人展业和招募都恢复常态外部因素带来的干扰已基本消失代理人规模已较高点下降过半未来人力降幅将会趋缓我们认为寿险改革持续推进下代理人产能有望继续提升将成为支撑NBV恢复增长的关键此外部分公司例子显示提升代理人综合素质对抵御外部因素变化实现NBV增长也至关重要我们预计大部分公司都将在2023年实现NBV同比正增长图表9上市中资寿险公司个险NBV图表10上市中资寿险公司个险NBV增速同比人民币十亿代理人NBV增长右同比20222023E1806020103777215050101811281204009030106020759720301017519622400302623010403626020509030601204059570人保太平阳光国寿平安太保新华202120152016201720182019202020222024E2025E2023E注上市中资寿险公司包括平安国寿太保新华太平人保不包括阳注太平数据基于人民币口径光太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7保险图表11上市中资寿险公司NBV渠道结构个险银保其他100455462178127777901135556807060509494949491919188888887403020100201520162017201820192020202120222023E2024E2025E注上市中资寿险公司包括平安国寿太保新华太平人保不包括阳光太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究预测代理人数量收缩趋缓六家上市公司个险渠道2022年的人力规模已跌破2015年水平代理人数量在2022年继续下滑六家上市公司人力规模同比下降29至208万人寿险转型升级趋势下代理人数量减少符合我们的预期此外2022年的寿险展业环境较为艰难新单销售受阻导致的收入下降可能也加剧了代理人团队的人员流失同时线下增员无法正常展开也从入口端影响了人力规模不过我们也观察到2022年28的降幅较2021年36的降幅有所收窄可能意味着代理人数量下降最剧烈的阶段已经过去了大部分上市公司2022年的代理人数量已经较2019年跌去超过一半在经历了连续3年的代理人数量同比下降大部分公司2022年的人力规模对比2019年已跌去六成左右人保寿险同期降幅达到75而阳光可能受益于个险团队规模较小仅下降37与大部分公司不同太平在2019-2022年将代理人团队稳定在39万人左右我们认为这应该与公司稳规模的策略有关图表12上市中资寿险公司代理人规模图表13上市中资寿险公司代理人规模万人万人20192022600200499175483483180500455160404140400117120301291300100792162088067200516045393939402810020201010600国寿平安太平太保新华人保阳光201420152016201720182019202020212022注上市中资寿险公司包括平安国寿太保新华太平人保寿险注人保数据基于人保寿险不包括人保健康资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究季度数据显示出更明显的代理人规模底部企稳迹象平安和国寿的2022年季度代理人数据不难看出尽管规模在2022年四个季度均保持了下降的趋势但降幅已较2021年大幅收窄我们预计人力流失的情况仍将在2023年持续但将会延续2022年呈现出的逐季收窄趋势考虑到2022年的代理人数量已较高峰跌去超六成我们认为上市寿险公司代理人数量下降最剧烈的时期已经过去免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8保险图表14中国平安季度代理人规模图表15中国人寿季度代理人规模万人中国平安万人中国人寿120140120100128991001158088988071826078607572606968544052494544402020002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q21资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究代理人产能改善有望持续寿险转型升级效果正在兑现上市公司代理人NBV产能在2022年同比提升11尽管2022年寿险销售环境充满挑战但六家上市公司人均NBV增速转正从2021年下滑2恢复至11的同比提升据我们估算人保寿险代理人产能提升幅度最大同比提升达42平安太保国寿和阳光亦实现11-22的同比改善同期的太平和新华代理人产能则继续下滑推行代理人改革积极的平安和太保的人均NBV提升也好于其他公司这说明寿险改革具有意义在艰难的环境下帮助代理人提升产能增加收入有助于打造专业化和职业化的代理人团队图表16上市中资寿险公司代理人NBV产能图表17上市中资寿险公司代理人NBV产能增长人民币千元同比代理人月均NBV产能增长右50423131283032272620402524242415302220161610201108510000010085201116103024154036322050人保平安太保国寿阳光太平新华201520202016201720182019202120222014注上市中资寿险公司包括平安国寿太保新华太平人保不包括阳注人保数据基于人保寿险不包括人保健康太平数据基于人民币口径光太平数据基于人民币口径人保数据基于人保寿险不包括人保健康太平资料来源公司公告华泰研究数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究平安和国寿均保持了行业领先的代理人NBV产能平安和国寿的代理人NBV产能在2021年较为接近但平安2022年产能略高于国寿平安持续推进转型升级可能是背后的原因2020年后人均NBV走势显示上市公司可分成三类产能较高的平安和国寿月均产能达到3千元之上产能中等的太保月均产能约2-3千元产能偏低的新华太平人保寿险及阳光月均产能均在2千元之下免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9保险图表18上市中资寿险公司代理人NBV产能平安国寿太保新华人民币元太平人保阳光50004500400035003000250020001500100050002016201720182019202020212022注人保数据基于人保寿险不包括人保健康太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究代理人收入有利于人力规模企稳2022年代理人收入呈现出明显的提升趋势寿险代理人收入是决定个险渠道人力规模稳定的重要因素同时也是反映代理人质量的指标2022年上市公司的代理人月均收入均低于我们估算的社会平均工资7575元其中平安代理人的寿险佣金收入和交叉销售收入合计7051元勉强接近社平工资国寿代理人的寿险佣金收入与平安相当人保寿险和太保代理人佣金收入为3000元左右太平和新华则为1700元左右大部分寿险公司代理人收入低于社平工资是2020年以来个险渠道规模持续下降的原因代理人无法获得高于社会平均的收入也不利于新人的招募尽管上市公司寿险佣金收入仍低于社会平均工资水平但大部分上市公司都在2022年实现了代理人寿险佣金收入的提升反映出代理人质量的改善图表19上市中资寿险公司代理人月均收入2022人民币元寿险佣金其他收入80007000社会平均工资7575元月60001661500040003000539051002000310431121000192017130平安国寿人保太保太平新华注社会平均工资基于全国城镇非私营单位就业人员平均工资和私营单位就业人员平均工资估算我们假设2022年同比增速为49与同期全国居民人均工资性收入名义增长一致资料来源公司公告统计局华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10保险图表20上市中资寿险公司代理人月均寿险收入人民币元平安国寿太保新华8000太平人保社会平均工资700060005000400030002000100002016201720182019202020212022注社会平均工资基于全国城镇非私营单位就业人员平均工资和私营单位就业人员平均工资估算我们假设2022年同比增速为49与同期全国居民人均工资性收入名义增长一致资料来源公司公告统计局华泰研究估算银保渠道助力增长但对NBV贡献有限银行渠道重新受到重视银保合作销售高利润率产品利润率有提升但并不明显2020年以来的外部环境充满挑战供给端代理人线下展业遇到困难需求端客户收入受到影响投保意愿有所下降上市公司在2020年开始大力发展银保业务银行渠道和银行自营APP有望扩大产品的销售面银行客户的资产净值相对偏高抵御风险能力较强2020年以来的投保意愿受到影响的程度也偏小所以各家公司的银保业务都得到快速发展其中人保和太保的银保NBV增速分别达到21倍和17倍但也有公司银保业务在2022年负增长太平和新华的银保NBV均同比减少30左右图表21上市中资寿险公司银保NBV图表22上市中资寿险公司银保NBV增速2022年人民币十亿银保NBV增长右轴同比同比808025021560602001754040150202010000046202050201640400606050273020162017201820192020202120222015人保太保国寿阳光平安太平新华2023E2025E2024E注上市寿险公司包括平安太保新华太平人保不包括阳光太平数注太平数据基于人民币口径国寿数据为非代理人渠道NBV据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究预测银保渠道也在进行价值转型通过销售高利润率的长期期缴产品和保障型产品推动利润率提升相较过去在银保渠道简单的销售类存款的短储产品保险公司现在更倾向于与银行深度合作满足银行优质客户的保险需求长期储蓄产品和保障型产品销售的增加有望提高银保渠道的利润率改善银保渠道对整体业务利润率的拖累但从2022年上市公司数据出发仅阳光和人保实现同比提升大部分公司的银保利润率仍是下滑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11保险图表23上市中资寿险公司银保NBV利润率FYP图表24上市中资寿险公司银保新单保费结构202220212022首年期缴趸缴2019100118901980164514706072721260951050997840815630554320402228282110005平安阳光太平太保国寿人保新华太平平安国寿阳光新华人保太保注国寿数据为非代理人渠道NBV利润率资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究产品利润率有望企稳保障型产品占比下降及储蓄型产品比例增加仍是2022年NBV利润率下降的原因2019年以来的重疾产品需求转差及2022年以来的线下展业受阻保障型产品在新业务中的占比持续下降与此同时储蓄型产品相对容易销售且需求也保持景气高利润率的重疾产品占比下降和低利润率的储蓄产品占比增加共同导致利润率下滑NBV利润率首年保费从2019年49降至2022年29同样也低于2015年37水平之下随着产品结构趋于稳定我们认为2023年后的NBV利润率有望保持平稳图表25上市中资寿险公司NBV利润率NBV利润率FYPNBV利润率APE6050x001x403020100201520162017201820192020202120222023E2024E2025E注上市中资寿险公司包括平安国寿太保新华太平人保不包括阳光太平数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究预测上市公司2022年NBV利润率均同比下降产品结构和渠道结构变化是拖累2022年利润率的两大原因产品结构之外不同渠道间相同产品的利润率也有区别通常而言代理人渠道产品利润率大幅高于银保渠道因此2022年银保渠道业务的大幅增长对整体利润率意味着下行压力上市公司2022年利润率相对靠前的有平安国寿和太保同期利润率降幅较大的是新华和太保其中太保的代理人渠道NBV利润率降幅与其他公司差别不大但银保业务占比大幅增加导致利润率承压新华则是为降低代理人销售压力主动降低了产品利润率友邦NBV利润率高于中资公司显示出其业务质量优良免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12保险图表26上市寿险公司NBV利润率FYP图表27上市寿险公司NBV利润率APE202120222021202270706460605050403440353432303023211918182020131412910651000友邦平安国寿太平太保阳光新华人保友邦太保国寿平安太平阳光人保新华资料来源公司公告华泰研究资料来源华泰研究平安NBV结构中保障型业务占比下降可以粗略反映行业趋势长期人寿健康保障产品NBV在平安个险渠道占比从2015年接近八成下降至2022年仅剩不到三成其中2020-2022年间降幅较明显代理人销售的长期保障业务对整体NBV的贡献也从2015-2017年70左右降至2022年22左右长期保障业务缩减的同时储蓄型业务占比增加填补了空间其中长期储蓄业务长交两全年金保障的NBV占比从不足10提升至2021年后的20左右此外短期储蓄业务短交两全年金保障的占比亦有上升图表28中国平安个险渠道的NBV结构图表29中国平安个险渠道长期保障业务NBV对整体贡献长期人寿长交两全短交两全短期险长期人寿健康保障长交两全年金保障健康保障年金保障年金保障8074100707034444686691270901111131213164148086810236052701731506024504033407882267776733022306020402020212715101077904502016201720182019202020212022201520152016201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究保单继续率边际向好尽管2022年NBV仍未恢复增长但退保率和保单继续率等指标边际向好退保率和保单继续都是衡量业务质量的指标上市公司退保率在2022年均实现改善仅人保寿险退保率出现上升除太平和新华外其他公司的13个月寿险保单继续率也基本都实现提升25个月继续率则仍受存量业务影响改善和恶化情况不一免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13保险图表30上市中资寿险公司退保率20212022765596543222221201817172151212100910人保寿险平安太平新华太保国寿人保健康资料来源公司公告华泰研究图表31上市中资寿险公司13个月保单继续率图表32上市中资寿险公司24个月保单继续率202120222021202296796110093091810090388090830827826907907728080742734731707060605050404030302020101000太平人保寿险平安太保国寿人保健康新华太平人保寿险平安新华国寿太保人保健康注国寿数据为14个月保单继续率注国寿数据为25个月保单继续率资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14保险财产险COR预计将上升但仍属健康水平财产行业2022年表现优秀保费增长和承保利润率均恢复2022年是车险综合改革后的第二个完整年度也是交通出行受外部环境影响较为明显的一年五家上市公司中国财险平安太保太平大地保险的2022年数据显示保费增长提速车险保费占比继续下降综合成本率COR大幅下降车险保费恢复增长车险赔付减少带动COR同比大幅改善同期非车险的增速也同样加快自然灾害赔付下降也推动了诸如农险和企财险等险种的承保改善图表33上市财险公司历年保费增速图表34上市财险公司历年保费结构同比车险保费非车险保费总保费车险保费非车险保费4010035902423253080353639x001x3041257020605015104076777570656453061590201050102019201520162017201820202021202220162017201820192020202120222015注上市财险公司包括平中国财险平安太保太平财险大地保险太平财注上市财险公司包括平中国财险平安太保太平财险大地保险太平财险数据基于人民币口径险数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表35上市财险公司COR图表36上市财险公司COR202120222023E10010899998995106989899869879859859798110410319799769729610210039599999510094976973939892969194909220162017201820192020202120222015大地平安阳光太平中国财险太保2024E2025E2023E注上市财险公司包括平中国财险平安太保太平财险大地保险太平财注阳光阳光财险太平太平财险险数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测我们预计2023年财险行业保费增速将维持在与2022年相仿的水平其中大公司增速快于小公司由于车险产品已进入成熟期增长预计难以维持高速此外监管也将从2023年6月起再度放宽车险折扣系数预计对车险费率带来一定的下行压力非车险预计仍将保持快于车险的增速意健险农险和责任险等政策型业务占比较大的业务线可能仍将是带动增长的助力我们预计上市公司财险保费同比增长10其中头部公司中国财险平安太保增速为8-12其余三家中型公司太平财险阳光大地保险增略低一些为4-8免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15保险承保端在2023年需要面对车险事故率回升的负面影响COR预计将恢复疫情前常态交通出行恢复后机动车出险率预计将恢复常态带来车险赔付率的增加我们认为2023年的车险COR收缩并不代表着承保恶化更多是利润水平恢复常态非车险中融资类信用保证险业务有望在经济复苏背景下恢复但巨灾赔付状况仍取决于全年的自然灾害发生频率我们预计中国财险太保太平财险COR在2023年同比上升081005pct至9849831000同时部分公司的非车险承保恢复有望抵消车险COR上升平安大地保险阳光财险COR有望在2023年同比下降110801pct至9921023998图表37上市财险公司保费增速图表38上市财险公司COR同比20222023E20222023E1410411712111103102310210848179101810009981009926999849834049897296095294太保中国财险阳光大地平安太平大地太平阳光平安中国财险太保资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测车险带动承保改善但COR面临上升压力2022年车险增长从综合改革负面影响中恢复交通事故率下降也带动承保表现大幅改善五家上市公司车险保费增速在2022年由负转正同比增长达65除太平财险增速达85其他公司2022年车险保费增速均为6-7我们认为中高个位数的增幅也表明车险已进入成熟期机动车数量不大幅增长的情况下过去快速增长的势头预计将难以再现我们预计2023年车险保费增速将维持在当前高单位数水平车险综改后监管再次扩大自主定价系数范围并将在2023年6月前开始执行给予车险费率更多下调空间尽管2022年车险盈利水平大幅提升及定价下限再次降低可能会引起价格战但我们认为综改实施后中小公司承保端压力大幅上升通过牺牲利润获得保费增速的策略可能已不再适用上市公司也反馈车险综改后期的市场竞争中通过地板价获取业务的行为较初期已大幅减少我们预计中国财险平安太保的2023年的车险保费增速为7510080图表39上市财险公司车险保费图表40上市财险公司车险保费增速人民币十亿车险保费增速右同比同比20212022700152050010151085300676663636255100001005537383930040106450010157001520168太平太保平安阳光大地中国财险20162017201820192020202120222015注上市财险公司包括平中国财险平安太保太平财险大地保险不包括资料来源公司公告华泰研究阳光财险太平财险数据基于人民币口径资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16保险2022年车险COR改善来自赔付率下降但交通出行恢复将带来赔付率的增加预计车险承保盈利水平将在2023年降至正常水平2022年头部三家公司中国财险平安太保车险COR同比改善幅度为173118pct其中赔付率下降为202516pct可见赔付减少是承保改善的主要来源2023年交通出行已经恢复出险率增加会导致COR上升但我们认为投资者无需过度担心2023年车险COR上升更多是恢复疫情前的正常水平并不代表着行业承保表现的大幅恶化图表41上市财险公司车险COR中国财险平安太保10099989796959493201820192020202120222023E2024E2025E资料来源公司公告华泰研究预测未决赔款准备金充裕未决赔款准备金是财产险公司为尚未赔付的理赔案件设立的准备金包括已发生已报案准备金和已发生未报案准备金观察准备金充足度的时候市场通常用未决赔款准备金已赚保费这个比率准备金充足率来进行判断但要注意的是这个准备金充足率的绝对水平并没有太多的指导意义因为除了准备金提取是否充足之外产品结构赔款支付速度也对准备金充足率产生影响我们无法因为一家公司的比率高就说它的准备金更充足准备金充足率指标的意义在于观察趋势变化如果短期内上升大概率充足度是提升的反则反之上市公司未决赔款准备金较充裕有能力抵御车险赔付增加带来的负面影响中国财险2022年的未决赔款准备金充足率升至41此外其他上市公司2022年的未决赔款准备金余额增速高于已赚保费增速根据准备金充足率未决赔款准备金已赚保费我们认为这些公司的未决赔款准备金充裕程度已在2022大幅提高充裕的准备金有助于财险公司应对2023年车险赔付增加准备金释放有助于减轻赔付率增加给COR造成的压力图表42中国财险未决赔款准备金充足率图表43上市财险公司保费增速vs准备金增速2022同比已赚保费未决赔款准备金452541339839740385371203423363413515301025520020162017201820192020202120222015平安产险太保产险太平财险阳光财险资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17保险马太效应体现在增速和COR2020年车险费率综合改革落地后行业竞争马太效应愈发明显2015-2019年间以太平财险大地保险和阳光财险为代表的中型公司在保费增速上略微占据优势除2015年大幅领先头部三家公司中国财险平安太保2016-2019年增速领1-2pct中型公司保费增速的优势来自其体量较小销售费用投入增加可以换来相对较快车险保费增速但优势在2020年后消失了车险费改落地后车险价格下降导致高佣金费用获客的竞争策略无以为继由于中型公司渠道布局及掌控能力不及头部公司在费改后的2021年中型公司增速落后1pct这个差距在2022年被拉大至5pct头部三家公司COR也领先中型公司领先幅度在2020开始扩大综改之前行业内的公司不管规模大小均通过投放费用的方式进行车险业务竞争但大公司通过规模效应可以将车险承保利润率维持在2-3中型公司则仅能将COR维持在盈亏平衡之间三家大公司平均COR低于三家中型公司2-4pct综改降价后车险价格下调挤压了车险盈利空间大公司COR上升1-2pct中型公司COR在2021年大幅升高导致承保亏损2021年三家中型公司COR升至103随后2022年降至101大公司和中型公司的COR差距从2022年7pct降至2022年3pct可能说明中型公司的车险低价竞争策略难以持续图表44上市财险公司保费增速图表45上市财险公司COR同比人保平安太保太平大地阳光人保平安太保太平大地阳光351083010625104201021510010985960945922015201620172018201920202021202220172016201820192020202120222015资料来源公司公告华泰研究注2015-2018数据不包括阳光财险资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18保险保险投资有望恢复2022年保险投资受债券收益率下降和股市波动影响投资收益率普遍下滑尽管10年期国债收益率在2022年大部分时间都低于28但中国人保和平安的净投资收益率仍同比上升债券收益率下滑叠加股市波动上市公司2022年总投资收益率均同比下降降幅高于同期的净投资收益率将可供出售金融资产未兑现浮亏考虑在内的综合投资收益率也在2022年恶化并且其降幅高于总投资收益率我们留意到部分上市公司的综合投资收益率已连续两年低于内含价值的投资收益率假设5可能会引起市场对利差损的担忧中国人保和平安的净投资收益率相对较强阳光和太平较好的控制了2022年综合投资收益率的回撤以息类收入为主的净投资收益率方面中国人保和平安的表现相对好于行业平均水平中再和中国财险的业务性质导致收益率偏低纳入可供出售金融资产后全口径衡量投资表现的综合投资收益率方面尽管阳光和太平2021年的收益率水平并非最高但它们却在2022年相对其他公司更好的控制了权益市场波动带来的收益率回撤中再在2022年对长城资产进行了减值处理总投资收益率和综合投资收益率大幅低于同业图表46上市保险公司净投资收益率图表47上市保险公司总投资收益率2021202220212022607051504760434343415040405046463742403937403330302520182010100000中平太太太阳国中中阳新新太国中太平中国安平保保光寿再国光华华保寿国平安再人财财保险险资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表48上市保险公司综合投资收益率图表49上市保险公司历史投资收益率20212022净投资收益率总投资收益率709综合投资收益率6085076402926530252323191942016310200110030阳太平太中国新中中光平安保国寿华国再2017201620182019202020212022人财2015保险2023E资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究预测我们认为2023年投资表现有望恢复股债资产均有回暖的趋势尽管保险公司投资端暂时承压但保险公司历史数据表明权益投资缓解了利率下降的压力长期来看综合投资收益率围绕在5上下波动平均收益率大抵可以满足内含价值假设的要求2022年11月以来债券收益率大幅提升为净投资收益率提升提供了较好的条件股市向好有望缓解综合投资收益率下降的压力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19保险2022年上市保险公司债券配置比例上升权益投资股票及基金亦有小幅增加优质非标资产供给减少及风险市场频发的背景下上市公司债券配置比例提升至47延续了2020年以来上升的趋势尽管股市波动但权益投资配置比例仍稳定在13可能是保险资金底部增持了优质公司股票以及高分红股票以配合IFRS9准则实施后的新投资策略非标资质中债权非标资产继续下降股权非标资产则保持相对平稳其他类别的投资资产配置比例则大致保持稳定图表50上市保险公司资产配置结构债券现金存款股票及基金非标资产其他固收长期股权投资投资地产其他10032345555590444444414178021192019181670131213131114136013231912125015151313403046472042414242424410020152016201720182019202020212022注非标资产包括股权非标资产和债券非标资产上市保险公司包括平安国寿太保新华太平中国人保阳光中国财险中再资料来源公司公告华泰研究2022年太平和平安债券配置比例较高上市公司的债券配置比例均在2022年增加可能是抓住了年末利率上行的窗口进行配置也可能是为应对新准则实施及债权非标供给的减少太平和平安的债券配置比例高于其他公司占比均超过一半其中太平配置比例在2022年大幅增加可能与公司境外业务在美国加息背景下增加了债券投资有关尽管其余公司债券配置比例可能略低但债权非标资产可以提供稳定的息类收入来源中国财险的债券配置比例为保险公司中最低这是因为财险业务久期相对较短太平和中国财险权益配置比例也高于其他公司上市公司的权益投资配置比例变化各有不同2022年国寿和太保的股票和基金配置同比增加其余公司则均同比下降从2022年末的配置比例来看太平和中国财险的股票及基金配置比例较高在股市反弹时可能提供较好弹性中国财险较高的权益投资占比也是由其业务性质所决定图表51上市保险公司资产配置结构2022债券现金存款股票及基金非标资产其他固收长期股权投资投资地产其他100515442469056111410171912801416261817171970141112149136091514201215502010121240173054574847482040404134100平安国寿太保新华太平人保阳光中国财险中再注股票及基金包括优先股非标资产包括股权非标资产和债券非标资产资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20